引言

撥開云霧，方能看得清楚。降維打擊，方能精確制勝。期權(quán)的大維度不外乎定價、策略和希臘字母。期權(quán)策略最關(guān)心的無非是價格的影響因素和變動趨勢。希臘字母更多用于風險控制和策略的數(shù)量化分析。

期權(quán)定價影響因素

時間

期權(quán)價格與期權(quán)的存續(xù)時間成正比，存續(xù)時間越長，期權(quán)價格越高。舉例來說，在其他要素相同的情況下，周度期權(quán)的價格小于相同要素下的月度期權(quán)。正因為如此，如果同一品種的短期權(quán)價格明顯高于月度期權(quán)，或者與月度期權(quán)持平，投資者有理由懷疑其價格合理性。

波動率

期權(quán)的隱含波動率代表了定價者對期權(quán)的期望，對其實現(xiàn)盈利的預(yù)期和肯定。越高隱含波動率期權(quán)對應(yīng)的期權(quán)價格越高，越低隱含波動率對應(yīng)的期權(quán)價格越低。

執(zhí)行價

期權(quán)執(zhí)行價決定了期權(quán)價格變化的速度和潛力，決定了到期時的期權(quán)賠付。在其他期權(quán)要素相同的情況下，虛值期權(quán)的價格越低，實值期權(quán)的價格越高，期權(quán)價格呈現(xiàn)非線性變化。

期權(quán)策略的來源

期權(quán)策略大致可以分為套利策略和非套利策略。套利策略主要指期權(quán)定價公式衍化出來的平價套利和盒式套利等策略，非套利策略主要基于標的預(yù)期和相關(guān)投資機會預(yù)期衍化出來的策略。

套利策略

平價套利的期權(quán)套利公式為C+K×e-rt=S+P。當市場行情顯示該公式不成立時，便可賣出價高部分，買入價低部分，待回歸時獲利。

盒式套利是指通過看漲看跌平價關(guān)系，利用不同執(zhí)行價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，分別復(fù)制期貨合約的多頭和空頭，進行無風險套利的交易方式。

需要注意的是，平價公式只對歐式期權(quán)成立，因為根據(jù)之前的論證，需要保證套利組合在到期日之前不承擔更多的義務(wù)。除此之外，考慮到交易費用、沖擊成本、保證金制度和融券限制等其他因素，購買套利組合實際需要額外的成本，如果套利空間不足以覆蓋這些成本，那么就不會存在套利行為，從而也就失去了維持平價公式成立的市場力量。

非套利策略

此處的非套利策略，更多的是指進場機會與出場機會并非來源于期權(quán)定價公式，而是來源于期權(quán)指標和相應(yīng)的期貨指標。

基于期貨技術(shù)指標的策略：

技術(shù)分析雖然無法直接遷移至期權(quán)價格走勢的規(guī)律分析，但是可以作為對標的價格走勢分析的工具之一，為期權(quán)策略構(gòu)建提供思路，為期權(quán)合約的選擇提供支撐。

期權(quán)賣方相比期貨具有一定的容錯空間。對于高勝算的期貨策略，期權(quán)賣方不失為彌補盈虧比較低策略的創(chuàng)新。與此同時，對于高盈虧比的期貨策略，期權(quán)買方風險有限，能夠有效彌補勝率不足的缺陷。

技術(shù)分析與期權(quán)買方：買方策略以時間價值的流逝作為成本，期待在標的行情的大幅波動和隱含波動率的走高中賺取倍數(shù)收益，方向性行情啟動的時間、運行的速度和幅度便是技術(shù)分析可以給我們的啟示。技術(shù)分析所預(yù)示的突破機會不失為買方策略的切入點。

圖為期權(quán)價格與標的資產(chǎn)價格關(guān)系

圖為Gamma與標的資產(chǎn)價格關(guān)系

技術(shù)分析與期權(quán)賣方：期權(quán)賣方以時間價值為主要盈利目標，最大的風險點是到期日前隱含波動率拉升的保證金風險和對沖過程中的損耗。賣方合約的選擇過程中，最關(guān)鍵的因素便是分析到期時該合約是否會變成實值期權(quán)。

形態(tài)學(xué)的支撐壓力運用就可以為這方面提供相當好的參考價值。換句話說，只要通過對品種多空結(jié)構(gòu)的分析，抓出形態(tài)上的支撐壓力，就可以對賣方布局時的行權(quán)價選擇及后續(xù)的權(quán)利金收益提供保護。

圖為形態(tài)學(xué)支撐和壓力

技術(shù)分析與組合策略：組合策略可以完美實現(xiàn)期權(quán)積木搭建的個性化，風險控制和收益規(guī)劃的精細化，實現(xiàn)進場與出場的可視化管理。

基于期權(quán)指標的策略：

根據(jù)持倉量分布與成交量進行交易。期權(quán)的持倉量往往是賣方主導(dǎo)的市場，只有在賣方認為行情與之前預(yù)期的持倉布局不同的時候，才會調(diào)整自己的持倉，使得期權(quán)市場的持倉格局發(fā)生變化。正因為如此，期權(quán)市場的看漲期權(quán)最大持倉量往往預(yù)示著阻力位，看跌期權(quán)的最大持倉量往往預(yù)示著支撐位。

觀察豆粕1809期權(quán)系列合約平值附近的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拋開極端數(shù)值，看漲期權(quán)的最大持倉量分布在3150元/噸，看跌期權(quán)的最大持倉量分布在3000元/噸，也就是說市場認為豆粕1809合約的支撐位在3000元/噸左右，阻力位在3150元/噸左右。

