依照投資機(jī)構(gòu)需求， 運(yùn)用 “場外衍生品+期貨” 的對沖模式， 讓投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的收益

A 實(shí)體企業(yè)運(yùn)用金融衍生品的狀況

2000年以來，隨著利率期權(quán)、外匯期權(quán)、指數(shù)期權(quán)等金融期權(quán)的發(fā)展，衍生品的交易也遍布世界各個(gè)角落。即使在2008年金融危機(jī)之后，衍生品的擴(kuò)張仍舊維持迅猛發(fā)展，并被應(yīng)用到更多的行業(yè)中。2009年3月至4月，國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)針對世界500強(qiáng)企業(yè)使用衍生品管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的情況進(jìn)行了調(diào)研，調(diào)研顯示，世界500強(qiáng)企業(yè)中有94.2%的企業(yè)使用了衍生工具來管理或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，雖然外匯和利率衍生品是企業(yè)主要的使用工具，但仔細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，其中的基礎(chǔ)原材料和公用事業(yè)兩大領(lǐng)域中，高達(dá)80%的企業(yè)都在運(yùn)用商品衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

表為世界500強(qiáng)企業(yè)運(yùn)用衍生品管理企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

衍生品的交易方式除了期貨以外，還有期權(quán)、掉期以及遠(yuǎn)期。我國雖然是大宗商品的主要消費(fèi)國，但是在商品類中的避險(xiǎn)工具并不完備，僅有期貨這項(xiàng)工具可以使用。有鑒于實(shí)體企業(yè)的避險(xiǎn)需求，同時(shí)提升我國在大宗商品的定價(jià)話語權(quán)，上海清算交易所雖然引進(jìn)了掉期清算業(yè)務(wù)，可惜目前的交易品種只有人民幣遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議、人民幣鐵礦石掉期、人民幣動力煤掉期及自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期，品種少而且交易量不活躍，很難讓國內(nèi)的實(shí)體企業(yè)多加利用。

圖為衍生品交易種類

期權(quán)是衍生品交易的重要工具之一，比起期貨，運(yùn)用期權(quán)來規(guī)避商品價(jià)格的波動風(fēng)險(xiǎn)更為有利，當(dāng)商品價(jià)格朝有利方向時(shí)行權(quán)，朝向不利方向時(shí)則放棄行權(quán)，損失的只是期初的權(quán)利金。這對企業(yè)來說，承擔(dān)的虧損金額相對有限，而且沒有追繳保證金的風(fēng)險(xiǎn)，可以使企業(yè)更有效率地運(yùn)用資金。

或許是因?yàn)椴糠謬衅髽I(yè)曾經(jīng)運(yùn)用衍生品操作失敗的案例，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于開放衍生品業(yè)務(wù)一直保持著謹(jǐn)慎恐懼的態(tài)度。截至目前，在國內(nèi)上市的期權(quán)只有一個(gè)品種，也就是上海證券交易所在今年年初上市的上證50ETF期權(quán)。由于上證50ETF期權(quán)是股票期權(quán)，又是交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理還真幫不上忙。

不過，2014年為貫徹落實(shí)國務(wù)院的新“國九條”精神，證監(jiān)會以提高證券期貨服務(wù)業(yè)競爭力為重要目標(biāo)，以增強(qiáng)競爭能力、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主線，對期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展重點(diǎn)提出了八項(xiàng)舉措。其中，第六項(xiàng)舉措是穩(wěn)步發(fā)展場外衍生品業(yè)務(wù)，支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展場外衍生品交易。受到新政策的支持，各期貨公司紛紛加入開展場外衍生品業(yè)務(wù)的行列，為實(shí)體企業(yè)提供商品價(jià)格管理的新工具——場外期權(quán)。

場外期權(quán)是在非集中性的交易場所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約的交易，它的交易條件更為靈活，不管是連接標(biāo)的、交易時(shí)間長短或是執(zhí)行價(jià)格，場外期權(quán)可以依照投資機(jī)構(gòu)需求，為投資機(jī)構(gòu)提供“私人訂制”的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，運(yùn)用“場外衍生品+期貨”的對沖模式，讓投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的收益。

B　實(shí)體企業(yè)運(yùn)用場外期權(quán)的時(shí)機(jī)

