自工業(yè)革命以來，原油是能源和化工行業(yè)最重要的原料。原油不僅具有一般商品都有的商品屬性，還具有很強(qiáng)的宏觀金融屬性，另外儲量豐富的中東地區(qū)經(jīng)常爆發(fā)地緣沖突，因此原油還與地緣政治密切相關(guān)。關(guān)于原油的研究框架，本文將分五部分展開：
1）宏觀及金融因素，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對油價的指引；
2）供需因素分析，關(guān)注供應(yīng)的長中短期趨勢，主要需求國的中下游的需求；
3）價差分析，不同的價差與供需存的相互影響；
4）地緣及突發(fā)事件對油價影響，以及分析方法；
5）供需平衡表的預(yù)測方法，以及重點(diǎn)指標(biāo)關(guān)注。
來源：瑞達(dá)期貨
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宏觀及金融因素
石油化工行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)行業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用在汽車、建筑、電子電器、日用品等各個領(lǐng)域，因此石化行業(yè)的需求增長跟 GDP 等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有緊密的聯(lián)系，經(jīng)濟(jì)增速與原油需求增速同步性較高，GDP增速上升將帶動原油需求同比上漲，如果經(jīng)濟(jì)增速回落會導(dǎo)致石化產(chǎn)品需求增長不及預(yù)期。IMF發(fā)布的GDP預(yù)測來看，2023年亞洲國家是拉動全球GDP增長的主要動力，美國經(jīng)濟(jì)增速基本與去年持平，歐元區(qū)GDP增速下滑到1%以下，而中國、東盟五國和印度的經(jīng)濟(jì)增速超過世界平均水平。
圖1 GDP與原油消費(fèi)走勢
資料來源：IMF，BP，瑞達(dá)期貨
圖2 全球及地區(qū)GDP（%）
資料來源：IMF，BP，瑞達(dá)期貨
1.2經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對油價的指引
有一系列周、月、季度發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，能及時跟蹤短中期的經(jīng)濟(jì)狀況，月度發(fā)布的制造業(yè)PMI反映了各主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度，PMI數(shù)值越高，經(jīng)濟(jì)活力越大，原油需求越高，對油價利多。從PMI-油價的走勢中能看到明顯的相關(guān)性，通常PMI的峰值和谷底，預(yù)示著油價的轉(zhuǎn)折，比如2021年下半年歐美PMI開始進(jìn)入下滑區(qū)間，但俄烏戰(zhàn)爭帶來的地緣溢價在2022年上半年支撐著油價，隨著溢價情緒消退，市場重新審視經(jīng)濟(jì)情況，衰退預(yù)期席卷市場使油價大幅下挫。
圖3 制造業(yè)PMI與油價走勢
資料來源：Wind，瑞達(dá)期貨
由于原油期貨合約交易的是未來一段時間，因此經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對油價預(yù)測至關(guān)重要。通過研究發(fā)現(xiàn)，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)的同比變化與PMI具有強(qiáng)相關(guān)特征（相關(guān)系數(shù)0.7），目前OECD同比指標(biāo)已由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著制造業(yè)PMI指標(biāo)也將迎來景氣區(qū)間，近期的美國制造業(yè)PMI低位企穩(wěn)，歐元區(qū)仍處在低位。除此之外，ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對歐洲和美國經(jīng)濟(jì)中期表現(xiàn)提供了預(yù)測，并被市場廣泛關(guān)注。
