要謹(jǐn)慎考慮Call與Put的選擇、行權(quán)價(jià)的位置以及標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)率

垂直價(jià)差策略是最基本的兩腿期權(quán)策略，又名垂直套利，簡(jiǎn)稱(chēng)垂差。垂差的構(gòu)成很簡(jiǎn)單，任選同一到期日、不同行權(quán)價(jià)的兩個(gè)Call或兩個(gè)Put，一買(mǎi)一賣(mài)即可。無(wú)論用Call還是Put，都可以分別構(gòu)成牛市與熊市垂差，所謂牛市垂差，就是期待后市上漲，隨期貨價(jià)格上漲獲利；反之，熊市垂差就是期待后市下跌，隨期貨價(jià)格下跌獲利。

無(wú)論用Call還是Put，都可以分別構(gòu)成牛市與熊市垂差，從最終的損益圖來(lái)看是沒(méi)有差別的。由Call構(gòu)成的叫做牛市/熊市看漲垂差（Bull/Bear Call Spread），由Put構(gòu)成的叫做牛市/熊市看跌價(jià)差（Bull/Bear Put Spread），牛、熊市垂差從損益圖上可以直觀地分辨，但新手上路，往往會(huì)迷失方向，下面就分析下垂差策略應(yīng)用中的誤區(qū)。

Call和Put的選擇

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)信用價(jià)差并無(wú)優(yōu)勢(shì)

Call與Put的選擇直接決定構(gòu)成的牛市或熊市垂差是債務(wù)垂差還是信用垂差。

在經(jīng)典的期權(quán)教材如 《麥克米倫論期權(quán)》中提到過(guò)信用垂差的優(yōu)勢(shì)。投資者通過(guò)建立信用垂差可以預(yù)支未來(lái)的最大盈利，并將其再投資。在合約到期日，根據(jù)標(biāo)的物的結(jié)算位置不同，這筆錢(qián)可能落袋為安也可能直接虧損掉，但是無(wú)論如何投資者都能額外獲得這筆錢(qián)在到期日前產(chǎn)生的再投資收益。因此，信用垂差略有優(yōu)勢(shì)。

但是，美國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)對(duì)于相同行權(quán)價(jià)的信用與債務(wù)垂差收取相同的保證金，而我國(guó)的垂差保證金會(huì)跟隨所選行權(quán)價(jià)而浮動(dòng)，信用價(jià)差并不存在這種絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，投資者要避免走入直接套用國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的誤區(qū)。

選流動(dòng)性好的合約

圖1 同一月份買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

在國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)最重要的考慮因素是期權(quán)的流動(dòng)性也就是沖擊成本。通常情況下虛值期權(quán)比實(shí)值期權(quán)流動(dòng)性好，到期日較近的期權(quán)比到期日較遠(yuǎn)的期權(quán)流動(dòng)性好。同一月份買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可以從一個(gè)tick到十幾、二十幾個(gè)tick不等（見(jiàn)圖1），更有甚者全天成交筆數(shù)都屈指可數(shù)，因此建立垂差時(shí)一定要選擇流動(dòng)性較好的合約。

垂差由兩個(gè)行權(quán)價(jià)組成K1<K2，因此K1、K2對(duì)應(yīng)的期權(quán)虛值或?qū)嵵党潭纫膊煌?duì)于Call來(lái)說(shuō)，C1較C2相對(duì)偏實(shí)值；對(duì)于Put來(lái)說(shuō)，P1較P2相對(duì)偏虛值。正因?yàn)镃all與Put具有這樣相反的特點(diǎn)，投資者選定行權(quán)價(jià)之后，可以通過(guò)Call與Put相互替換來(lái)避免交易太過(guò)實(shí)值的期權(quán)合約，減少?zèng)_擊成本。

行權(quán)價(jià)的位置

行權(quán)價(jià)的選擇主要涉及兩個(gè)方面：一是與期貨的相對(duì)位置；二是行權(quán)價(jià)間的相對(duì)位置。

行權(quán)價(jià)與期貨的相對(duì)位置

垂差與買(mǎi)Call買(mǎi)Put相同，也有實(shí)值虛值的概念，不同之處就是會(huì)以垂差的盈虧平衡點(diǎn)取代行權(quán)價(jià)來(lái)與建倉(cāng)時(shí)的期貨價(jià)格做對(duì)比。

圖2 實(shí)值牛市垂差

圖3 平值牛市垂差

其他條件不變，假設(shè)期貨上漲與下跌概率均為50%，實(shí)值的牛市垂差（圖2）潛在最大虧損遠(yuǎn)高于最大盈利，但期貨價(jià)格只要如預(yù)期判斷，甚至小跌，仍能保有最大盈利，因此獲利概率>50%；平值牛市垂差（圖3）潛在最大虧損和最大盈利相當(dāng)，虧損與盈利的概率也相當(dāng)?shù)扔?0%；而虛值牛市垂差（圖4）雖然潛在最大虧損遠(yuǎn)小于最大盈利，看似潛在收益率很高，但是卻需要期貨上漲不少才能達(dá)到最大獲利，獲利概率<50%。同理，熊市垂差結(jié)果也是如此。由此看來(lái)，行權(quán)價(jià)的選擇很大程度取決于投資者對(duì)后市走勢(shì)的判斷。另外，要盡量避免選擇流動(dòng)性較差的實(shí)值期權(quán)。

圖4 虛值牛市垂差

行權(quán)價(jià)間距選擇

首先要考慮投資者對(duì)后市走勢(shì)的判斷，最基本的動(dòng)作便是買(mǎi)入平值、賣(mài)出支撐壓力位處的期權(quán)。但有的初學(xué)者會(huì)進(jìn)入如下誤區(qū)：

