今年以來，全球金融市場受新冠肺炎疫情以及原油價格戰(zhàn)等“黑天鵝”事件的沖擊，出現流動性危機及日內極端行情，股票、債券、商品等市場都出現了劇烈波動。美股在一個月內向下熔斷了4次，恐慌指數達到了2008年金融危機以來的新高；WTI原油和Brent原油均創(chuàng)下了有史以來的最大跌幅，WTI原油3月和一季度分別下跌54%和66%，而Brent原油3月和一季度分別下跌了48%和61%。在波動劇烈的市場環(huán)境中，CTA策略的表現卻非常亮眼，這也使得其成為市場的焦點。市場暴跌的時候，反而常常是CTA策略具有賺錢效應的時候，所以，對于CTA策略來說，高波動能帶來更加豐厚的收益空間。

[全球CTA策略的發(fā)展及現狀]

CTA全稱是Commodity Trading Advisors，即管理期貨策略，它是指由專業(yè)的投資人在期貨市場利用期貨價格變動的趨勢獲利的一種投資策略。CTA基金在資產配置中具有十分重要的作用——降低投資組合的風險，提高投資組合的收益。境外成熟投資機構，包括養(yǎng)老金、主權基金、家族信托等都會將CTA策略作為資產組合中的標準配置。

上個世紀80年代，伴隨著期貨市場的發(fā)展，CTA基金開始進入快速發(fā)展階段。1997年，全球最大的CTA基金公司——元盛資本管理（Winton Capital Management）在英國成立。自創(chuàng)立以來，元盛資本管理所發(fā)行的CTA基金一直都保持著持續(xù)性的高收益。2008年，全球性的金融危機爆發(fā)，多數金融機構均處在倒閉邊緣，但元盛資本管理卻因其高達21%的收益率成為市場的亮點。

元盛資本管理也是最早將CTA策略引入中國的機構之一。早在2008年，其就已經開始收集和研究中國市場的數據。2010年，在中金公司的推動下，元盛推出了首個中國期貨市場多元化交易策略。在進入境內市場以來，CTA管理基金表現出了不錯的收益。尤其是在2016年“資產荒”的背景下，吸引了很多機構以及個人投資者的資金追捧。數據顯示，CTA策略基金產品的數量在2016年后有明顯的增加，主要以私募的形式存在。據統(tǒng)計，2020年一季度（截至2020年3月31日），CTA策略的私募產品已發(fā)行了233只，超過了2019年發(fā)行總量的50%，預計今年該類產品的數量將大幅上升。

圖為境內CTA基金產品數量

CTA策略主要有兩大類：一類是主觀CTA，即由基金管理人基于基本面、調研或操盤經驗，主觀判斷走勢，并決定買賣時點；另一類是量化CTA，是通過分析建立數量化的交易策略模型，由模型產生的買賣信號進行投資決策。量化CTA不僅能夠避免人為主觀的非理性，在出現虧損或回撤時及時止損，有效規(guī)避風險，還能夠產生規(guī)模效應，因此，程序化交易逐漸成為CTA策略的主流交易方法。

CTA策略持續(xù)的高收益特征以及與其他策略的低相關性，都得益于其獨特的投資方法以及標的。在波動大的市場環(huán)境下，CTA策略逐漸受到金融機構及投資者的關注，并成為資產配置中不可缺少的選擇。

[CTA策略具有持續(xù)的高收益特征]

圖為朝陽永續(xù)5億CTA基金指數

在經濟下行甚至經濟危機時期，CTA策略在大類資產配置和交易策略方面起著重要的作用。CTA策略投資范圍廣，包括商品期貨、股指期貨、期權、國債期貨等，與其他資產或者策略種類的相關性較低，再結合其保證金交易制度帶來的杠桿以及雙向交易的特征，使得其無論在快速上漲趨勢還是快速下跌趨勢中都能夠獲得不俗的收益。因此，CTA策略在市場產生危機，出現較大波動時，往往能獲取超過其他市場策略的收益。

