領口策略更適于滿足風險偏好較低的投資者的套保需求

A    期權套保正當時

目前A股進入了快漲行情，自7月1日上證綜指重回3000點以來，一路高歌猛進，截至7月9日收盤，已達到3450點上方，累計漲幅高達15.6%。7月以來，上證綜指日均成交量高達6213.7億元，日均漲幅達到2.1%以上，而上證50指數(shù)的日均漲幅更高達2.3%。當前A股正處在關鍵點位，波動較大，極有機會繼續(xù)大漲，但也不排除回調的可能性。雖然我們認為當前股市結構性牛市格局尚未改變，然而近期上漲的速度與幅度過于驚人，未來難免出現(xiàn)回調，全力追漲存在一定的投資風險。此時，若能利用期權收益曲線的不對稱性，將期權與ETF或股指期貨相結合，可以在極大程度控制風險的同時，繼續(xù)保留追漲的收益空間。

由于期權合約的要素較期貨更為豐富，因此使用期權合約進行套保的方式可以更為靈活。使用期權進行套期保值主要有以下天然優(yōu)勢：資金占用少、利用率高；非線性收益結構，保留收益空間的同時風險可控；合約要素豐富、組合策略多樣靈活。

常用的期權套期保值策略主要有三種，分別是：保護性看跌策略（Protective Put）、備兌開倉策略（Covered Call）以及領口策略（Collar Trade）。本文通過實證分析，以市場最為活躍的50ETF期權歷史數(shù)據為樣本，分別檢驗上述三種策略對于標的套期保值的效果。

圖為三種策略到期收益結構示意

B    保護性看跌策略

保護性看跌期權策略是最經典的保險策略之一。它的構建包括持有標的資產和買入同等名義價值的認沽期權。采取保護性看跌策略的投資者，一般來說現(xiàn)持有的標的多頭已經有一定的浮盈，希望在保留后續(xù)收益空間的前提下，規(guī)避近期可能的下跌回撤風險。保護性看跌策略是一個收益無限、風險有限的策略，在標的指數(shù)大跌或者大漲時均能使投資者獲益。但由于購買認沽期權花費的權利金屬于沉沒成本，當標的波動率出現(xiàn)下降時，對該策略會造成不利影響。

使用買入期權進行對沖，無需占用保證金，資金壓力較小，并且買入期權即使行情出現(xiàn)不利變化時，由于最大虧損已經鎖定，無需追保，風險管理手段較為簡單。不過實際運用時，需要解決何時移倉、選哪個合約這兩大問題。為了加強該策略的保險意義，且合約換月過程中容易發(fā)生標的波動加劇的情況，因此我們在實際使用保護性看跌期權的過程中，傾向于將期權倉位持有至合約到期之后，再進行移倉換月的操作。

表為保護性看跌策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

合約選擇方面，綜合考慮流動性和資金成本等因素，建議選擇當月平值或虛實值在二檔及以內的合約。為了測算不同檔行權價的認沽期權的保護性看跌策略的套保效果，我們以上月合約到期日下一個交易日的開盤價作為基準價格，在持有上證50ETF多頭的基礎，測算疊加買入近月不同行權價的認沽期權所構成的組合收益，并與標的多頭進行對比。其中，期權手續(xù)費設為2.5元/張，回測時間為2015年2月至2020年4月，后文同。

通過實證分析結果可以發(fā)現(xiàn)，在買入認沽期權構建投資組合之后，相比于50ETF多頭的走勢，各投資組合的年化波動率和最大回撤都實現(xiàn)了有效的控制。其中，使用虛二檔合約構建的投資組合在累計收益、年化收益、夏普比率等方面均有顯著提高，并且由于越虛檔的合約成本越低廉，其對組合收益的增強效果更明顯。

C    備兌開倉策略

備兌開倉策略是一種常用的以收益增強為目的的套保策略。它的構建包括持有標的多頭和賣出同等名義金額的認購期權。采取備兌開倉策略的投資者，通常而言，現(xiàn)持有標的多頭，雖然不強烈看好標的的近期走勢，但又不愿意賣出標的，而選擇利用賣出認購期權所賺取的權利金來降低標的多頭的持倉成本。通過賣出期權進行套保，不但可以獲得權利金，在勝率上占有優(yōu)勢，同時備兌組合可獲得保證金優(yōu)惠，另有權利金作為安全墊對沖損失，即使判斷錯誤，損失也會小于相同量期現(xiàn)貨端的虧損。不過若標的大幅上漲，由于賣出認購期權作為義務倉會被強制行權，因此組合的收益將會在達到一個最高值之后，無法享受標的價格繼續(xù)上升帶來的超額收益。