誤區(qū)一：建立信用垂差時(shí)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)腳離買(mǎi)腳越遠(yuǎn)，潛在最大收益越高。這是因?yàn)檫@時(shí)賣(mài)腳越遠(yuǎn)越貼近實(shí)值，期權(quán)也就越貴，垂差收到權(quán)利金越多。這種想法會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)錯(cuò)誤，第一是實(shí)值期權(quán)流動(dòng)性差，第二就是雖然潛在最大收益提高了，但經(jīng)過(guò)計(jì)算會(huì)發(fā)現(xiàn)潛在最大虧損也提高了，盈虧平衡點(diǎn)反而遠(yuǎn)離，或者說(shuō)獲利概率更小，所以并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

誤區(qū)二：有人認(rèn)為，只要賣(mài)腳賣(mài)得夠遠(yuǎn)，垂差就會(huì)比單純買(mǎi)入Call或Put更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橹辽兕~外收到了權(quán)利金。這種觀點(diǎn)第一個(gè)錯(cuò)誤就是，行權(quán)價(jià)并不是無(wú)限多的；第二個(gè)錯(cuò)誤就是這樣做到底值不值，首先額外占用了保證金，其次由于尾端風(fēng)險(xiǎn)的存在，無(wú)論賣(mài)得多遠(yuǎn)都有被行情突破的可能，此時(shí)賣(mài)腳就會(huì)帶來(lái)預(yù)料之外的虧損，更不用說(shuō)到期時(shí)還可能涉及意料之外的行權(quán)問(wèn)題。

波動(dòng)率扮演的角色

如果說(shuō)期貨是由標(biāo)的價(jià)格與時(shí)間因素決定的二維衍生品，那么期權(quán)就是在此基礎(chǔ)上增加了波動(dòng)率考量的三維衍生品。波動(dòng)率的概念對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)難點(diǎn)，其實(shí)忽略復(fù)雜的計(jì)算，波動(dòng)率可以簡(jiǎn)單理解成標(biāo)的物在一定時(shí)間內(nèi)運(yùn)行的幅度。期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)能夠體現(xiàn)出對(duì)行情波動(dòng)率的公允大小，這個(gè)波動(dòng)率就是通常所說(shuō)隱含波動(dòng)率（Implied Volatility）。其他因素保持不變，期權(quán)價(jià)格越高代表隱含波動(dòng)率越高，只是這個(gè)關(guān)系并不是線性的。作為期權(quán)策略，垂差也對(duì)隱含波動(dòng)率的變化十分敏感。

圖5 不同波動(dòng)率牛市垂差損益

圖6 不同波動(dòng)率熊市垂差損益

對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，隱含波動(dòng)率上漲，價(jià)格上漲獲利增加；對(duì)于期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，隱含波動(dòng)率上漲，價(jià)格上漲獲利減小。垂差策略恰恰在盈虧平衡點(diǎn)兩端分別顯示出期權(quán)買(mǎi)方與賣(mài)方的性質(zhì)，所以在考慮波動(dòng)率時(shí)，如果當(dāng)前行情在盈虧平衡點(diǎn)靠近買(mǎi)腿一側(cè)，投資者可以把自己當(dāng)做期權(quán)的買(mǎi)方，隱含波動(dòng)率上漲虧損減少；如果在靠近賣(mài)腿的一側(cè)，投資者可以把自己當(dāng)做期權(quán)的賣(mài)方，隱含波動(dòng)率上漲收益減少。

在真實(shí)市場(chǎng)中，同一到期日不同行權(quán)價(jià)的期權(quán)隱含波動(dòng)率往往是不同的，但其差值仍具有一定規(guī)律。當(dāng)兩個(gè)行權(quán)價(jià)隱含波動(dòng)率差值異常擴(kuò)大，打破了這一規(guī)律時(shí)，就可以買(mǎi)入低隱含波動(dòng)率行權(quán)價(jià)，賣(mài)出高隱含波動(dòng)率行權(quán)價(jià)，從而形成一個(gè)垂差組合。待此差值回歸正常時(shí)，垂差就會(huì)獲利。這就是垂差在波動(dòng)率交易中的主要應(yīng)用。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，波動(dòng)率交易接受起來(lái)有一定的難度，不過(guò)投資者在建立垂差策略之初，將隱含波動(dòng)率的影響考慮進(jìn)去，可以增強(qiáng)收益，或是避免波動(dòng)率帶來(lái)的額外損失。

初入市場(chǎng)應(yīng)注意什么

期權(quán)策略千變?nèi)f化，收益隨市場(chǎng)情形的轉(zhuǎn)變而波動(dòng)。對(duì)于剛剛認(rèn)識(shí)期權(quán)甚至首次接觸衍生品的投資者，要避免進(jìn)入以下誤區(qū)：

一是新手上路，往往會(huì)進(jìn)入盲目堆砌策略，受策略牽制的誤區(qū)，因此，制訂交易計(jì)劃前，一定要避免被策略牽著鼻子走。首先要梳理對(duì)當(dāng)前行情的看法，其次要明確自己的獲利來(lái)源與獲利目標(biāo)，最后才是挑選相應(yīng)的期權(quán)策略。

二是初學(xué)者切忌對(duì)他人經(jīng)驗(yàn)生搬硬套，而不考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好與當(dāng)前所處的市場(chǎng)情況。

三是一定要做正期望值的交易決策，不要為了捕捉蠅頭小利而忽視了持倉(cāng)部位暴露的風(fēng)險(xiǎn)。

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