P/C Ratio實例分析：

P/C Ratio是指期權(quán)put的未平倉數(shù)量和call的未平倉數(shù)量之比，是期權(quán)有別于期貨的特殊指標。P/C Ratio的數(shù)值分布顯示了市場的情緒，P/C Ratio的變化顯示了市場的情緒變化。

舉例來說，2017年8月，白糖期權(quán)P/C Ratio下跌速度持續(xù)減小，與前期流暢下跌產(chǎn)生鮮明對比，反映了市場對筑底行情的預(yù)期增強。截至8月25日，白糖期貨運行重心上移，短暫回調(diào)后強勢上攻向市場宣告了多方的意志，有效印證了P/C Ratio的輔助作用。

根據(jù)波動率變化進行交易。隱含波動率反映了對標的資產(chǎn)波動劇烈程度的預(yù)期，隱含波動率的變化往往預(yù)示著大行情的起點與終點，隱含波動率的不尋常變化也蘊含著套利機會。

2017年5月25日，50ETF放量上漲0.49%，期權(quán)隱含波動率增長近50%。自此，市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)，“漂亮50行情”奪人眼球。

另一處比較鮮明的信號是第三次股市大跌的技術(shù)性背離。2015年12月以來的第三次股市大跌，50ETF打破2.00整數(shù)關(guān)口，最低觸及1.837，IVX指數(shù)大幅拉升，但未過前高，且11月初率先走弱。最終，50ETF停止下跌，慢牛行情逐步展開。2017年8月以來，50ETF小幅回調(diào)，但IH基差開始穩(wěn)步升水。2017年8月27日，50ETF放量上漲2.19%，IH升水幅度持續(xù)擴大， IVX也上漲1%左右，市場信心不言而喻。牛市價差，不妨一試。

波動率計算方式很多，常見的量化方式是以歷史收益率的一倍標準差作為波動率衡量。期權(quán)隱含波動率蘊含的機會不能簡單用寥寥數(shù)字概括，其也可以衍生為套利策略和非套利策略。

波動率分析維度主要考察兩個方面：

其一，波動率是否異于歷史波動率。

歷史會重演，標的波動特性也不是一朝一夕養(yǎng)成的，有著深厚的產(chǎn)業(yè)背景和歷史背景。通過對比期權(quán)隱含波動率與歷史波動率可以分析出期權(quán)價格是否被高估。如果期權(quán)價格被明顯高估，那么可以賣出，對沖掉方向性風險，賺取波動率的溢價。如果期權(quán)價格被明顯低估，那么可以買入，對沖掉方向性風險，賺取波動率的溢價。

其二，波動率是否異于歷史隱含波動率。

如果沒有特殊的事件性擾動，那么期權(quán)價格就沒有偏離其標的規(guī)律和自身規(guī)律的理由，也沒有持續(xù)性偏離的空間。正因為如此，當我們發(fā)現(xiàn)期權(quán)的隱含波動率明顯異于歷史情況，且無事件性支持的時候，便可擇機入場，預(yù)期高估時賣出，預(yù)期低估時買入。

運用波動率策略，又分為幾種方式：

第一，做空波動率策略。

期權(quán)做空波動率的策略主要是指預(yù)期未來標的價格趨于橫盤或者波動程度趨于縮小，從而無法覆蓋買入期權(quán)的成本時使用的策略，比較常見的是賣出跨式策略和賣出寬跨式策略。

做空波動率策略的最大優(yōu)勢是勝率相對較高，盈利曲線更為穩(wěn)健。因此，雖然做空波動率策略的潛在收益有限，但是仍然是很好的策略選擇，而且能夠和CTA策略形成良好互補，實現(xiàn)凈值曲線的優(yōu)化。

第二，做多波動率策略。

期權(quán)做多波動率的策略主要是指預(yù)期未來標的價格會大幅波動或者波動程度趨于放大，從而能夠覆蓋買入期權(quán)的成本時使用的策略，比較常見的是買入跨式策略和買入寬跨式策略。

做多波動率策略的最大優(yōu)勢是損失有限，潛在獲利無限，獲利時還可能享受較高的杠桿效應(yīng)。但是，由于標的價格更多的時候呈現(xiàn)振蕩或者小幅波動，無法戰(zhàn)勝時間價值的衰減和波動率的下降，做多波動率策略常常要承受很長時間的浮動虧損。

第三，進階策略。

期權(quán)波動率策略不僅可以簡單地從多空角度進行劃分，而且本身也存在時間上的多維度，包括波動率期限結(jié)構(gòu)和波動率曲線。期權(quán)到期日的不同實現(xiàn)了對期權(quán)隱含波動率期限結(jié)構(gòu)的市場度量，為投資者進行期權(quán)波動率期限結(jié)構(gòu)的交易打開了空間。

執(zhí)行價的選擇

期權(quán)策略與期權(quán)分析維度并非那么繁雜，其需要注意的細節(jié)便是執(zhí)行價的選擇。正如一開始說的，執(zhí)行價是期權(quán)價格的重要影響因素，也是最終收益的影響因素。假設(shè)某一時間窗口下，豆粕期貨主力合約的價格短期上漲3.75%，走勢如下所示：

圖為某段時間豆粕期貨主力合約日線

不妨以期初日M1708期權(quán)合約收盤價為成本買入，以到期日M1708的三種情境分析進行直觀比較：

顯然，執(zhí)行價的不同很大程度上決定了收益率的高低。這也可以直觀地總結(jié)為：看到哪里買哪里，覺得哪里到不了就賣掉。

期權(quán)的海洋雖然寬廣，期權(quán)的家族雖然還在擴展，但是期權(quán)的世界并非高山阻隔，而是充滿著藍天綠樹、鳥語花香，撥開云霧，樂趣立現(xiàn)。

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