構(gòu)建看跌期權(quán)比例價(jià)差策略以賺取時(shí)間價(jià)值為主要目的，且在標(biāo)的價(jià)格小幅下跌時(shí)收益較高。即使標(biāo)的價(jià)格大漲，也能獲取少量穩(wěn)定收益，整體盈利機(jī)會(huì)相對(duì)較大。

A全球橡膠產(chǎn)能仍處高位

天然橡膠生產(chǎn)聯(lián)合會(huì)（ANRPC）4月末發(fā)布報(bào)告更新了對(duì)2019年橡膠種植、生產(chǎn)的預(yù)期。在種植方面，2012年膠林新種植面積達(dá)到巔峰，總種植面積2016年達(dá)到1220萬(wàn)公頃的高位。不過(guò)由于之后膠價(jià)連年下跌，新種植面積也隨之下降。

盡管前兩年橡膠新種植面積有些許下降，但橡膠林總種植面積仍處高位。根據(jù)ANRPC的預(yù)期數(shù)據(jù)，今年的ANRPC主要成員國(guó)種植面積仍將維持在1200萬(wàn)公頃左右。近幾年來(lái)在利益驅(qū)動(dòng)下南美、非洲的低緯度地區(qū)也開(kāi)始增加橡膠種植，全球橡膠種植面積持續(xù)增長(zhǎng)，全球橡膠產(chǎn)能仍然處于較高水平。

圖為ANRPC成員國(guó)橡膠新種植面積（單位：萬(wàn)公頃）

從ANRPC對(duì)于成員國(guó)開(kāi)割面積的預(yù)期來(lái)看，2019年開(kāi)割面積預(yù)計(jì)高達(dá)928.99萬(wàn)公頃，同比增長(zhǎng)2.48%。盡管膠價(jià)低迷，但2019年繼續(xù)走高的開(kāi)割面積對(duì)橡膠產(chǎn)出有著持續(xù)性的上行支撐。

不過(guò)另一方面，厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)未來(lái)橡膠產(chǎn)出帶來(lái)的影響仍值得持續(xù)關(guān)注。在開(kāi)割面積持續(xù)增長(zhǎng)的幾年里，2016年也曾因東南亞的持續(xù)性高溫干旱導(dǎo)致整體產(chǎn)量下降。而2019年?yáng)|南亞各國(guó)可能再次爆發(fā)類似的氣候問(wèn)題，對(duì)于未來(lái)橡膠產(chǎn)出將造成一定影響。

就目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，前兩個(gè)月主要成員國(guó)共產(chǎn)出橡膠187.24萬(wàn)噸，同比減少6.63%，厄爾尼諾帶來(lái)的影響可見(jiàn)一斑。目前第一季度是橡膠生產(chǎn)淡季，若二三季度天氣維持高溫，預(yù)計(jì)今年?yáng)|南亞主產(chǎn)國(guó)的總產(chǎn)出可能會(huì)出現(xiàn)下降。

泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞是主要的橡膠出口國(guó)，過(guò)去的兩年內(nèi)橡膠產(chǎn)量逐年增加，但2018年三國(guó)通過(guò)出口政策的努力，使得累計(jì)出口量下降至1012.59萬(wàn)噸，同比減少了2.88%。

今年三大主產(chǎn)國(guó)前兩個(gè)月的橡膠出口總量尚未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，未來(lái)根據(jù)泰國(guó)、印尼、馬來(lái)組成的三方橡膠委員會(huì)（ITRC）進(jìn)一步提出的“限制出口噸位計(jì)劃”，4—8月出口量有望減少24萬(wàn)噸，是進(jìn)一步限制橡膠出口的信號(hào)。預(yù)測(cè)今年ANRPC三大主產(chǎn)國(guó)的橡膠出口總量繼續(xù)維持在1000萬(wàn)噸左右。

2019年初，國(guó)家橡膠研究組織（IRSG）就預(yù)測(cè)今年全球橡膠總需求增長(zhǎng)2.5%至大約3000萬(wàn)噸，其中天然橡膠需求量達(dá)1420萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，天然橡膠需求增速較去年有所放緩。

目前的終端消費(fèi)情況部分印證了年初IRSG的預(yù)期，由于中美兩大消費(fèi)市場(chǎng)汽車銷量不佳，全球汽車行業(yè)目前正迎來(lái)一波“裁員潮”。輪胎作為橡膠的主要需求源，今年的發(fā)展也遭遇瓶頸，作為主產(chǎn)國(guó)的中國(guó)不僅遭遇了多項(xiàng)限制出口的雙反政策，本身國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)發(fā)展也有所停滯。

在供需增速同時(shí)放緩的情況下，ICSG預(yù)計(jì)今年供需將基本保持平衡。不過(guò)全球庫(kù)存仍相對(duì)較高，橡膠今年依舊處于去庫(kù)存階段，且綜合考慮到天然橡膠較高的產(chǎn)能，膠價(jià)上行壓力仍然較大。