運(yùn)用場外衍生品可以提升企業(yè)營運(yùn)績效。面對金融市場的大幅波動，不運(yùn)用衍生性金融商品避險(xiǎn)，等于將企業(yè)暴露在市場風(fēng)險(xiǎn)中，善于運(yùn)用衍生性金融工具，可以有效降低企業(yè)經(jīng)營成本，提高企業(yè)競爭力。不僅可以增加采購銷售的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，還可以提升企業(yè)利潤的管理能力，借以平緩現(xiàn)金流量，增加財(cái)務(wù)的主動性。

場外期權(quán)可以幫助企業(yè)更有效地進(jìn)行套期保值。企業(yè)在生產(chǎn)和銷售過程中，每個(gè)決策點(diǎn)都是企業(yè)運(yùn)營績效的重要環(huán)節(jié)，而各個(gè)環(huán)節(jié)的需求和風(fēng)險(xiǎn)皆不相同。還好場外期權(quán)靈活的量身定制特性，可以提供客戶快速、專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)和利潤進(jìn)行有效地管控。

我們通過對實(shí)體企業(yè)的調(diào)研，整理出下列情景可以運(yùn)用場外期權(quán)來進(jìn)行套期保值：

一是確保訂單利潤，規(guī)避原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在獲得訂單合同時(shí)，最擔(dān)憂原材料價(jià)格的上漲而導(dǎo)致利潤下滑，甚至對企業(yè)產(chǎn)生虧損。為化解這樣的困境，企業(yè)可以在接受訂單時(shí)，購買與訂單原材料數(shù)量相匹配的看漲期權(quán)。如果原材料價(jià)格大漲，看漲期權(quán)獲利可以貼補(bǔ)原材料價(jià)格上漲帶來的損失；如果原材料價(jià)格下跌，則放棄行權(quán)，到市場以低價(jià)采購商品，最多損失期初支付的期權(quán)費(fèi)用，企業(yè)的利潤反而因?yàn)樵牧蟽r(jià)格的下跌而增加。使用看漲期權(quán)管理企業(yè)的采購風(fēng)險(xiǎn)，可以確定每一筆訂單的利潤下限，而利潤率反而會隨著原材料價(jià)格的下跌而增加。

圖為買入看漲期權(quán)損益

例如，溫州某一個(gè)銅加工企業(yè)預(yù)計(jì)要采購100噸銅，當(dāng)時(shí)銅價(jià)在33000元/噸，企業(yè)擔(dān)憂銅價(jià)大漲造成采購成本增加，借由買進(jìn)33000元/噸的看漲期權(quán)可以鎖住最高購買成本，后期如果銅價(jià)超過33000元/噸，企業(yè)可以行使買方的權(quán)利，不管市場價(jià)格多高，每噸銅都可以用33000元進(jìn)行采購。萬一銅價(jià)下跌，看漲期權(quán)雖然不具有行權(quán)的價(jià)值，但是銅價(jià)的下跌代表采購成本降低，這反而增加企業(yè)的盈利空間。

二是管理銷售價(jià)格，幫庫存商品加買保險(xiǎn)。企業(yè)的運(yùn)作一般是長期連續(xù)的行為，但產(chǎn)成品的價(jià)格會隨著市場的波動有較大變化。以生產(chǎn)周期較長的企業(yè)來說，雖然在一開始安排生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)有利可圖，但等到商品生產(chǎn)出來，如果遇到產(chǎn)成品價(jià)格跌落，反而會造成企業(yè)虧損，或者是行情大好的時(shí)候，商品不可能一夕之間生產(chǎn)出來，對應(yīng)這兩種情境都可以透過買入看跌期權(quán)鎖定產(chǎn)成品的最低銷售價(jià)格，從而保障企業(yè)獲利。購買看跌期權(quán)相當(dāng)于對商品價(jià)格買入一個(gè)保險(xiǎn)，如果后市價(jià)格下跌則行權(quán)，如果后市價(jià)格上漲則放棄行權(quán)，商品在市場上以較高的價(jià)格出貨。

例如，某銅加工廠約有庫存100噸，當(dāng)時(shí)銅價(jià)為40000元/噸，為規(guī)避銅庫存下跌的風(fēng)險(xiǎn)，購買一個(gè)月40000元/噸的看跌期權(quán)，而銅價(jià)果然受到市場不景氣的影響，一路下滑至33000元/噸，如果不采取任何措施，庫存跌價(jià)損失將高達(dá)貨物價(jià)值的17%。還好企業(yè)當(dāng)時(shí)購買了看跌期權(quán)，當(dāng)銅價(jià)發(fā)生大跌時(shí)，看跌期權(quán)價(jià)值增加為100噸×(40000-33000)元/噸=700000元，看跌期權(quán)的價(jià)值增加彌補(bǔ)了庫存跌價(jià)的損失，整體價(jià)值鎖定在當(dāng)初買入的看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)40000元/噸。那么萬一銅價(jià)不跌呢？雖然虧損了期初的權(quán)利金，企業(yè)可以放棄行權(quán)，到市場上以較高的價(jià)格出售銅，利潤率反而因銅價(jià)的上漲而提升。

