2018—2019年對廣大投資者來說注定是難以忘懷的。2018年春節(jié)后不久，美國總統(tǒng)挑起了全球貿(mào)易摩擦，以中美之間的經(jīng)貿(mào)摩擦最為激烈。時至今日，雙方仍在艱難磋商。國內(nèi)上市公司高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、商譽(yù)暴雷等問題接連發(fā)生。2019年已到年中，剛有起色的股市又面臨較大不確定性。如何利用金融工具去應(yīng)對潛在的黑天鵝事件，以規(guī)避資產(chǎn)大幅回撤的風(fēng)險，是投資者不得不深思的問題。

策略思路

我們需要認(rèn)識何為黑天鵝事件。

17世紀(jì)以前，歐洲人普遍認(rèn)為天鵝都是白色的，直到在澳大利亞發(fā)現(xiàn)黑天鵝，這一不可動搖的信念就崩潰了。黑天鵝的存在意味著不可預(yù)測的重大稀有事件，人們往往忽視這一事件發(fā)生的概率。

黑天鵝事件潛在各個領(lǐng)域，從次貸危機(jī)到貿(mào)易摩擦，從英國脫歐到區(qū)域沖突。很多事前往往覺得不可能的事件，它卻真實發(fā)生了，其可能深刻影響金融市場，進(jìn)而影響每個人的生活。

何時容易產(chǎn)生黑天鵝事件？通常而言，在重大國際會議、政治選舉、長節(jié)假日等特殊時點，都容易“飛”出黑天鵝。特別是，我國和西方國家存在文化差異，每年有春節(jié)、國慶節(jié)兩大長假，中間還夾著清明節(jié)、勞動節(jié)、中秋節(jié)等小長假，假期國內(nèi)停市，而國外市場照常運(yùn)行。受外盤突發(fā)消息或行情大幅波動的影響，節(jié)后內(nèi)盤極易出現(xiàn)極端行情。使用傳統(tǒng)的金融工具如期貨進(jìn)行套期保值，往往只能將標(biāo)的的方向性風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)樾》幕铒L(fēng)險，在鎖住方向風(fēng)險的同時并不能獲得額外收益。而期權(quán)特有的波動率和時間兩個交易維度，可以構(gòu)建極為豐富的交易策略，使其在應(yīng)對這種不確定行情時有著天然優(yōu)勢。

前面提到，一般情況下，黑天鵝事件無法提前預(yù)判，一旦發(fā)生，就會左右相關(guān)品種的價格走勢。單純的多空方向操作無法滿足實際需求，期權(quán)特有的“雙買”策略則能完美匹配這種場景。

“雙買”策略包括買入跨式策略和買入寬跨式策略。買入跨式策略即同時買入平值的看漲和看跌期權(quán)，買入寬跨式策略即同時買入虛值的看漲和看跌期權(quán)。圖1和圖2 展示了跨式多頭和寬跨式多頭的到期損益，圖3和圖4展示了跨式和寬跨式多頭的希臘值Greeks。

圖1為跨式多頭的到期損益

圖2為寬跨式多頭的到期損益

圖3為跨式多頭的Greeks分析

圖4為寬跨式多頭的Greeks分析

跨式和寬跨式多頭的到期收益和Greeks有非常大的相似性?？梢园l(fā)現(xiàn)，二者在建倉時，Delta指標(biāo)都近似為零，接近市場中性，標(biāo)的未來的漲跌對策略的收益影響中性。而一旦標(biāo)的單邊波動，Delta就進(jìn)入正值或負(fù)值區(qū)域，且呈迅速放大趨勢。同時，建倉時Gamma和Vega處于最大值附近，說明此時策略對標(biāo)的的大幅變化或波動率的變化極為敏感。

這3個指標(biāo)闡明了盈利的來源。一方面，標(biāo)的的單邊大幅波動會通過Delta和Gamma傳導(dǎo)到期權(quán)價格，促使期權(quán)價格快速上漲；另一方面，通常情況下，標(biāo)的的大幅漲跌往往對應(yīng)著隱含波動率的抬升，此時Vega也會對期權(quán)價格的上漲作出部分貢獻(xiàn)。

