以不變應(yīng)萬(wàn)變

股票多因子策略下，阿爾法最終都會(huì)變成貝塔，那是因?yàn)檫@個(gè)超額收益因子失效了。期貨行情多變，最適用的套保策略也要擇機(jī)調(diào)整。調(diào)整后的策略，肯定會(huì)面臨新的風(fēng)險(xiǎn)。新的風(fēng)險(xiǎn)，總有好的辦法控制與解決。

[應(yīng)對(duì)多樣化行情]

2015年春節(jié)后，一系列政策組合拳，房地產(chǎn)去庫(kù)存、供給側(cè)改革等利好政策落實(shí)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)匦袠I(yè)成交火爆，與此同時(shí)游資進(jìn)入金融市場(chǎng)，炒作黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的期貨，黑色市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)率齊漲。

圖為JM主力合約價(jià)格走勢(shì)（2013年至今）

圖為焦煤主力合約月度漲跌幅走勢(shì)（2016年）

高波動(dòng)率下，焦煤主力合約在2016年月均漲跌幅超過(guò)10%，黑色產(chǎn)業(yè)鏈買入期權(quán)套期保值受益良多， 月度4%到6%的漲跌幅就能幫助投資者對(duì)沖價(jià)格大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，過(guò)去幾年，隨著黑色品種主要轉(zhuǎn)入橫盤振蕩，如下圖所示，JM主力合約一個(gè)月歷史波動(dòng)率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10%的歷史高位。買入期權(quán)套期保值顯得性價(jià)大幅降低。

圖為焦煤波動(dòng)率歷史走勢(shì)

誠(chéng)然，黑色系價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)下降， 買入期權(quán)套期保值策略需要進(jìn)行優(yōu)化。但是這不正是賣出期權(quán)策略，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)的大好時(shí)機(jī)嗎？?jī)r(jià)格下跌時(shí)，可以動(dòng)態(tài)補(bǔ)庫(kù)存；價(jià)格上漲時(shí)，還能提前鎖定銷售價(jià)格。

正所謂行情易變，策略靈動(dòng)。標(biāo)的行情的變化反映的是基本面和資金面的變遷，投資者更要善于在細(xì)節(jié)處調(diào)整策略，優(yōu)化策略收益。

[風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存]

期權(quán)為投資者套期保值提供了新的工具，開辟了創(chuàng)造性的風(fēng)險(xiǎn)管理維度。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易的靈活性和便利性進(jìn)一步便利了投資者，減小了交易成本。期貨套期保值直觀、簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)管理難度低，有著深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。但是期權(quán)套期保值有著期貨套期保值無(wú)可比擬的顯著優(yōu)勢(shì)。

期貨套保與期權(quán)套保對(duì)比

損益結(jié)構(gòu)

期貨套保在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了收益進(jìn)一步增長(zhǎng)的可能。期權(quán)套保在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，繼續(xù)保留了收益增長(zhǎng)的空間，具體的收益取決于行情向有利于投資者方向波動(dòng)的空間。

圖為期貨多頭與看漲期權(quán)多頭損益對(duì)比

資金利用率

期貨套保需要占用期貨保證金，在面臨不利方向變動(dòng)的時(shí)候還需要進(jìn)一步追加保證金。期權(quán)套保買方策略，投資者付出權(quán)利金，資金占用小于期貨保證金，杠桿倍數(shù)高于期貨套保策略。

容錯(cuò)空間

期權(quán)賣方策略具備一定的容錯(cuò)空間，在投資者資金計(jì)劃完備的情況下能使得投資者在行情不利的時(shí)候減少損失甚至小幅度獲益。

圖為期權(quán)買賣方策略損益

期權(quán)組合設(shè)計(jì)與權(quán)利金成本優(yōu)化

期權(quán)套保的優(yōu)點(diǎn)可以概括為風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化管理、資金利用效率高和容錯(cuò)空間大，缺點(diǎn)可以概括為權(quán)利金成本為固定損耗，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)微薄的企業(yè)往往無(wú)法覆蓋權(quán)利金支出，單獨(dú)的簡(jiǎn)單買入期權(quán)套保策略往往無(wú)法滿足投資者的需求。