利用賣出期權進行套保時，同樣也需要解決移倉時機和合約選擇這兩大問題。與保護性看跌策略有所不同，由于備兌組合中所使用的是期權義務頭寸，相比于買入期權，賣出期權的最大損失不確定，因此對于風控的要求也會相對更高。一般為了規(guī)避“期權復活”的風險發(fā)生，在使用備兌策略時，不建議持有期權義務倉至到期，建議在合約到期前一周左右開始進行移倉換月。本文選用的是50ETF期權進行實證分析，結合國內金融衍生品市場的聯(lián)動特性，本文在回測中選用合約到期前7個交易日作為移倉的時間節(jié)點。

表為距離到期日前7個交易日換倉的備兌開倉策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

合約選擇方面，由于時間價值衰退隨著到期日臨近會加速，因此一般不建議賣出遠月到期的期權，建議賣出1個月內到期的合約。而行權價的選擇上，由于平值期權的時間價值最大，且時間價值衰退最快，一般建議以賣出平值或附近兩檔以內的合約為主。為了測算不同檔行權價認購合約所構成的備兌策略的套保效果，我們以上月合約到期日前7個交易日的開盤價作為基準價格，賣出近月不同行權價的認購期權（實二檔、實一檔、平值、虛一檔、虛二檔），結合持有上證50ETF多頭構成投資組合，并與單獨持有上證50ETF多頭進行對比。

通過實證分析可以發(fā)現(xiàn)，備兌開倉策略相比上證50ETF多頭而言，通過賣出認購期權進行套保，可使整體投資組合的年化波動和最大回撤均實現(xiàn)下降，并且由于權利金的收入，各組合策略均實現(xiàn)了不同程度的收益增強效果。其中，使用虛值合約所構成的備兌組合收益率遠高于實值合約的，對于標的多頭的增強效應也最為明顯，不過在波動率上面會有一定的增加，但較標的多頭均是更為穩(wěn)健的。

需要補充的是，在實際操作時如果對持有的多頭頭寸有處置的意向，也可考慮賣出虛值程度略高的同數(shù)量期權進行套保。如果未來行情出現(xiàn)有利變化，不僅可獲取期權費作為收入，持有的頭寸也可以以更優(yōu)的價格賣出，若行情價格出現(xiàn)不利變化，投資者也可利用期權權利金來對沖一部分損失。

D    領口策略

期權領口策略同時結合了保護性看跌與備兌開倉的策略邏輯，是一個收益結構上有頂、下有底的策略。它的基礎構建包括持有一份標的資產，買入一份認沽期權，同時賣出一份（通常為虛值的）認購期權合約。領口策略通過買入認沽期權為標的價格下跌的風險提供保護，同時通過賣出認購期權的方式獲取部分權利金，達到降低策略成本的目的。

領口策略是一種收益和風險均有限的保守策略。由于購買了認沽期權，所以策略的下行方向的虧損是有限的；同時由于賣出了認購期權，因此在上行方向的收益也是有限的。領口策略適用于那些長期看好股票但又擔心市場波動抹平浮盈，希望以較低的成本獲得風險較低的穩(wěn)定收益的投資者使用。

在實證檢驗領口策略的套期保值效果時，我們分別使用不同檔的認購、認沽期權合約去與標的構建領口策略，并將組合收益與標的多頭進行比較分析。結合前文的策略研究，對于買入認沽期權這條腿，我們認為買入虛值合約并持有至到期的套期保值效果最好；而關于賣出認購期權的那一腿，我們選用虛值期權并在到期日前7個交易日左右換月。為了測試虛一檔、虛二檔的認購和認沽期權的組合效果，回測以上月合約到期日下一個交易日的開盤價作為基準價格，買入近月不同行權價的認沽期權（虛一檔、虛二檔），持有至到期并移倉下月，另以上月合約到期日前7個交易日的開盤價作為基準價差，賣出近月不同行權價的認購期權（虛一檔、虛二檔），并在合約到期日前第7個交易日平倉，疊加持有上證50ETF多頭構成投資組合，最后與標的多頭進行對比。

通過實證分析可以發(fā)現(xiàn)，由于領口組合策略是一個風險和收益雙限的策略，所以上述四種領口組合策略的累計收益與年化收益均未能超過備兌開倉策略的收益情況，但是上述四種領口策略在年化波動率和最大回撤的控制上都明顯優(yōu)于保護性看跌策略與備兌開倉策略。其中，虛二檔認購-虛一檔認沽投資組合擁有更低的波動，與更高的夏普比率和索提諾比率。

表為領口策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

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