圖為買入看跌期權(quán)損益

三是調(diào)節(jié)原材料庫存，活化資金使用效率。為了維持企業(yè)的正常運(yùn)作，企業(yè)必須建立基本的原料庫存。假如企業(yè)認(rèn)為原材料價(jià)格持續(xù)上漲，傳統(tǒng)的做法是動用資金去建立大量的庫存，此舉不旦占用大量的營運(yùn)現(xiàn)金，萬一預(yù)測錯誤，庫存將會造成跌價(jià)損失。如果改用買進(jìn)商品看漲期權(quán)，只要支付少量的權(quán)利金，除了減少動用資金外，如果行情判斷錯誤，可以放棄行權(quán)而不必承擔(dān)跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

四是為抵押倉單買保險(xiǎn)，增加貸款成數(shù)。企業(yè)為了資金調(diào)度，可以將倉單質(zhì)押給銀行，透過質(zhì)押方式換取現(xiàn)金，但銀行擔(dān)憂抵押品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，最多只能抵押大約50%價(jià)值的現(xiàn)金。如果透過買入看跌期權(quán)來保護(hù)倉單價(jià)格，以國外的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來說，借由看跌期權(quán)的保險(xiǎn)作用控制了抵押品的風(fēng)險(xiǎn)，銀行更有意愿提高貸款成數(shù)。如此一來，企業(yè)除了可以抵押更多現(xiàn)金來緩解資金流緊張的困境外，又幫倉單加買了價(jià)格保險(xiǎn)。

五是利用庫存商品，創(chuàng)造現(xiàn)金增值。企業(yè)的庫存放在倉庫，除了需要支付倉儲費(fèi)用和利息支出外，在庫存尚未銷售出去前并無其他收入。倉單增值業(yè)務(wù)便是針對這樣的情境，提供企業(yè)客戶活化倉單資產(chǎn)的功能，除了可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金收入外，如果產(chǎn)成品的價(jià)格上漲，還可以按照預(yù)設(shè)的上限價(jià)格賣出。倉單增值業(yè)務(wù)的原理是，將未來預(yù)期的利潤空間轉(zhuǎn)化成目前的現(xiàn)金收入，通常在企業(yè)預(yù)期價(jià)格走勢平緩時(shí)，可透過這項(xiàng)增值服務(wù)減少倉儲和利息支出的耗損。

六是低價(jià)預(yù)購，等待商品價(jià)格下跌的過程增加收益。一般位于產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)，產(chǎn)成品售價(jià)直接面對激烈競爭的市場,不易轉(zhuǎn)嫁上漲的成本，因此在原材料價(jià)格下跌的環(huán)境中，會傾向多建立一些原材料的庫存以備企業(yè)生產(chǎn)所需。借由場外衍生品市場，企業(yè)可以事先設(shè)定采購原材料的數(shù)量、時(shí)間、品種，一旦原材料的價(jià)格跌至設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格之下，便依照期初設(shè)定的條件買進(jìn)原材料作為庫存，如果期權(quán)到期時(shí)，原材料價(jià)格不跌，則可以收取期權(quán)費(fèi)用增加現(xiàn)金流入。

圖為企業(yè)采購銷售流程的期權(quán)運(yùn)用

  C 場外期權(quán)幫助企業(yè)創(chuàng)新盈利模式

我們發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用場外期權(quán)除了滿足企業(yè)套期保值外，還可以運(yùn)用場外期權(quán)創(chuàng)新企業(yè)運(yùn)營模式：
一是與上游客戶簽訂保價(jià)協(xié)議。為了穩(wěn)定與上游企業(yè)的合作關(guān)系，企業(yè)承諾在未來一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)商品價(jià)格下跌時(shí)，愿意以約定價(jià)格向供貨商進(jìn)貨，當(dāng)商品價(jià)格上漲時(shí)則改用市價(jià)向供貨商采購。如此一來，企業(yè)承擔(dān)著商品價(jià)格下跌時(shí)，無法低價(jià)進(jìn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過運(yùn)用場外期權(quán)來貼補(bǔ)收益（買看跌期權(quán)）。