期權(quán)價(jià)差策略

期權(quán)價(jià)差策略由兩個(gè)普通期權(quán)組合而成，因?yàn)槟軌蛴行Ы档蜋?quán)利金成本且風(fēng)險(xiǎn)有限，被投資者廣泛的認(rèn)可與接受。以看跌方向?yàn)槔礉q方向相反），其構(gòu)成包括：買入一個(gè)看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛）；賣出一個(gè)更加虛值的看跌期權(quán)。該結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是所需繳納的權(quán)利金較平值期權(quán)套保大幅度降低，無(wú)額外保證金占用，資金規(guī)劃要求較低，無(wú)方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口，不需要額外設(shè)計(jì)配套的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急措施。

備兌策略

備兌策略指在持有多頭的情況下，進(jìn)行賣出看漲期權(quán)的操作，在持有空單的情況下，進(jìn)行賣出看跌期權(quán)的操作。此類套保方案可以較好地實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益，提高組合整體收益的目的，但是需要企業(yè)具備較好的資金規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)劃，需要企業(yè)在事前通過(guò)情景分析等對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)情景進(jìn)行分析與備案。從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，備兌等增強(qiáng)收益類策略經(jīng)久不衰，策略盈利來(lái)源于概率和時(shí)間價(jià)值的衰減，其對(duì)收益增強(qiáng)的效果得到了市場(chǎng)的肯定。

期權(quán)三領(lǐng)口策略

期權(quán)三領(lǐng)口策略由三個(gè)普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值策略中應(yīng)用廣泛。以看跌方向?yàn)槔礉q方向相反），其構(gòu)成包括：買入一個(gè)看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛），賣出一個(gè)更加虛值的看跌期權(quán)，賣出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)。

在期權(quán)要素上，三個(gè)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)、到期時(shí)間和交易數(shù)量往往是一致的。細(xì)分來(lái)看，該結(jié)構(gòu)可以由一個(gè)垂直價(jià)差組合和一個(gè)賣出期權(quán)組合而成。

該結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是所需要繳納的權(quán)利金很低甚至為負(fù)，保證金占用比期貨套保要少很多，在方向性上面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在實(shí)際操作中需要有相對(duì)完備的對(duì)沖計(jì)劃和資金管理計(jì)劃。

表為常見(jiàn)期權(quán)套保策略匯總

奇異期權(quán)

買入套期保值時(shí)，買入向上敲入看漲障礙期權(quán)；賣出套期保值時(shí)，買入向下敲入看跌障礙期權(quán)，權(quán)利金比普通的期權(quán)會(huì)低一些，成本更加優(yōu)化。

期權(quán)賣方策略實(shí)例解析

進(jìn)階采購(gòu)管理

如果螺紋鋼價(jià)格下跌，跌幅超過(guò)100元/噸時(shí)，貿(mào)易商愿意主動(dòng)購(gòu)貨。假設(shè)當(dāng)前螺紋鋼主力合約價(jià)格是4000元／噸，則可在買入4100看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上賣出執(zhí)行價(jià)為3800的看跌期權(quán)，組合權(quán)利金為5元/噸，則30日后，封頂采購(gòu)價(jià)位4100元/噸，價(jià)格低于3800時(shí)，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)目的。

圖為進(jìn)階采購(gòu)管理策略損益

進(jìn)階銷售管理

如果螺紋鋼價(jià)格大幅上漲，漲幅超過(guò)150元/噸時(shí)，鋼廠A愿意大量出貨，螺紋鋼期貨主力合約價(jià)格是4000元／噸，則可在買入3900看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上賣出執(zhí)行價(jià)為4150的看漲期權(quán)，組合權(quán)利金為7元/噸，則30日后，優(yōu)化銷售價(jià)，保底銷售價(jià)為3900元/噸，價(jià)格高于3930時(shí)實(shí)現(xiàn)預(yù)銷售目的。

