引言

備兌組合策略和價差組合策略都是期權(quán)交易實戰(zhàn)中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情。本文對兩種交易策略進行簡要介紹，并分析兩種策略的異同。在實際交易中，具體選擇哪一種交易策略，取決于投資者在誤判時的風險偏好。在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優(yōu)勢。然而，若出現(xiàn)行情誤判嚴重，如判斷標的價格緩慢上漲時標的價格急速下跌，買權(quán)特征更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權(quán)特征更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。

A備兌組合策略

根據(jù)交易方向的不同，期權(quán)備兌組合策略可分為備兌看漲期權(quán)組合及備兌看跌期權(quán)組合，其中備兌看漲期權(quán)組合指投資者賣出看漲期權(quán)，同時持有相同數(shù)量的標的期貨多頭倉位；備兌看跌期權(quán)組合是指投資者賣出看跌期權(quán)，同時持有相同數(shù)量的標的期貨空頭倉位。由于備兌看漲和備兌看跌策略特性相近，故不重復贅述。下文如無特指，主要討論備兌看漲組合策略。
   備兌看漲期權(quán)組合的應用場景多為投資者持有標的多頭倉位，同時對其后的行情有以振蕩為主的判斷，認為標的當前價格上方有阻力位，突破概率很低。故賣出看漲期權(quán)，而“備兌”顧名思義就是對于期權(quán)的賣方而言，在賣出期權(quán)的同時，準備了相應的標的對沖履約的風險。通過賣出期權(quán)，交易者可以在振蕩行情中獲取期權(quán)費收益。
   具體而言，對于看漲期權(quán)的賣方，如同時持有標的多頭，則即使出現(xiàn)價格上漲被迫履約，其持有標的多頭的盈利能完全對沖被迫履約產(chǎn)生的虧損。當然這也會導致備兌看漲組合的到期期望收益有限，僅為賣出期權(quán)的期權(quán)費。選擇備兌組合策略，意味著投資者必須放棄行情往標的端有利方向移動時的收益。
   由于期權(quán)賣方持有相應的可對沖履約風險的標的時，其履約能力是有保障的，無需再對期權(quán)賣方收取一次保證金以保障其履約的能力，故部分交易所對備兌期權(quán)組合保證金有一定的優(yōu)惠政策。
   備兌看漲期權(quán)組合策略到期損益與希臘字母

   如上圖所示，備兌看漲組合策略會有恒為正的Delta、恒為負的Gamma和Vega以及恒為正的Theta。這樣的希臘字母值符合期權(quán)賣方的風險特征，同時可以注意到，備兌看漲期權(quán)組合的到期損益圖和賣出看跌期權(quán)類似，同樣是有有限的收益以及接近無限虧損的可能。下方風險巨大是使用備兌看漲組合過程中必須注意的。

B價差組合策略

期權(quán)價差組合策略，也被稱為期權(quán)垂直套利策略，即按不同執(zhí)行價格同時買進以及賣出同一到期日的買權(quán)和賣權(quán)。價差組合主要有四種形式：牛市買權(quán)套利、牛市賣權(quán)套利、熊市買權(quán)套利、熊市賣權(quán)套利。本文主要討論對象為最流行的牛市價差組合，同時如無特指，本文中均使用牛市買權(quán)套利方式構(gòu)建牛市價差組合。
   牛市買權(quán)套利方式的牛市價差組合，即買入較低執(zhí)行價的看漲期權(quán)，同時賣出到期日相同、執(zhí)行價較高的看漲期權(quán)。在該策略中，投資者認為后市未必快速上升，考慮到單純買入看漲期權(quán)的時間消耗可能會導致即使行情上漲但最終收益無法覆蓋期權(quán)費的情況，投資者可以通過賣出較高執(zhí)行價的看漲期權(quán)，形成風險有限、回報也有限的穩(wěn)妥策略。
   牛市價差組合的優(yōu)點在于組合的期權(quán)費支出較少，在有組合保證金優(yōu)惠的情況下，可以進一步提高資金利用率，在一定的價格區(qū)間內(nèi)獲取更高的杠桿以及更高的勝率。和備兌看漲期權(quán)策略類似，使用牛市價差組合策略也必須放棄行情進一步上漲的獲利空間。
   如下圖所示，靜態(tài)而言，剛構(gòu)建的牛市價差組合策略有恒為正的Delta、正的Gamma和Vega以及負的Theta。這樣的希臘字母值符合期權(quán)買方的風險特征。但必須注意到，牛市價差組合策略的Gamma、Vega和Theta都有一個反轉(zhuǎn)點，在行情上漲到反轉(zhuǎn)點后，牛市價差組合的性質(zhì)會徹底改變，從偏買權(quán)的期權(quán)組合，變成偏賣權(quán)的期權(quán)組合。期末收益特征也從有限的虧損，轉(zhuǎn)換到有限的收益。
   期權(quán)組合的反轉(zhuǎn)點在實戰(zhàn)中是必須注意的關(guān)鍵點，特別是剛構(gòu)建的牛市價差組合，由于Gamma、Vega和Theta往往都在反轉(zhuǎn)點附近，隨著標的價格的移動，組合的希臘字母值會大幅波動。靜態(tài)地根據(jù)當前組合的希臘字母值來對組合風險進行控制會嚴重低估了期權(quán)組合的風險，故情景分析和壓力測試是必須的。
   牛市價差組合策略到期損益與希臘字母