圖4 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)同比變化
2 供應(yīng)面分析
原油具有一定的資源稟賦性，通常原油儲量豐富地區(qū)能成為主要產(chǎn)油國，原油生產(chǎn)除了跟儲量密切相關(guān)以外，還受到上游投資開發(fā)的影響。委內(nèi)瑞拉是全球儲量最豐富的國家，擁有3千億桶探明儲量，占全球儲量的19%，但是近年受到西方國家的制裁，其產(chǎn)能水平從歷史最高380萬桶/天水平，降到目前僅有80萬桶/天，近期美國放松委內(nèi)瑞拉的制裁，但并未引起市場較大波動，因?yàn)槌Ｄ耆狈ι嫌瓮顿Y，產(chǎn)能無法在短時間內(nèi)上升，對市場供應(yīng)邊際影響有限。關(guān)于原油的供應(yīng)面，將從三個層面來分析，一是長期因素——儲量和上游投資，儲量是否豐富，配合勘探開采原油的投入，為原油長期供應(yīng)做保障；二是中期因素——供給政策，例如OPEC+全球最重要的產(chǎn)油國組織，制定的產(chǎn)量政策受市場高度關(guān)注，同時財(cái)政盈虧平衡油價是產(chǎn)油國指定產(chǎn)量政策的重要依據(jù)；三是短期因素——快速供應(yīng)能力，主要包括產(chǎn)油國的儲備庫存、剩余產(chǎn)能，以及其它能快速投放到市場的供給增量。
2.1 主要供應(yīng)國
世界石油產(chǎn)量排名前三的國家是美國、沙特和俄羅斯，三國產(chǎn)量總計(jì)約3200萬桶/天，占全球產(chǎn)量的的44%。因此這三國的產(chǎn)量情況，以及可能影響供應(yīng)的政治事件，都會引起市場高度關(guān)注。從美國進(jìn)行頁巖油革命以來，美原油產(chǎn)量急劇增加，于2018年超過沙特和俄羅斯，成為世界第一大石油產(chǎn)出國，盡管受到疫情影響，2020年上游關(guān)停部分產(chǎn)能，但頁巖油開發(fā)到投產(chǎn)周期短，大量消耗已鉆未完井（庫存井）支撐了疫情后期美原油快速增產(chǎn)。沙特近年來產(chǎn)量增幅不明顯，遠(yuǎn)不及美國，但沙特引領(lǐng)的OPEC組織總體產(chǎn)量占全球石油供應(yīng)量的40%，俄羅斯帶頭的非OPEC產(chǎn)油國于2016年加入形成OPEC+，進(jìn)一步增加了該組織在原油供應(yīng)市場的話語權(quán)。根據(jù)IEA預(yù)測，隨著西方國家的能源轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計(jì)中東的石油生產(chǎn)將成為未來主要的供應(yīng)增量，市場占有率進(jìn)一步提高。圖5 主要產(chǎn)油國的產(chǎn)量占比（2022年，%）圖6 主要產(chǎn)油國產(chǎn)量走勢（千桶/天）
圖7 OPEC石油生產(chǎn)（千桶/天，%）
資料來源：OPEC，瑞達(dá)期貨
分析供應(yīng)的短期因素，即分析主要產(chǎn)油國的快速增加供應(yīng)能力，主要包括兩個方面，一是產(chǎn)油國的石油儲備，為了調(diào)節(jié)市場供應(yīng)水平可以快速釋放的一部分石油庫存，例如美國的戰(zhàn)略石油儲備；另一方面是產(chǎn)油國的剩余產(chǎn)能，這部分供應(yīng)增量也能快速投放市場，可以重點(diǎn)關(guān)注具有大量閑置產(chǎn)能的產(chǎn)油國。去年3月，拜登政府釋放美國史上最大規(guī)模的1.8億桶石油儲備，以期能在俄烏沖突爆發(fā)、油價飆升至每桶超過100美元之際，降低國內(nèi)原油及成品油價格。此番大規(guī)模拋儲，令美國的戰(zhàn)略石油儲備水平降至1983年以來的最低水平，戰(zhàn)儲的釋放緩解了市場對供應(yīng)緊缺的擔(dān)憂，抑制油價大幅上行的風(fēng)險。
