初涉期權(quán)市場(chǎng)的投資者容易患上合約恐懼癥。以中金所股指期權(quán)仿真合約為例，合約數(shù)量達(dá)到六十個(gè)以上，隨著指數(shù)價(jià)格變化，新合約又會(huì)源源不斷上市。那么期權(quán)交易的首要問(wèn)題就是如何從紛繁復(fù)雜的合約中發(fā)現(xiàn)獲利機(jī)會(huì)。這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，新晉期權(quán)投資者可以首先簡(jiǎn)單地買(mǎi)賣(mài)單個(gè)期權(quán)，然后進(jìn)行組合期權(quán)交易，逐漸培養(yǎng)期權(quán)的交易邏輯，從而發(fā)現(xiàn)獲利機(jī)會(huì)，最后才能開(kāi)展涉及多個(gè)期權(quán)合約的復(fù)雜策略。

不同的交易目的，無(wú)論是為了增強(qiáng)或者保護(hù)投資組合的收益，在市場(chǎng)的變化中獲利，還是利用期權(quán)的定價(jià)錯(cuò)誤和時(shí)間價(jià)值套利，都可以配合期權(quán)組合得以實(shí)現(xiàn)，而重要的交易思想能夠在一些基礎(chǔ)策略中初見(jiàn)端倪。

收入策略：增強(qiáng)和保護(hù)投資組合收益

在持有股票的同時(shí)賣(mài)出標(biāo)的股票看漲期權(quán)，期權(quán)交易的術(shù)語(yǔ)稱(chēng)為備兌看漲期權(quán)組合，它作為最為常見(jiàn)收入策略，CBOE特為此編制了備兌看漲期權(quán)組合策略（Buy-Write）指數(shù)BXM和BXY，兩者分別為賣(mài)出平值看漲期權(quán)和2%虛值程度看漲期權(quán)的備兌策略指數(shù)，且在10年追溯過(guò)程中，收益和波動(dòng)率表現(xiàn)皆?xún)?yōu)于標(biāo)普500指數(shù)。本策略的優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)賣(mài)出期權(quán)增加持有股票的絕對(duì)收益，同時(shí)增加安全余裕。

在風(fēng)險(xiǎn)收益方面，當(dāng)股價(jià)低于看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格，組合收益相當(dāng)于持有股票，不同之處是盈虧平衡點(diǎn)下降；當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)格，組合的收益被鎖定，最大的收益即位于行權(quán)價(jià)格?？梢?jiàn)備兌看漲期權(quán)組合是通過(guò)放棄一定的上方獲利潛力來(lái)得到股票投資的安全墊。所以適用于短期窗口（一般為1個(gè)月），在股價(jià)不變或者中性偏多的行情中股票持有者可獲得滾動(dòng)的投機(jī)收益。行權(quán)價(jià)格越高，備兌看漲期權(quán)組合的上方獲利空間越大，但是由于虛值程度提高降低權(quán)利金收入，從而減少對(duì)股票收益的保護(hù)，對(duì)于看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)格的選擇需要風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡。

方向性策略：構(gòu)建牛市和熊市價(jià)差

運(yùn)用現(xiàn)貨期權(quán)平價(jià)思想，備兌看漲期權(quán)組合其實(shí)就是復(fù)制了看跌期權(quán)空頭。賣(mài)出虛值看跌期權(quán)作為另一種收入策略同樣需要積極管理頭寸。但如果在賣(mài)出看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上購(gòu)買(mǎi)較低行權(quán)價(jià)格的看漲期權(quán)稱(chēng)為垂直價(jià)差套利，由于兩個(gè)部位對(duì)沖去除了下行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限的后顧之憂，該策略建立在投資者對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)之上。

看漲期權(quán)牛市價(jià)差策略指買(mǎi)入一份看漲期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出一份較高行權(quán)價(jià)格相同到期月份的看漲期權(quán)。投資者一般認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)一定程度上升或者上升的概率大于下降的概率，即溫和牛市的觀點(diǎn)。該策略相當(dāng)于買(mǎi)入股票，不同之處是上方獲利和下方損失都被鎖定，到期最大收益位于行權(quán)價(jià)格，最大損失就是權(quán)利金的支出。選擇賣(mài)出的行權(quán)價(jià)格越高，策略則越激進(jìn)。通過(guò)不同行權(quán)價(jià)格看漲期權(quán)建立的牛市價(jià)差組合整體為買(mǎi)入期權(quán)，是一種凈支出的策略，所以為避免臨近到期日時(shí)間價(jià)值快速損耗，它適用較長(zhǎng)的時(shí)間窗口。如果要對(duì)短期偏多行情套利，可以通過(guò)不同行權(quán)價(jià)格看跌期權(quán)建立牛市價(jià)差組合，它作為一種凈收入策略，整體上為賣(mài)出期權(quán)。

