具體操作時(shí)要結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)敞口

   A    關(guān)注市場套保痛點(diǎn)
   

   經(jīng)過2004年和2008年的兩次大洗禮，大豆產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對(duì)套保有了深刻認(rèn)識(shí)，自2004年之后，進(jìn)口大豆時(shí)大規(guī)模推行升貼水合同，以替代一口價(jià)。
   2013年，油廠豆粕銷售開始采用基差定價(jià)方式。大豆產(chǎn)業(yè)鏈基差貿(mào)易的運(yùn)用相比其他產(chǎn)業(yè)鏈要成熟很多。當(dāng)前，企業(yè)套保的痛點(diǎn)集中在成本高、風(fēng)險(xiǎn)管理難以精細(xì)化。豆粕期權(quán)上市之前，風(fēng)險(xiǎn)管理的工具相對(duì)局限，企業(yè)更多的是通過期貨端進(jìn)行套保，往往由于基差風(fēng)險(xiǎn)和成本高昂導(dǎo)致效果不佳。豆粕期權(quán)上市后，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理中可選擇的余地要大得多。
   與傳統(tǒng)期貨套保相比，期權(quán)套保具有收益不對(duì)稱性、杠桿不確定性以及策略多樣性等特點(diǎn)。相比期貨，期權(quán)套保的好處在于買方?jīng)]有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。今年受中美貿(mào)易摩擦影響，豆粕期貨單邊波動(dòng)較大，走勢(shì)復(fù)雜，不易操作。一旦價(jià)格向期貨相反方向大幅波動(dòng)，企業(yè)將面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，資金壓力加大，經(jīng)常由于沒能及時(shí)追加保證金而被強(qiáng)平，被迫結(jié)束保值，給企業(yè)正常經(jīng)營生產(chǎn)帶來負(fù)面影響。而買入期權(quán)套保則截然不同，無論后市標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格如何波動(dòng)，套保者最大損失就是固定權(quán)利金，沒有追加保證金的要求。
   此外，買入期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)僅限于權(quán)利金成本，但潛在收益無限。也就是說，買入期權(quán)套保在滿足套保需求的同時(shí)，當(dāng)價(jià)格朝現(xiàn)貨有利的一方運(yùn)行，標(biāo)的物方面的收益超過權(quán)利金成本，就能夠賺取額外收益。而當(dāng)市場處于平靜期，波動(dòng)較小時(shí)，使用期權(quán)策略還能降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，從而提高企業(yè)競爭力。
   綜上，期權(quán)是一種更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，不僅能提供簡便易行的“保險(xiǎn)”功能，還可以使投資者在管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不放棄獲得收益的機(jī)會(huì)。