二是與下游客戶簽訂保價(jià)協(xié)議。為了穩(wěn)定與下游工廠的合作關(guān)系，企業(yè)承諾在未來一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)商品價(jià)格上漲時(shí)，愿意以約定價(jià)格供貨給下游廠商，而當(dāng)商品價(jià)格下跌時(shí)則改用市價(jià)出貨。在這個(gè)協(xié)議中，企業(yè)承擔(dān)著商品價(jià)格上漲時(shí)，必須以低價(jià)出貨的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須通過買看漲期權(quán)來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

三是參與投標(biāo)案規(guī)避原材料價(jià)格上漲。國內(nèi)某些行業(yè)的業(yè)務(wù)承包，采用招投標(biāo)的形式來決定交易方式。比如建筑業(yè)、玩具廠商，當(dāng)企業(yè)參與投標(biāo)案時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，除了中標(biāo)概率外，還有中標(biāo)后需要采購的原材料價(jià)格的波動，如果不事先備料，萬一中標(biāo)后原材料價(jià)格上漲可能讓企業(yè)白做工。如果事前做好避險(xiǎn)，萬一沒有得標(biāo)，反而讓企業(yè)暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口，避險(xiǎn)與不避險(xiǎn)都是個(gè)問題，此時(shí)如果采用場外期權(quán)的組合交易來套期保值，就可以輕輕松松為企業(yè)解決這個(gè)問題。

四是擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模的保值策略。企業(yè)的運(yùn)營模式已經(jīng)穩(wěn)定，不管是客戶開發(fā)或是獲利率都已經(jīng)掌控，雖然想擴(kuò)大經(jīng)營但又怕商品價(jià)格大跌，尤其是從國外進(jìn)口的原材料，必須經(jīng)過一兩個(gè)月的海運(yùn)船期，這段時(shí)間原材料價(jià)格的變動可真不小。利用期貨套期保值雖然規(guī)避了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也放棄了商品價(jià)格上漲的好處，如果改用場外期權(quán)雖然得付出權(quán)利金，卻同時(shí)享有價(jià)格上漲或下跌帶來的好處，可以讓企業(yè)放心大膽地?cái)U(kuò)充業(yè)務(wù)。

D 善用場外期權(quán)可為企業(yè)保駕護(hù)航

利用期權(quán)套期保值可以規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，但不必放棄收益。對企業(yè)來說，操作期權(quán)比期貨來得更為便利，但是運(yùn)用期權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)最大的缺點(diǎn)就是必須支付權(quán)利金，尤其在商品價(jià)格大幅振蕩的情況下，期權(quán)費(fèi)用更是逐步提高，在企業(yè)營業(yè)利率不佳的情況下，實(shí)在很難再掏腰包來買保險(xiǎn)。

還好場外期權(quán)的靈活交易特性，可以依照客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好重新組合設(shè)計(jì)，這也是歐美國家衍生品市場發(fā)展、場外業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)業(yè)務(wù)的主要原因，歐美企業(yè)雖然可以很熟練地將期權(quán)結(jié)合在現(xiàn)貨的銷售及采購環(huán)節(jié)中，但是如何透過量身定制的組合交易來降低期權(quán)費(fèi)用，一直都是場外衍生品市場發(fā)展的主軸。

反觀國內(nèi)，由于企業(yè)對衍生品市場和風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知還不夠充分，在缺乏專業(yè)人才、專業(yè)團(tuán)隊(duì)等背景下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平較為薄弱，企業(yè)的運(yùn)營只能靠天吃飯，一旦商品價(jià)格遭遇大幅跌落的惡劣環(huán)境，企業(yè)只能束手無策。

根據(jù)歐美衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，由于每個(gè)企業(yè)的需求不同，場外期權(quán)大都由企業(yè)的需求倒逼著金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)解決方案，因此交易方案及組合策略變得多元化。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·莫頓所言：沒有任何一種方法能夠把經(jīng)濟(jì)所有的風(fēng)險(xiǎn)都處理好。但是我們真正能做到的、有效率的就是把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移到真正能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體上。衍生品市場能夠讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)處理得更好，當(dāng)然它們不能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是會把風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)轉(zhuǎn)移到其他個(gè)體上。

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