看跌期權(quán)熊市價(jià)差策略指買(mǎi)入一份看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出一份較低行權(quán)價(jià)格相同到期月份的看跌期權(quán)，該策略基于對(duì)下跌行情的判斷。

波動(dòng)性策略：建立波動(dòng)率頭寸

依靠市場(chǎng)波動(dòng)率變化建立的策略包括跨式、寬跨式、蝶式和鐵禿鷹價(jià)差組合等，由于跨式和寬跨式組合的空頭具有很高風(fēng)險(xiǎn)，蝶式或者鐵禿鷹價(jià)差組合策略適用于初學(xué)者，它們實(shí)際是一種中性套利，頭寸暴露于波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。

以鐵禿鷹套利為例，分別賣(mài)出一手虛值牛市套利和一手虛值熊市套利的組合，即建立波動(dòng)率的空頭。它是較保險(xiǎn)的套利方式，一般認(rèn)為股價(jià)凈上漲或凈下跌都不會(huì)太大，在股價(jià)的兩個(gè)方向上都有較大的安全余裕。該套利一般只需小額投資（有時(shí)小額收入），而且風(fēng)險(xiǎn)有限。雖然它的盈利有限，但是它的潛在盈利要大于潛在風(fēng)險(xiǎn)?；谶@個(gè)原因，鐵禿鷹套利和蝶式套利都是有活力的策略。

Delta中性策略：像做市商一樣思考

Delta表示單位股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致衍生期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的幅度，衡量期權(quán)對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的敏感性。通過(guò)買(mǎi)入一份看漲期權(quán)或者賣(mài)出一份看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出Delta份股票就構(gòu)成了一個(gè)Delta中性的組合，建立之初一般認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于該組合沒(méi)有影響。

做市商在管理頭寸時(shí)，為了去除方向性風(fēng)險(xiǎn)，往往應(yīng)用Delta中性策略對(duì)沖。事實(shí)上，期權(quán)的經(jīng)典定價(jià)模型BS模型正是基于Delta中性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原理，所以通過(guò)動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖可以實(shí)現(xiàn)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)定價(jià)偏差的糾正。做市商在報(bào)價(jià)這個(gè)看似被動(dòng)的過(guò)程中，其實(shí)是主動(dòng)發(fā)現(xiàn)并利用期權(quán)理論價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的邊際優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理，再發(fā)現(xiàn)邊際優(yōu)勢(shì)的反復(fù)循環(huán)。舉例來(lái)說(shuō)，投資者認(rèn)為目前隱含波動(dòng)率過(guò)低，這可能是期權(quán)定價(jià)錯(cuò)誤，或者對(duì)未來(lái)新聞事件的預(yù)期，可以買(mǎi)入看漲期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出一定數(shù)量股票進(jìn)行Delta對(duì)沖，并按照Delta的變動(dòng)調(diào)整股票頭寸以保持中性，如果隱含波動(dòng)率按照預(yù)期上升，則不論股價(jià)下跌或上漲，投資者都可獲得收益。

日歷價(jià)差策略：賺取期權(quán)時(shí)間價(jià)值

日歷價(jià)差策略也稱(chēng)為時(shí)間套利，它同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出一手期權(quán)，兩者的行權(quán)價(jià)格和類(lèi)型相同，但是剩余期限不同。本策略的關(guān)鍵是時(shí)間價(jià)值在臨近到期日損耗速度加快，當(dāng)投資者賣(mài)出短期期權(quán)，其時(shí)間價(jià)值的蒸發(fā)快于買(mǎi)入的長(zhǎng)期期權(quán)，因此投資者希望股價(jià)在短期期權(quán)到期時(shí)位于行權(quán)價(jià)格附近成為平值期權(quán)，這種情況下時(shí)間價(jià)值占比較大，投資者可以通過(guò)價(jià)差擴(kuò)大獲得穩(wěn)定收益。因?yàn)橐话汩L(zhǎng)期期權(quán)較貴，買(mǎi)入長(zhǎng)期期權(quán)，賣(mài)出短期期權(quán)的日歷價(jià)差組合是凈支出，稱(chēng)為買(mǎi)入日歷價(jià)差，而反之得到凈收入，稱(chēng)為賣(mài)出日歷價(jià)差。

相比中性的日歷價(jià)差組合，買(mǎi)入看多的日歷價(jià)差組合由于選擇虛值的看漲期權(quán)就比較激進(jìn)，投資者是想通過(guò)賣(mài)出短期的看漲期權(quán)得到信用，以減少買(mǎi)入長(zhǎng)期期權(quán)的凈成本。這種看多期權(quán)需要短期期權(quán)無(wú)價(jià)值的過(guò)期（現(xiàn)貨波動(dòng)率下降），而標(biāo)的股票在此后上漲（隱含波動(dòng)率上升）。

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