圖8 美國戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶）
資料來源：EIA，瑞達(dá)期貨
從剩余產(chǎn)能看，截至2023年9月沙特、阿聯(lián)酋和伊朗的剩余產(chǎn)能約530萬桶/天，剩余產(chǎn)能的出現(xiàn)有兩方面的原因，一方面執(zhí)行減產(chǎn)策略以托底油價，沙特和阿聯(lián)酋作為OPEC帶領(lǐng)者，壓縮自身產(chǎn)量，靈活調(diào)節(jié)產(chǎn)量，另一方面產(chǎn)油國受到制裁，出口受限倒逼上游減產(chǎn)，造成產(chǎn)能閑置，目前受到制裁的主要產(chǎn)油國包括委內(nèi)瑞拉、俄羅斯、伊朗等。今年以來由于OPEC嚴(yán)格遵守減產(chǎn)紀(jì)律，油價在供應(yīng)偏緊的支撐下處于高位，不利于美國降低通脹，因此對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁有所放松。伊朗的產(chǎn)量增長亮眼，剩余產(chǎn)能從年初130萬桶/天下滑到目前80萬桶/天，由于近期巴以沖突，伊朗的表現(xiàn)可能引發(fā)美國再次收緊制裁。同樣受到制裁的委內(nèi)瑞拉也釋放出增產(chǎn)的可能，但由于長年投資受限，國內(nèi)產(chǎn)能水平無法支撐其短期內(nèi)快速擴(kuò)產(chǎn)，目前委內(nèi)瑞拉剩余產(chǎn)能不足10萬桶/天。
圖9 OPEC各國產(chǎn)量變化（萬桶/天）
資料來源：OPEC，IEA，瑞達(dá)期貨
圖10 伊朗原油月均產(chǎn)量（萬桶/天）
資料來源：OPEC，IEA，瑞達(dá)期貨
2.3 中期供應(yīng)——產(chǎn)量政策
三大主要產(chǎn)油國中沙特和俄羅斯對石油出口的收入依賴程度較高，沙特為了完成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要大量資金支撐，而俄羅斯仍陷在戰(zhàn)爭中，需要石油收入來填補(bǔ)軍費(fèi)支出，因此沙特和俄羅斯都需要將油價維系在一個高位區(qū)間，以這兩國為首的OPEC+今年以來繼續(xù)深化減產(chǎn)，同時兩國還進(jìn)行額外的自愿減產(chǎn)或者控制出口，從而利多油價。OPEC政策發(fā)展歷史上，嘗試從價格和產(chǎn)量入手調(diào)控市場，最近一次歷史性減產(chǎn)協(xié)議發(fā)生在2020年，新冠疫情造成全球石油需求斷崖式下跌，WTI油價暴跌至0以下，隨后OPEC+開啟歷史性減產(chǎn)協(xié)議，油價應(yīng)聲上漲。目前處于疫情后時期，2022年底以來OPEC+重新開啟新一輪減產(chǎn)，意在化解油價大幅下行的風(fēng)險。
資料來源：Wind，瑞達(dá)期貨
普通投資者如何知曉產(chǎn)油國的政策導(dǎo)向，盈虧平衡油價是很重要的指標(biāo)，中東產(chǎn)油國盈虧平衡油價普遍在60-80美元/桶的區(qū)間。以沙特為例，作為全球最大的原油出口國，沙特今年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的油價約81美元/桶，如果今年的油價低于這個水平，沙特將面臨財(cái)政赤字，同時也可以看到，沙特2023年的盈虧平衡油價已較2021和2022年下降，且預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步下滑，說明沙特將降低對石油收入的依賴，未來調(diào)節(jié)產(chǎn)量政策更加靈活。與此同時，頁巖油的收支平衡成本低于中東產(chǎn)油國盈虧平衡油價，在當(dāng)前布油80美元/桶的油價水平，從利潤角度來看，頁巖油有更強(qiáng)的增產(chǎn)意愿。另一方面，我們也可以觀察到，近年來頁巖油的收支平衡成本受到通脹影響有所上漲，仍遠(yuǎn)低于中東國家。