   圖為大豆壓榨產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程

  B    滿足企業(yè)多樣需求
   

   需求一：規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
   大豆產(chǎn)業(yè)鏈上，國際糧商從美國、巴西農(nóng)戶手中收購大豆，計(jì)算自己的成本和利潤，確定向中國油廠的升貼水報(bào)價(jià)，并和中國油廠簽訂出口合同。國內(nèi)油廠接受升貼水報(bào)價(jià)，且在一定期限內(nèi)在CBOT購買相應(yīng)數(shù)量的期貨，俗稱點(diǎn)價(jià)。國外大豆進(jìn)入國內(nèi)后，油廠將大豆壓榨，變成豆粕和豆油。油廠作為產(chǎn)業(yè)鏈核心，在整個(gè)經(jīng)營過程中面臨采購管理和庫存管理兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。
   先談采購風(fēng)險(xiǎn)。油廠在國外采購大豆，過程有兩步:一是購買基差，二是期貨點(diǎn)價(jià)。二者構(gòu)成最終現(xiàn)貨價(jià)格，主要挑戰(zhàn)在期貨點(diǎn)價(jià)上。在點(diǎn)價(jià)之前，油廠擔(dān)心期貨價(jià)格大幅上漲會(huì)被迫追高點(diǎn)價(jià)，而在點(diǎn)價(jià)之后，油廠擔(dān)心CBOT大豆期價(jià)大幅回落會(huì)造成成本處于劣勢(shì)。這一現(xiàn)象在2003年出現(xiàn)過。當(dāng)時(shí)，CBOT大豆價(jià)格從8月的最低點(diǎn)510美分/蒲式耳一路上漲到2004年4月初的1000美分/蒲式耳，創(chuàng)下近30年的新高。國內(nèi)油廠在恐慌心理支配下，紛紛加大采購力度。然而，4月之后，國際大豆價(jià)格快速回落，跌幅近50%。國內(nèi)油廠在高位點(diǎn)價(jià)，不得已大規(guī)模洗船，當(dāng)年整個(gè)油脂行業(yè)的損失高達(dá)80億元。
   再談庫存風(fēng)險(xiǎn)。油廠對(duì)大豆進(jìn)行壓榨，得到豆粕。對(duì)于油廠而言，擁有現(xiàn)貨市場的單邊多頭頭寸，擔(dān)心豆粕價(jià)格下跌。比如，受中美貿(mào)易摩擦影響，油廠大量購入巴西大豆，導(dǎo)致豆粕庫存創(chuàng)歷史新高，現(xiàn)貨價(jià)格疲軟，華東豆粕基差在6月一度達(dá)到-200元/噸。疊加豬價(jià)低位，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄需求疲弱、豆粕需求低迷，油廠豆粕庫存大量累積。
   舉一個(gè)簡單的例子：國內(nèi)某油廠需要采購10萬噸大豆，與國際糧商進(jìn)行點(diǎn)價(jià)交易，在CBOT大豆價(jià)格1000美分/蒲式耳時(shí)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，點(diǎn)價(jià)之后擔(dān)心價(jià)格下跌，該企業(yè)可以賣出豆粕期貨，用期貨做套保，或者買入豆粕看跌期權(quán)?？紤]到國內(nèi)豆粕價(jià)格與美豆具有強(qiáng)相關(guān)性，可以買連豆粕替代美豆。從損益效果上可以看出，買入看跌期權(quán)不但規(guī)避了價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，而且獲得了價(jià)格上漲帶來的額外利潤。同時(shí)，企業(yè)也無需擔(dān)心追保的風(fēng)險(xiǎn)。
   綜上，壓榨企業(yè)可以買入套保來規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在價(jià)格朝有利方向運(yùn)行時(shí)，還能捕獲額外利潤，且不用擔(dān)心追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，缺點(diǎn)是往往要為套保支付一筆期權(quán)費(fèi)。
   需求二：構(gòu)建低成本套保策略
   通過買入期權(quán)套保，油廠風(fēng)險(xiǎn)敞口得以規(guī)避，這時(shí)候油廠提出新的需求：雖然風(fēng)險(xiǎn)降低了，但期權(quán)費(fèi)實(shí)在太高，由于壓榨利潤持續(xù)惡化，現(xiàn)金流不足，能不能降低期權(quán)費(fèi)，且依然要起到套保效果？答案是能。針對(duì)油廠不同的需求，期權(quán)策略總能滿足，這時(shí)推薦垂直價(jià)差策略。企業(yè)買入期權(quán)進(jìn)行套保的同時(shí)，可以賣出同方向的虛值期權(quán)，以達(dá)到降低套保成本的目的。
   仍然以油廠為例，其擁有大量豆粕庫存，當(dāng)前現(xiàn)貨市場價(jià)格為3000元/噸。分析認(rèn)為，下方2800元/噸具有較強(qiáng)支撐。因此，建議買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為3000元/噸的看跌期權(quán)，付出權(quán)利金100元/噸。同時(shí)，賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為2800元/噸的看跌期權(quán)，收取70元/噸的權(quán)利金。這樣，企業(yè)總共支出30元/噸的期權(quán)費(fèi)，大大降低了套保成本。
   該策略鎖定了價(jià)格范圍，不追求最大化收益，既能規(guī)避價(jià)格不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留一定的獲利潛能，雖然放棄了無限收益的可能，但最大損失與盈利都是確定的。
   需求三：減少生產(chǎn)成本
   期權(quán)策略規(guī)避了油廠經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但油廠又提出一個(gè)問題：近期市場缺乏熱點(diǎn)，處于南北美消息真空期，價(jià)格波動(dòng)較小，企業(yè)沒有太大的套保需求，作為生產(chǎn)企業(yè)，能否利用期權(quán)來降低生產(chǎn)成本？答案依然是能。在市場價(jià)格波動(dòng)較小時(shí)，推薦抵補(bǔ)性期權(quán)保值策略。油廠擔(dān)心豆粕現(xiàn)貨價(jià)格下跌，可以賣出一個(gè)不容易被行權(quán)的豆粕看漲期權(quán)。
   還是以該油廠為例，其擁有大量豆粕庫存，當(dāng)前現(xiàn)貨市場價(jià)格為3000元/噸，預(yù)計(jì)后期不會(huì)發(fā)生大的波動(dòng)，但企業(yè)仍擔(dān)心價(jià)格下跌。分析認(rèn)為，上方3200元/噸具有較大壓力。因此，建議賣出執(zhí)行價(jià)格為3200元/噸的看漲期權(quán)，收取權(quán)利金80元/噸。這樣一來，企業(yè)就把生產(chǎn)成本下降了80元/噸。只要未來豆粕價(jià)格不出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)就能穩(wěn)賺權(quán)利金。
   抵補(bǔ)性策略能夠幫助油廠降低生產(chǎn)成本，但此策略有一個(gè)操作前提，即行情不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。在壓力位賣出看漲期權(quán)，收取權(quán)利金，可以起到降低生產(chǎn)成本的效果。綜上，該策略適合在市場消息真空期運(yùn)用。

   C    總結(jié)
   

   期權(quán)套保的方式和效果與期貨不同。對(duì)于期權(quán)買方來說，具有成本有限而收益無限的特點(diǎn)，如買入豆粕看跌期權(quán)，在規(guī)避了價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保留了上漲時(shí)可能的收益。期權(quán)的賣方則可以在行情波動(dòng)不大的時(shí)候，通過賣出期權(quán)來贏取時(shí)間上的價(jià)值收益。具體操作上還要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，選擇合適的合約。
   不論期貨和期權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)和收益永遠(yuǎn)都是硬幣的兩面。每個(gè)企業(yè)的生態(tài)狀況不同，面對(duì)不同經(jīng)營狀況、不同財(cái)務(wù)狀況、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)，需要選擇更好的適配率。只有正好匹配單個(gè)企業(yè)的策略才是好策略，沒有一種策略可以達(dá)到一勞永逸的效果。對(duì)于已經(jīng)擁有合適策略的企業(yè)來說，金融宏觀環(huán)境的變化和企業(yè)自身?xiàng)l件的變化也會(huì)造成策略在實(shí)施階段有從適配到錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。因而，在為企業(yè)設(shè)定套保需求時(shí)，要更多考慮蓄水池一般的冗余量，這樣才可以以不變應(yīng)萬變，為企業(yè)的航船平穩(wěn)穿過“大風(fēng)浪”創(chuàng)造有利條件。

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