兩個策略的唯一敵人都是時間價值的衰減。建倉時，Theta基本取到負(fù)的最大值，同時由于建倉合約幾乎都會在主力合約上構(gòu)建，到期時間不會特別長，意味著策略處于最大的時間價值衰減通道內(nèi)。不過，對此并不需要特別擔(dān)心。根據(jù)策略思路，建立“雙買”策略僅是為了應(yīng)對黑天鵝事件，如果無突發(fā)事件，市場如預(yù)期發(fā)展，那么就應(yīng)該及時平倉止損。這種情況下，持倉時間較短，時間價值衰減的壓力也小。

實務(wù)中選擇跨式還是寬跨式作為避險策略并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。通常而言，買入跨式或買入虛值一檔的寬跨式都不會是太差的策略。從理論上看，跨式多頭策略的風(fēng)險暴露值略大于寬跨式多頭策略，策略的凈收益取決于標(biāo)的價格變化幅度、時間價值衰減幅度和隱含波動率變化幅度。

回測分析

按照上面的思路，我們對6個商品期貨期權(quán)和50ETF期權(quán)進(jìn)行2018—2019年重大節(jié)假日和會議的歷史回測，其中包括2018年春節(jié)、2018年國慶節(jié)、2018年11月30日—12月1日G20峰會、2019年春節(jié)、2019年勞動節(jié)等。由于銅、橡膠、玉米和棉花期權(quán)上市時間較短，僅回測2019年的數(shù)據(jù)。以節(jié)假日前的收盤價進(jìn)行交易，構(gòu)建3組交易策略，分別為買入平值看漲+看跌期權(quán)（對應(yīng)跨式多頭策略）、買入虛值一檔看漲+看跌期權(quán)和買入虛值二檔看漲+看跌期權(quán)。商品期權(quán)交易主力合約，50ETF期權(quán)交易近月合約。節(jié)后首個交易日開盤平倉，暫不考慮交易手續(xù)費及買賣價差。相關(guān)結(jié)果較為相似，限于篇幅，我們僅展示2019年勞動節(jié)前后的交易結(jié)果，如表1—3。節(jié)后跳空比率=（標(biāo)的節(jié)后開盤價-標(biāo)的節(jié)前收盤價）/標(biāo)的節(jié)前收盤價，其衡量標(biāo)的節(jié)前節(jié)后的變動幅度，幅度越大，說明突發(fā)消息的影響越大，對標(biāo)的資產(chǎn)價格走勢的影響也越大。

從上述回測結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

其一，節(jié)后跳空比率越大，策略收益越高；跳空幅度越小，收益越低。根據(jù)Black-Scholes模型，我們將期權(quán)的價格變動反映到4個部分，即Delta項、Gamma項、Vega項和Theta項。對于“雙買”策略來說，最大的利潤貢獻(xiàn)來自Delta項和Gamma項。實際上，由于持倉時間較短，Theta項的損耗較小。以表1的50ETF為例，我們簡單測算發(fā)現(xiàn)，持倉期間時間價值的損耗僅約占凈價差的12%。其他品種由于到期時間更長，這個比例會更低。

其二，綜合比較，買入跨市或買入虛值一檔看漲+看跌期權(quán)能夠獲得較佳的收益，買入虛值二檔看漲+看跌期權(quán)策略的效果最差，這與虛值程度太深、策略的Gamma暴露較小有關(guān)，此時標(biāo)的變動導(dǎo)致收益效果大幅下降。

其三，節(jié)后跳空幅度不明顯時，“雙買”策略的收益取決于時間價值和隱含波動率的變動。當(dāng)時間價值衰減大于隱含波動率上漲帶來的收益時，策略收益為負(fù)。反過來，則策略收益為正。不過，總體的收益率絕對值并不會太大。

前面闡述了如何在節(jié)假日之前利用期權(quán)預(yù)防后期行情的大幅波動。自然，節(jié)后首個交易日，也需要提前準(zhǔn)備好應(yīng)對策略。