圖12 主要產(chǎn)油國盈虧平衡油價（美元/桶）
資料來源：IMF，瑞達(dá)期貨
圖13 頁巖油主要產(chǎn)區(qū)收支平衡成本（美元/桶）
資料來源：IMF，瑞達(dá)期貨
2.4 長期供應(yīng)——上游投資
目前主要產(chǎn)油國的產(chǎn)量政策有所分化，美國希望油價維持在合理的較低水平，能夠?qū)档屯浧鸬綆椭?，因此我們看到美國的原油產(chǎn)量在OPEC+減產(chǎn)之際，維持增產(chǎn)勢頭，盡管產(chǎn)量增長亮眼，但是靠近上游的鉆井情況，并未恢復(fù)到疫情前水平， 產(chǎn)量的增長主要通過消化已鉆未完井來完成，反映上游的有效投資不足，預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量中長期的增產(chǎn)能力有限。圖14 鉆井結(jié)構(gòu)及行業(yè)周期（部）
資料來源：EIA，瑞達(dá)期貨
2020年的疫情和負(fù)油價對頁巖油企業(yè)的盈利能力造成較強(qiáng)沖擊，上市油企的資本結(jié)構(gòu)快速惡化，資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，盈利受損和債務(wù)壓力的雙重約束下，企業(yè)對增加資本開支保持謹(jǐn)慎，盡管2022年油價突破100美元/桶，相較于將經(jīng)營所得的現(xiàn)金流投向資本開支，頁巖油企業(yè)更傾向于將這些資金用于債務(wù)償還、股利發(fā)放和股票回購。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，全球國家石油公司在2022年的投資增加了14%，超過了2019年的水平，主要是由于沙特和阿聯(lián)酋的建設(shè)努力。2022年美國獨(dú)立勘探和生產(chǎn)公司將資本支出提高了約40%，預(yù)計(jì)美國獨(dú)立企業(yè)在2023年將增加支出，但持續(xù)的資本紀(jì)律和以投資者為導(dǎo)向的政策將使其資本支出低于2019年水平。
圖15 全球油氣上游資本投入（十億美元）
資料來源：IEA，瑞達(dá)期貨
3 需求面分析
對于原油需求分析，和供應(yīng)面類似，需要先確定主要的分析對象，再展開中下游鏈條的逐級分析，原油的直接需求來源于煉油廠，因此煉化產(chǎn)能、開工檢修情況能反映原油需求情況，而下游的燃油、化工品的消費(fèi)，是煉油廠開工的動力來源，因此通過中游的煉化緩解，下游的消費(fèi)情況將向上傳導(dǎo)到原料端（原油）。
3.1 主要需求方
分析原油需求量時，需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、煉化產(chǎn)能以及季節(jié)性等因素，分國家或地區(qū)來看，美國、中國、歐洲的原油總需求量占比全球近50%，因此跟中美歐相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、產(chǎn)能檢修等因素，是投資者判斷全球原油需求的重要參考，目前美國是全球最大的原油需求國，占全球總需求量的20%，而中國在 2020年超越歐洲成為世界第二大原油需求國，目前全球的需求增量主要由中國貢獻(xiàn)，隨著歐美能源轉(zhuǎn)型，向低碳路線發(fā)展，預(yù)計(jì)新興地區(qū)的原油需求占比將進(jìn)一步提升。