B國(guó)內(nèi)天氣和關(guān)稅政策或成重點(diǎn)因素

我國(guó)近幾年來(lái)持續(xù)關(guān)注橡膠的自給問(wèn)題，因此種植面積持續(xù)保持在高位。但今年我國(guó)橡膠主產(chǎn)區(qū)云南、海南也分別遭受了不同程度的干旱，預(yù)計(jì)在當(dāng)前種植面積下國(guó)內(nèi)產(chǎn)量將有所減少。

從進(jìn)口方面來(lái)看，自2017年進(jìn)口量達(dá)到最高后，天然橡膠進(jìn)口量出現(xiàn)了一定下降，其中一方面原因在于終端消費(fèi)的下降，另一方面則是進(jìn)口商因避稅等原因更多地通過(guò)混合膠名義進(jìn)口天然橡膠。今年進(jìn)口進(jìn)一步出現(xiàn)小幅下降，1—4月累計(jì)進(jìn)口天然橡膠65萬(wàn)噸，相比去年同期減少了7萬(wàn)噸。

合成橡膠的國(guó)內(nèi)外供應(yīng)這幾年來(lái)整體水平相對(duì)有所提高。其中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)方面，中國(guó)的合成橡膠產(chǎn)量增長(zhǎng)速度列世界第一位，2018年累計(jì)產(chǎn)出同比增長(zhǎng)再度提升，達(dá)到了7.1%。

進(jìn)口方面，合成橡膠因進(jìn)口商避稅原因整體進(jìn)口水平提升到了新的高度，2018年共進(jìn)口合成橡膠441萬(wàn)噸，其中天然橡膠與合成橡膠的混合物高達(dá)295萬(wàn)噸。今年1—4月合成橡膠進(jìn)口情況良好，合成橡膠進(jìn)口量達(dá)147萬(wàn)噸，同比提升約8%。

4月28日，海關(guān)總署發(fā)布了“混合膠”歸類認(rèn)定的通知，要求對(duì)天然橡膠與和合成橡膠的混合物進(jìn)行嚴(yán)查，不再允許僅在表面含有少量合成橡膠的混合膠以合成橡膠的名義進(jìn)口。今年5月6日，海關(guān)部門針對(duì)該通知文件的相關(guān)問(wèn)題與下游輪胎生產(chǎn)廠商進(jìn)行了探討，在了解廠商希望降稅的需求后，依然堅(jiān)持了將嚴(yán)格按照通知執(zhí)行檢查的態(tài)度。從政策導(dǎo)向來(lái)看，對(duì)未來(lái)天然橡膠價(jià)格可能會(huì)有一定提振作用。

從前4個(gè)月整體的橡膠供應(yīng)水平來(lái)看，合成橡膠的供應(yīng)增長(zhǎng)使得實(shí)際國(guó)內(nèi)橡膠供應(yīng)總量仍保持一定增長(zhǎng)。但在混合膠相關(guān)通知發(fā)布后，未來(lái)需密切關(guān)注海關(guān)天然橡膠及合成橡膠進(jìn)口數(shù)據(jù)。

圖為中國(guó)天然橡膠累計(jì)產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）

C下游消費(fèi)情況不佳

國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)增速逐步放緩，去年累計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)僅1%。2019年輪胎行業(yè)受政策及自身產(chǎn)能過(guò)剩等因素影響，20年來(lái)首次出現(xiàn)產(chǎn)量下降。今年1—4月輪胎累計(jì)產(chǎn)量同比減少3.6%。

國(guó)內(nèi)輪胎出口受去年年末歐盟、今年年初美國(guó)的雙反政策影響較大，今年全鋼胎、半鋼胎出口量有了不同程度減少。整體輪胎的出口數(shù)據(jù)暫時(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)，今年前4個(gè)月累計(jì)出口輪胎15811萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)2.49%。

進(jìn)入5月后中國(guó)出口進(jìn)一步受阻，美國(guó)2000億元關(guān)稅加征清單中包含大量輪胎產(chǎn)品。目前本月出口數(shù)據(jù)尚未披露，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)輪胎出口量仍能保持一定增長(zhǎng)，但未來(lái)對(duì)美輪胎出口量不容樂(lè)觀。整體來(lái)看，今年輪胎生產(chǎn)、出口形勢(shì)不佳，輪胎行業(yè)迎來(lái)近十幾年來(lái)的最大挑戰(zhàn)。