境內比較知名的CTA基金指數是由朝陽永續(xù)編制的，以2015年7月作為基準時間，截至目前，累計收益率達到了41.49%，最大回撤僅為6.63%，夏普比率為1.09，說明了CTA策略具有穩(wěn)定的收益率，且單位風險所獲得的回報較高。境外比較知名的CTA基金指數有Eurekahedge CTA index，同樣，從相關數據中可以看出，境外CTA基金指數的夏普比率為0.99，年化收益率為8.41%，并且收益為正的月份高達60.74%。

表為境外CTA的統(tǒng)計數據

今年以來，金融市場出現的極端行情使得CTA策略的收益要明顯高于其他投資策略。據統(tǒng)計，年初至今境外所有私募基金產品的業(yè)績排行中，排名第一的基金產品就是基于CTA策略，回報率高達350%。2020年一季度（截至3月31日），CTA策略今年以來發(fā)行的220只產品的平均收益為8.23%，明顯高于其他主流投資策略的平均收益。從風險指標的角度看，CTA策略的最大回撤率為-4.15%，其收益穩(wěn)定性僅次于債券策略，所以一季度CTA策略的收益率還是較為穩(wěn)定的。

圖為境外主要私募投資策略的收益率以及最大回撤率比較

比較各大策略的收益分布不難看出，第一季度，產品收益率在20%以下的，CTA策略的占比更大，收益率在20%以上的占10.64%，在10%以上的占比接近40%，有82.45%的CTA策略的收益為正，僅有1.60%的CTA策略虧損大于10%，CTA策略在這段極端行情中有十分突出的表現。在市場遭遇極端情況時，能否盡量降低基金的最大回撤，是相當考驗基金策略的。

圖為CTA策略最大回撤率分布

據統(tǒng)計，近幾年境內CTA策略一直都維持正收益率。2015年，股市先抑后揚，先經歷快牛，到后續(xù)的大跌。在這種波動率極大且有利于CTA策略的行情下，CTA策略的表現同樣十分亮眼，平均收益率高達38.60%，遠超同期滬深300指數的收益率。

表為2015年至今境外CTA策略收益率與滬深300指數收益率對比

境內CTA市場的發(fā)展還不是特別成熟，卻依然取得了很好的表現。那么，縱觀境外成熟的CTA市場，CTA策略又是什么表現呢？

從短期來看，受疫情影響，美國股市在一季度出現了暴跌，短時間內數次熔斷，尤其是3月美國三大指數標普500指數、道瓊斯工業(yè)指數以及納斯達克指數的跌幅均超過10%，分別為-12.51%、-13.74%、-10.12%。據統(tǒng)計，CTA策略在3月的收益為1%，遠超股票市場。

CTA策略的表現相較于其他私募投資策略獲得了不錯的收益。3月，其他策略都出現了不同幅度的虧損，且收益率都大幅下跌，整個私募行業(yè)的平均收益率僅為-8.02%，CTA是唯一一個收益率為正的策略。并且在一季度， 相比之下，CTA策略的回報率最高，最大回撤率較低，與收益最穩(wěn)定的Arbitrage策略僅相差0.11%。

表為境外各大策略收益率比較

通過近20年數據的對比，可以很明顯地看出，當標普500指數收益率較低的時候，CTA策略卻表現亮眼。尤其在2008年，美國次貸危機中，標普500指數收益率僅為-38.49%，但CTA策略在那一年的收益率達到了19.45%，遠高于標普500指數的收益率。面對今年以來的極端行情，從年初到2月底，標普500指數的收益率為-8.95%，據Eurekahedge統(tǒng)計，CTA策略在同一時期的收益率為0.07%。

圖為境外CTA策略與標普500指數近20年收益率比較

從以上境內外數據可以看出，在極端行情中，CTA策略在資產配置中的收益遠高于整個市場以及其他策略。

[CTA策略與其他策略具有低相關性]