圖16 主要原油需求國家及組織（2022年，%）
資料來源：OPEC，瑞達(dá)期貨
圖17 主要需求方原油需求走勢（千桶/天）
資料來源：OPEC，瑞達(dá)期貨
3.2 全球產(chǎn)能分布
對原油的直接需求來源于煉油廠，而全球的主要煉油產(chǎn)能集中在發(fā)達(dá)國家，受到國內(nèi)清潔能源政策的影響，歐美地區(qū)近年來老舊產(chǎn)能大量退出，同時市場對石油煉化投資積極性不高，造成新增產(chǎn)能不足，歐洲總體煉能自2010年后轉(zhuǎn)頭向下，美國煉能從2020年也進(jìn)入下滑趨勢，中長期來看歐美地區(qū)總體煉油產(chǎn)能將持續(xù)萎縮。另一方面，中國、中東是全球煉能的主要增長來源，特別是中國自2000年開始，煉能保持快速增長趨勢，但中國新建煉廠的成品油收率較低，以及成品油出口配額政策，因此中國新增產(chǎn)能對全球煉能供需影響還存在不確定性。另外，由于歐美對俄羅斯成品油進(jìn)口禁運(yùn)，自身的煉油產(chǎn)能處于下滑趨勢，因此產(chǎn)生的成品油供需缺口料將轉(zhuǎn)向中東、拉美、非洲等地區(qū)，而俄羅斯石油產(chǎn)品受到出口制裁，可能倒逼上游煉能關(guān)停。
圖18 全球煉化產(chǎn)能分布（千桶/日）
資料來源：OPEC，瑞達(dá)期貨
3.3 石油煉化工藝和產(chǎn)品
我們?nèi)粘Ｉ畈⒉恢苯邮褂迷?，而是通過煉油廠將原油煉化成燃料、化工原料等，再作進(jìn)一步生產(chǎn)應(yīng)用。原油從化學(xué)組成上看，主要有碳?xì)湓亟M成，是一種極其復(fù)雜的烴類混合物，煉油廠通過常減壓蒸餾裝置將原油分離出輕重組分，然后將重質(zhì)油輕質(zhì)化，通過催化裂化、加氫裂化以及延遲焦化裝置處理常減壓餾分。另外，催化重整、加氫精制等裝置能將油品精制，以及生成一系列化工原料。
資料來源：瑞達(dá)期貨
3.4 中下游需求
中游煉廠端開工率和原油加工量，較直接的反映原油需求量，石油產(chǎn)品的消費(fèi)將會一定程度影響煉廠的開工意愿，從而向上傳導(dǎo)到原油端。分析中下游的需求時，可以從兩方面進(jìn)行：一是關(guān)聯(lián)分析，石油產(chǎn)品的消費(fèi)與日常生活以及工業(yè)活動密不可分，美國石油煉化產(chǎn)品中按消費(fèi)占比排序前三名的是汽油43%、餾分油19%以及航煤7%，汽柴煤代表的燃料型產(chǎn)品占總體消費(fèi)約70%，可以用一些經(jīng)濟(jì)活動來側(cè)面反映這類產(chǎn)品的消費(fèi)，汽油與公路交通出行相關(guān)，柴油與工業(yè)物流相關(guān)，而航煤主要看航空數(shù)據(jù)，例如疫情對交通出行影響較大，因此出行燃料需求低迷，疫情管控優(yōu)化后，汽油和航煤消費(fèi)同比大幅增長，從而帶動中國煉廠加工原油量創(chuàng)歷史新高。
圖20 美國2022年石油產(chǎn)品消費(fèi)占比（%）
資料來源：EIA，瑞達(dá)期貨
圖21 美國煉油廠周度加工量 （萬桶）
資料來源：EIA，瑞達(dá)期貨
二是季節(jié)性分析，由于石油產(chǎn)品的消費(fèi)與人類經(jīng)濟(jì)活動密切相關(guān)，就不得不考慮到季節(jié)性規(guī)律，能引起油價波動是超季節(jié)性或者逆季節(jié)性情況，超季節(jié)性指的是需求走勢與歷史同期方向一致，但程度較強(qiáng)，逆季節(jié)性指的是需求走勢與歷史同期方向相反。比如美國汽油消費(fèi)在每年5-9月份是消費(fèi)旺季，2023年的情況來看，汽油消費(fèi)5-6月表現(xiàn)好于去年同期水平，實(shí)現(xiàn)超季節(jié)性上漲，但是7-9月汽油消費(fèi)走勢轉(zhuǎn)弱，在本該處于旺季時逆季節(jié)性下滑，高價負(fù)反饋是該時期汽油消費(fèi)同比走弱的主要原因。圖22美國四周石油產(chǎn)品消費(fèi)量 （百萬桶/天）