   另一方面，由于牛市價差組合策略涉及兩個不同的期權(quán)，每個期權(quán)的隱含波動率的變化都是不一樣的。構(gòu)建牛市價差組合的時候，要根據(jù)對隱含波動微笑的變化進行預判，從而選擇構(gòu)建牛市買權(quán)套利還是牛市賣權(quán)套利。

C備兌組合策略與價差組合策略對比
   如前文所述，剛構(gòu)建時希臘字母不同的兩個組合，備兌看漲組合與牛市價差組合都包含了標的接下來將會緩慢上漲的判斷。而具體交易中選擇哪一種策略，主要取決于對判斷錯誤時候的風險偏好。
   對于緩慢上漲的預判而言，主要判斷錯誤的可能有以下四種：
   標的價格猛烈上漲
   此類情況主要表現(xiàn)為行情的升級。一般而言，標的價格猛烈的上漲會伴隨有基本面的消息刺激以及向上突破的技術(shù)形態(tài)。如果有基本面的消息刺激，實際交易中可以很容易確定上漲行情的劇烈程度大于預期，此時可以通過調(diào)整倉位來適應新的行情。
   對于牛市價差組合策略而言，操作為平掉上方賣權(quán)，只保留看漲期權(quán)多頭部分。而對于備兌而言則是平掉賣權(quán)，只留下期貨多頭。哪一方比較好，取決于最后行情火爆的程度是否可以讓期權(quán)達到比期貨更高杠桿的點位，否則沒有時間成本的期貨會獲取更高的收益。
   標的價格窄幅振蕩
   對于標的價格窄幅振蕩的行情，實戰(zhàn)中難以預判，故一般無法提前調(diào)整倉位。在窄幅振蕩的情況下，如前文所述，標的價格并不一定能達到牛市價差組合的希臘字母的反轉(zhuǎn)點。也就是說，大概率牛市價差組合的買權(quán)特性會更加明顯。對于價格窄幅振蕩的行情而言，標的的已實現(xiàn)波動率往往會小于買權(quán)的隱含波動率，對于牛市價差組合而言會不斷地損失買權(quán)的時間價值。相反，備兌看漲組合由于主要為賣權(quán)的特性，在相對平穩(wěn)的行情中會一直穩(wěn)定地收取權(quán)利金，較牛市價差組合會有更好的表現(xiàn)。
   標的價格緩慢下跌
   在可以預判到標的價格緩慢下跌，如基本面承壓等情況下，對于兩種做法的調(diào)整都是減少多頭倉位，將交易組合改造成Delta接近0或者為負的狀態(tài)，同時繼續(xù)收割時間價值。
   從這一點而言，備兌看漲組合會略有優(yōu)勢。主要是因為國內(nèi)期貨交易的交易成本和沖擊成本還是相對較小，而期權(quán)的交易則不是那么方便。實際交易中，備兌看漲組合的倉位調(diào)整會比較方便。
   另一方面，對于同一時刻構(gòu)建的備兌看漲組合和牛市價差組合而言，備兌看漲組合的賣權(quán)執(zhí)行價往往相對較低。故平掉組合的多頭倉位后，備兌看漲組合的剩余賣權(quán)會有絕對值更大的delta和theta，若其后標的價格果然緩慢下跌，備兌看漲組合會有更高的收益。
   標的價格猛烈下跌
   標的價格暴跌作為風險點，需要根據(jù)實際情況進行分析。若以向下突破作為信號，或者其他可以進行一定預判的情況，按照標的價格緩慢下跌的調(diào)倉操作，如上文所述，備兌看漲組合會有一定優(yōu)勢。
   但對于突發(fā)事件導致的標的價格急速下跌、跳空下跌等風險事件而言，無法預判或者無法提前進行調(diào)倉的情況下，顯然備兌看漲組合會面臨重大損失。一方面由于組合沒有買權(quán)的保護，期貨端會因為標的價格急速下跌而面臨嚴重的損失；另一方面由于激烈的行情引發(fā)投資者的恐慌情緒，從而推高整體的隱含波動率水平，對期權(quán)的賣方不利。
   對于牛市價差組合而言，在最壞的情況下，仍然可以持有到期，最終的組合損失有限。如前文所述，在標的價格大幅下跌的情況下，牛市價差組合主要表現(xiàn)買權(quán)的特征，可以有效地在無法通過交易應對的風險事件中減少組合的整體虧損。

D兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情
   備兌組合策略和價差組合策略都是期權(quán)交易實戰(zhàn)中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情，具體選擇哪一種交易策略，取決于投資者對誤判時的風險偏好。
   在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優(yōu)勢，特別是在國內(nèi)目前場內(nèi)期權(quán)流動性有限的情況下。然而，若出現(xiàn)行情誤判嚴重，如判斷標的價格緩慢上漲時標的價格急速下跌，買權(quán)特征更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權(quán)特征更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。在交易中，選擇哪種策略取決于投資者對不同風險的權(quán)重分配。

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