2018年國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)進(jìn)入寒冬，全年累計(jì)產(chǎn)、銷量分別出現(xiàn)了不同程度的下滑，各汽車品牌在國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了大規(guī)模裁員現(xiàn)象。今年汽車產(chǎn)銷量下滑的形勢(shì)仍在繼續(xù)，前四個(gè)月產(chǎn)銷量分別同比減少了10.98%、12.12%，汽車行業(yè)整體低迷不利于國(guó)內(nèi)輪胎的產(chǎn)銷。

整體情況而言，全球供應(yīng)產(chǎn)能充足，下游需求情況一般，全年整體供需相對(duì)仍處于平衡，因高庫(kù)存及高產(chǎn)能的原因，未來(lái)膠價(jià)上行壓力較大。但自5月以來(lái)，天氣及海關(guān)政策正在推動(dòng)著橡膠價(jià)格振蕩上行，就短期而言，未來(lái)膠價(jià)有一定概率繼續(xù)上漲。

綜上，我們整體的判斷為長(zhǎng)期偏空，但可能存在短期大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)東南亞主產(chǎn)國(guó)天氣、國(guó)內(nèi)混合橡膠進(jìn)口、輪胎出口數(shù)據(jù)及國(guó)內(nèi)下游相關(guān)政策將是膠價(jià)大幅變動(dòng)的主要因素，需持續(xù)密切關(guān)注。

D期權(quán)策略分析

根據(jù)長(zhǎng)期偏空，但可能存在短期大幅上漲的判斷，基于5月31日夜盤收盤行情，相關(guān)策略設(shè)計(jì)如下：

保守策略：基于短期未來(lái)行情有一定上漲概率，可考慮暫時(shí)持幣觀望，靜待東南亞天氣變化及我國(guó)混合橡膠進(jìn)口數(shù)據(jù)。若天氣轉(zhuǎn)好、且國(guó)內(nèi)橡膠進(jìn)口數(shù)據(jù)降幅較小，屆時(shí)可考慮在標(biāo)的RU1909合約上方賣出看漲期權(quán)，逢高看空賺取時(shí)間價(jià)值。

進(jìn)取策略：可利用看跌期權(quán)構(gòu)建比例價(jià)差策略，在小幅看空的同時(shí)保證標(biāo)的價(jià)格上漲后依然能獲取少量收益，規(guī)避短期大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。

該策略由買入一手行權(quán)價(jià)為11750元/噸的RU1909看跌期權(quán)以及賣出三手行權(quán)價(jià)為10750元/噸的RU1909看跌期權(quán)組成，計(jì)劃偏長(zhǎng)期持有（1個(gè)月—2個(gè)月）。根據(jù)5月31日夜盤收盤行情來(lái)看，RU1909收盤價(jià)格為11940元/噸，RU1909P11750價(jià)格為483元/噸，RU1909P10750價(jià)格為184元/噸，每一套該比例價(jià)差策略組合產(chǎn)生的凈權(quán)利金收入大約為690元。投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，調(diào)整賣出看跌期權(quán)對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)。?

構(gòu)建看跌期權(quán)比例價(jià)差策略以賺取時(shí)間價(jià)值為主要目的，且在標(biāo)的價(jià)格小幅下跌時(shí)收益較高。即使標(biāo)的價(jià)格大漲，也能獲取少量穩(wěn)定收益，整體盈利機(jī)會(huì)相對(duì)較大。

通過(guò)不同時(shí)間、價(jià)格下的策略平倉(cāng)收益曲線看出，當(dāng)價(jià)格小幅下跌時(shí)，到期收益明顯增強(qiáng)，即使標(biāo)的價(jià)大幅上漲，仍能在到期時(shí)獲取690元的固定收益。整體而言，隨著該策略組合的持有時(shí)間越長(zhǎng)，獲取收益的概率越大。盡管最大風(fēng)險(xiǎn)可控，若價(jià)格在短期內(nèi)大幅下跌，仍會(huì)出現(xiàn)較大虧損，該策略到期盈虧平衡點(diǎn)在10250元/噸附近，因此當(dāng)價(jià)格跌破10750元時(shí)，則需要根據(jù)當(dāng)時(shí)事件及行情考慮平倉(cāng)可能。

保證金方面，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅下跌時(shí)，會(huì)使得本策略所占用保證金增加，預(yù)計(jì)每套策略運(yùn)行期間最大資金占用為45000元。收益方面，若標(biāo)的價(jià)格上漲或不變，到期年化收益率約為6.13%，若標(biāo)的價(jià)格小幅下跌至11500元/噸，則到期年化收益率約為28.36%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：賣出期權(quán)對(duì)保證金占用較大，且標(biāo)的價(jià)格短期內(nèi)大幅下跌時(shí)有追保風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)價(jià)格跌破11250元/噸時(shí)請(qǐng)及時(shí)關(guān)注自己的資金使用情況。若價(jià)格在短期內(nèi)跌破10750元/噸時(shí)，則需根據(jù)實(shí)際情況考慮平倉(cāng)可能。

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