圖23 美國四周平均汽油消費(fèi)量（萬桶/天）
4 價差分析
價格能反映市場對于商品基本面的預(yù)期，相對于絕對價格，價差能反映更多的信息，可以從三個維度來分析：一是跨區(qū)價差，各地區(qū)基準(zhǔn)油價的差異體現(xiàn)了邊際供給能力，二是裂解價差，石油產(chǎn)品與原油的價差反映需求情況，三是跨期價差，近遠(yuǎn)月合約價差和庫存的變化聯(lián)系緊密。
4.1跨區(qū)價差
原油具有很強(qiáng)的資源稟賦性，因此原油區(qū)域性供應(yīng)過剩或需求不足的情況，將引發(fā)區(qū)域間的資源流動，流動的成本包含在兩地價差之中，另外，原油作為商品，如果兩地價差過大，存在一定的套利空間，同樣會反過來促進(jìn)商品的回流，例如我國是原油凈進(jìn)口國，當(dāng)疫情期間，國外由于倉儲容量有限，國際原油價格大幅下跌，國內(nèi)外價差擴(kuò)大，當(dāng)價差能覆蓋倉儲、物流等費(fèi)用時，國內(nèi)SC倉單出現(xiàn)注銷再次出口的情況。
圖24 原油跨區(qū)貿(mào)易流動2022年（千桶/天）
資料來源：能源統(tǒng)計(jì)年鑒，瑞達(dá)期貨
世界存在三大期貨市場，包括紐約商品交易所NYMEX的WTI期貨合約，洲際交易所ICE的布倫特期貨合約，以及迪拜商業(yè)交易所DME的阿曼期貨合約，期貨合約的價格為現(xiàn)貨交易提供了錨定基準(zhǔn)，再通過場外市場提供的掉期合約，將期貨價格-現(xiàn)貨價格，區(qū)域間基準(zhǔn)價格聯(lián)動起來，幫助市場參與者化解價格波動風(fēng)險。從2023年上半年的價差水平來看，B-W價差以及B-O價差較年初下滑，主要由于OPEC加深減產(chǎn)令中東油種價格偏強(qiáng)，同時增加美國原油出口優(yōu)勢。另外WTI納入布倫特價格基準(zhǔn)，降低B-W的價差波動，拉低北海原油基準(zhǔn)價。
圖26 Brent-Oman 首行合約（美元/桶）
資料來源：Refinitiv，IPE，瑞達(dá)期貨
裂解價差是（石油產(chǎn)品-原油）的價格差，即下游對石油產(chǎn)品需求增加時，石油產(chǎn)品價格上升，裂解價差擴(kuò)大，煉廠盈利能力越強(qiáng)，增加煉廠的開工意愿，從而加大原油采購，預(yù)計(jì)原油端需求上升，從而利好原油價格。在石化鏈條中，裂解價差更多的反映是中下游的需求情況，從而倒推上游原油的需求情況。市場通常關(guān)注汽柴油這類收率較高的產(chǎn)品，它們的利潤情況決定了煉廠的毛利水平，從裂解價差的歷史走勢中看到，汽油消費(fèi)與交通出行關(guān)聯(lián)度較高，其裂解價差具有一定的季節(jié)性規(guī)律，5月-8月消費(fèi)旺季是汽油裂解價差高位，對原油需求支撐較強(qiáng)。柴油消費(fèi)與工業(yè)物流相關(guān)，全年沒有明顯的淡旺季，但柴油的裂解價差能從側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)情況。另外區(qū)域性供需錯配也會造成柴油裂解價差加大波動，例如從俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，歐洲相繼實(shí)行對俄羅斯石油及石油產(chǎn)品的禁運(yùn)，而歐洲自身存在大量柴油缺口，因此推升歐柴裂解價差大幅升高，偏離歷史平均水平。
4.3 跨期價差