另外，還可以從相關性去論證CTA策略配置在資管行業(yè)的不可替代性。馬科維茲的資產組合理論表示，低相關性的資產組合，可以在低風險的情況下獲得高收益。

因境內的CTA策略還在發(fā)展階段，沒有足夠的數據支撐其與其他策略的低相關性，所以我們選取了境外20年的數據（2000年1月至2020年2月），基于每種策略的月收益率計算各類策略直接的相關性系數。整體而言，CTA策略與其他策略之間的相關系數較小，除了與宏觀策略以及多策略相關系數（分別為0.647和0.342）偏高外，與其他策略的相關系數均在0.2以下，呈現出較低相關性。相反，可以看到其他策略之間的相關系數大部分大于0.7，因此可以得出結論：只有CTA策略與其他策略呈現顯著的低相關性。

表為境外CTA策略與其他策略呈現低相關性

CTA策略的主要投資產品集中在期貨市場，為了對期市、股市和債市的投資標的進行相關性分析，我們從各個市場選出代表性品種或指數，對其收益率進行研究，樣本的選取時間為2012年3月26日至2020年3月25日，每個品種各獲得1945個日收盤價，通過對數據取對數作差，可獲得各品種的日對數收益率時間序列，總樣本為11×1944。

對數據進行簡單的統(tǒng)計處理，可以看到：一方面，期貨指數和股票指數的波動率都明顯高于債市指數，而期貨指數中，投機性較強的螺紋鋼、焦炭以及燃油期貨，其指數波動率要大于股市，農產品期貨指數則要小于上證綜指；另一方面，從收益風險比中可以看到，債券指數則表示出了明顯較好的風險收益比。此外，從偏度和峰度來看，股市和期市存在明顯的左偏，說明大部分大宗商品的下界分布要大于上界概率分布，需要注意尾部風險。而債市是明顯右偏，和預期相符合。

表為多類指數描述性統(tǒng)計

在此，我們省略了正態(tài)分布檢驗、單位根、ARCH效應的檢驗過程，簡單地以上證綜指和螺紋指數的檢驗結果為代表總結此部分的分析結果?？梢詮膬蓚€指數的對比數據中發(fā)現，股市和期市均存在尖峰厚尾的現象，同時存在著一定的偏度，正態(tài)分布不能很好地擬合幾個市場的收益率分布。

而后，通過線性相關關系系數對數據進行處理得到相關系數矩陣，可以明顯地觀察到上證國債指數和上證綜指與其他指數均無明顯的相關關系。除了螺紋指數和焦炭指數之間具有較強的線性相關關系外，銅和鋁、銅和螺紋有較弱或者中等的線性相關關系。通過此結果，可以得到配置股票和債券的同時，配置CTA資產，可以十分顯著地分散市場風險。

   表為多類指數相關系數矩陣

圖為多類指數相關系數熱點

本文旨在說明CTA策略在資產配置中的不可替代性。首先，從境內外金融業(yè)發(fā)展的階段來看，運行CTA策略的基金不僅長期以來有著高收益率的特征，還多次在金融危機爆發(fā)時展現了區(qū)別于其他策略的亮眼收益。其次，相較于境外80%的CTA策略通過程序化完成交易（元盛資本管理90%以上訂單通過程序化下單），境內的CTA量化基金只占到50%左右。程序化交易有避免投資者的非理性錯誤等特點，隨著境內CTA量化策略的發(fā)展和進步，CTA在資產配置中不可替代的價值也會更加突顯。最后，本文也運用市場數據，對CTA策略的收益及其與其他投資品種的相關性進行探討，得到CTA策略有持續(xù)性高于滬深300指數的收益率，且運行CTA投資的基金收益率在今年以來也超過其他投資品種。此外，在對上證綜指、上證國債和幾類期貨指數之間的相關性進行檢驗后，期貨品種與股債兩市的相關性均很低、配置CTA策略可以十分有效地降低風險的結論。

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