節(jié)假日之后的走勢，無外乎三種情形：第一，無重大消息出現(xiàn)，平靜開盤，標(biāo)的延續(xù)節(jié)前的走勢，需平倉“雙買”策略及時止損；第二，重大消息出現(xiàn)，節(jié)后開盤大幅高開或低開，之后延續(xù)開盤的走勢，此種情況下，只需繼續(xù)持有“雙買”策略的頭寸，或者止損某一邊的期權(quán)頭寸；第三，重大消息“一日游”，即節(jié)后大幅高開或低開，盤中逆轉(zhuǎn)或走勢乏力。對于第一種，開盤前已經(jīng)可以通過新聞了解、分析，進(jìn)而采取相應(yīng)措施。對于第二種和第三種情況，需要視消息的影響程度進(jìn)行綜合分析。從短期交易的角度來看，我們更關(guān)注的是重大消息對市場情緒的影響是否會持續(xù)。如果這種情緒在節(jié)后開盤后一直持續(xù)，那么會表現(xiàn)為標(biāo)的單邊運(yùn)行，同時隱含波動率顯著放大。相反，如果情緒的釋放只集中在開盤后的一段時間內(nèi)，那么隨后的走勢更可能是反轉(zhuǎn)或趨緩，相應(yīng)的，隱含波動率下滑，此時反手構(gòu)建“雙賣”策略更佳，即賣出跨式和賣出寬跨式策略。

我們以2019年勞動力前后的行情為例，從事后的角度來看，5月6日的行情更像是第三種“一日游”行情?？紤]到市場的高亢情緒在開盤后會集中釋放，我們以5月6日開盤價進(jìn)行交易，以5月7日開盤價平倉（實際上可考慮更久的持倉時間），依舊構(gòu)建3組交易策略，分別為賣出平值看漲+看跌期權(quán)、賣出虛值一檔看漲+看跌期權(quán)和賣出虛值二擋看漲+看跌期權(quán)。賣出期權(quán)的保證金在交易所規(guī)定基礎(chǔ)上加5%，暫不考慮手續(xù)費和買賣價差，交易結(jié)果如表4—6。

從上述統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)：

其一，賣出平值看漲+看跌期權(quán)的收益要比賣出虛值期權(quán)更優(yōu)，這是因為持倉時間較短、標(biāo)的短期內(nèi)很難持續(xù)大幅波動，策略可以大概率收割時間價值和隱含波動率下跌的收益。

其二，前期“雙買”策略的平倉收益越高，隨后“雙賣”策略的收益也相對越高，這點在棉花期權(quán)上較為明顯。

其三，市場情緒往往不會在一開盤就宣泄完畢，從盤中實際走勢看，開盤后擇機(jī)在隱含波動率升至一定高度時建倉最佳。

上述的“雙賣”策略非放之四海而皆準(zhǔn)，需要結(jié)合黑天鵝事件和標(biāo)的基本面綜合考慮，例如2019年11月底阿根廷G20峰會后豆粕價格一路下行并創(chuàng)下新低，若采用“雙賣”策略，則勢必造成更大的損失。

小結(jié)

黑天鵝事件并不是廣大投資者希望遇到的，但是近兩年又不得不時常面對這一類突發(fā)事件。既然無法左右黑天鵝事件的發(fā)生，就不得不直面它。

期權(quán)非線性的損益結(jié)構(gòu)和豐富的交易策略為我們提供了應(yīng)對黑天鵝事件的利器，其中的“雙買”策略即買入跨市和買入寬跨式兩種策略都能很好的規(guī)避黑天鵝事件。黑天鵝事件越嚴(yán)重，對標(biāo)的走勢的影響越大，“雙買”策略的收益就越高。從歷史回測結(jié)果來看，買入跨式或買入虛值一檔寬跨式期權(quán)能取得較好的效果。由于持倉時間通常較短，買方的時間價值衰減壓力并不大，即使最終沒有意外事件發(fā)生，所受的損失也可控。

“雙買”策略對于應(yīng)對重大節(jié)假日或政治事件引起的金融市場波動，具有通用性和可復(fù)制性。英國脫歐和6月底大阪G20峰會均是比較重要的國際事件。屆時，必會對金融市場產(chǎn)生較大影響，提前利用期權(quán)做好準(zhǔn)備工作很必要。

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