原油期貨不同月份的合約價格，反映出市場對基本面的預(yù)期。如果市場處于供不應(yīng)求，近月價格高于遠(yuǎn)月價格，形成“近高遠(yuǎn)低”的價格結(jié)構(gòu)（Backwardation），供給方傾向消耗已有庫存，賣出現(xiàn)貨或近月合約，同時買入遠(yuǎn)月合約，進(jìn)行“反套”操作。供過于求時，近月價格低于遠(yuǎn)月價格（Contango結(jié)構(gòu)），如果價差能夠覆蓋資金成本、倉儲成本，供給方則傾向囤積庫存或者買入近月合約，賣出遠(yuǎn)月合約，進(jìn)行“正套”，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險套利。原油庫存的變化趨勢和WTI月差有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，月差為正時，原油庫存減少，庫存降低的順序通常按倉儲成本的高低來排列，海上浮倉→商業(yè)儲罐→自有儲罐。月差為負(fù)時，原油庫存增加，按倉儲成本從低到高的順序來增加，自有儲罐→商業(yè)儲罐→海上浮倉。
圖29 WTI M1-M5月差與美國原油庫存變化趨勢關(guān)系
資料來源：EIA，瑞達(dá)期貨
5 地緣及突發(fā)事件
常有黑天鵝事件造成油價的劇烈波動，當(dāng)?shù)鼐壔蛲话l(fā)事件發(fā)生，首先需要判斷油價變動方向，將事件的影響拆解聚焦到原油基本面上，例如中東地區(qū)是世界上重要的原油產(chǎn)地，也是地緣沖突發(fā)生最頻繁的地區(qū)，原油生產(chǎn)和出口很容易受到戰(zhàn)爭的影響而中斷，因此該地區(qū)的地緣沖突往往意味原油供應(yīng)受到影響，市場對供應(yīng)短缺的擔(dān)憂促使油價上行。其次，判斷事件影響的時間維度和范圍，例如2022年初俄烏沖突爆發(fā)，在短時間助推油價超過120美元/桶，當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)俄羅斯的石油生產(chǎn)并未受到影響時，地緣溢價有所回落，但是歐美持續(xù)加大制裁措施，引發(fā)市場對原油和成品油供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，這種情緒一直作為油價的下邊際支撐，因此可以判斷，俄烏沖突事件對油價的影響將一直持續(xù)到2023年初成品油出口禁運(yùn)。最后，突發(fā)事件引起的市場情緒一般比較短暫，而且情緒和資金放大了油價波動，因此當(dāng)情緒溢價消退后，留意油價修正回補(bǔ)。最近的巴以沖突事件，市場擔(dān)憂中東產(chǎn)油大國將卷入其中，事件發(fā)生后的第一個交易日油價跳空高開，但在第四個交易日，市場已經(jīng)逐漸消化此次沖突對油價的影響，盤面回吐情緒溢價向下補(bǔ)缺，后續(xù)戰(zhàn)爭延續(xù)仍為市場注入了不確定性。
圖30 地緣及突發(fā)事件對油價的影響
資料來源：Wind，媒體整理，瑞達(dá)期貨
6 供需平衡表及油價指標(biāo)
OPEC月報中，站在產(chǎn)油國的角度，以全球的石油需求為基礎(chǔ)，扣除非OPEC國家的石油產(chǎn)量和OPEC天然氣液體的產(chǎn)量，得出對OPEC國家的石油生產(chǎn)需求，稱“對OPEC需求”。投資者可以根據(jù)OPEC+公開的產(chǎn)量政策，預(yù)測OPEC未來產(chǎn)量，從而得到供需平衡表。
圖31 OPEC月報中全球原油供需平衡差異
資料來源：OPEC，瑞達(dá)期貨
根據(jù)文中梳理，可以從原油的商品屬性、價格指標(biāo)以及地緣政治入手，篩選出14項(xiàng)指標(biāo)，用以定性的判斷油價走勢方向。
研究員：
蔡躍輝 期貨從業(yè)資格號F0251444
期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0013101
助理研究員：
張宗珺 期貨從業(yè)資格號F03122124
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