圖為進(jìn)階銷售管理策略損益

庫(kù)存管理

假設(shè)某鋼廠有大批螺紋鋼庫(kù)存，處于庫(kù)存高位。螺紋鋼主力合約現(xiàn)價(jià)4000元/噸，預(yù)計(jì)后市螺紋鋼不會(huì)大跌，則可賣出4100的看漲期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金收入74元/噸，1個(gè)月后，后市價(jià)格如預(yù)期，期權(quán)收入50元/噸，為現(xiàn)貨增收；后市價(jià)格上漲超預(yù)期，成功實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存目的。

圖為庫(kù)存管理策略損益

賣方策略風(fēng)險(xiǎn)分析與控制

靜態(tài)來(lái)看，賣出寬跨式等賣方策略存在無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)，然而大道至簡(jiǎn)、唯快不破，借助策略調(diào)整、部位調(diào)整和動(dòng)態(tài)對(duì)沖等小技能，風(fēng)險(xiǎn)可控并非難事。

期權(quán)組合風(fēng)控

從上一小節(jié)的期權(quán)賣方策略實(shí)例解析也可以發(fā)現(xiàn)，很多賣方策略都是風(fēng)險(xiǎn)有限的，并非如傳言所說(shuō)，賣方策略風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限。假如投資者有既定的最大損失閾值，可以將組合的總體最大虧損控制在閾值之內(nèi)。以進(jìn)階采購(gòu)管理為例，假如投資者規(guī)劃的最大虧損閾值是100萬(wàn)，投資者便應(yīng)該將期權(quán)投資組合的規(guī)?？刂圃?0萬(wàn)噸之內(nèi)。

期權(quán)規(guī)模風(fēng)控

期權(quán)部位與投資者的現(xiàn)貨期貨部位相互配合之后，會(huì)轉(zhuǎn)化成新的部位。距離來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨多頭加上賣出看漲組合，變成了收益增強(qiáng)后的賣出看跌組合。只要投資者沒(méi)有賣出超過(guò)現(xiàn)貨頭寸的期權(quán)組合，便沒(méi)有額外的上漲風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，假如投資者持有20萬(wàn)噸螺紋鋼現(xiàn)貨，投資者便不應(yīng)該賣出20萬(wàn)噸以上的看漲期權(quán)組合。

希臘字母風(fēng)控

有時(shí)候投資者可能希望投資組合不受標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)的影響，這樣的組合被稱作Delta中性組合，要實(shí)現(xiàn)這一效果，就要對(duì)投資組合進(jìn)行Delta對(duì)沖。期權(quán)Delta衡量標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)所引起的期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，從數(shù)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)，它是講期權(quán)價(jià)格變動(dòng)量與標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)量的比率，或者期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的價(jià)格的偏導(dǎo)數(shù)。

[場(chǎng)內(nèi)外齊頭并進(jìn)]

我國(guó)50ETF場(chǎng)內(nèi)期權(quán)在2015年上市后快速發(fā)展，目前已經(jīng)成為全球成交量排名前列的股票期權(quán)。4年的時(shí)間里，50期權(quán)隱含波動(dòng)率經(jīng)過(guò)多個(gè)階段的發(fā)展，市場(chǎng)投資者參與的深度和廣度不斷加深，投資者結(jié)構(gòu)不斷完善。

商品期權(quán)領(lǐng)域更是場(chǎng)內(nèi)外齊頭并進(jìn)。商品場(chǎng)內(nèi)期權(quán)領(lǐng)域，我國(guó)在農(nóng)業(yè)品場(chǎng)內(nèi)期權(quán)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出工業(yè)品場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，贏得了市場(chǎng)的充分肯定。場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，2018年逼近8000億名義本金的成交量，相比2017年增長(zhǎng)了將近三倍。

圖為PTA波動(dòng)率歷史走勢(shì)

7月初，PTA價(jià)格大浮動(dòng)波動(dòng)，連續(xù)經(jīng)歷多個(gè)漲停與跌停，也是給眾多的市場(chǎng)參與者上了一堂生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制課，告誡大家要活用期權(quán)策略，靈活應(yīng)對(duì)多樣化行情。行情易變，策略靈動(dòng)，方能以不變應(yīng)萬(wàn)變。

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