交易時需要對行情發(fā)動的速度和波動的大小有一定的判斷

大連商品交易所與鄭州商品交易所分別于2017年3月31日和4月19日推出豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)，標志著我國期貨市場正式邁入了期權(quán)時代。雖然期權(quán)品種已上市近4個月，但市場交投并不活躍，大多數(shù)投資者還是覺得期權(quán)工具較為復雜，不知道什么時候該用以及該如何用；還有一部分投資者是出于“嘗鮮”的目的參與期權(quán)交易，并不完全理解選擇期權(quán)而不是期貨的原因。
期權(quán)相對期貨縱然有很多特點，包括適用行情廣、高杠桿、風險收益不對稱等，但這些特點本身也具有兩面性，如果使用方法不當，結(jié)果可能還不如直接交易期貨。例如，某投資者在7月5日判斷白糖期貨大概率將迎來反彈，因此選擇在7月5日收盤買入了SR709C6400合約，希望能借助近月虛值期權(quán)的高杠桿，放大這一判斷的盈利。然而結(jié)果卻事與愿違（如圖1）：白糖709合約果然小幅反彈1.47%，但其買入的看漲期權(quán)不漲反跌，最終虧損26.2%。是什么原因使得投資者看對了行情卻虧了錢呢？要想減少遇到類似問題的可能，對于期權(quán)的理解就不能僅僅停留在高杠桿、適用行情廣這些特征上，而是要更加精細地了解期權(quán)與期貨的差異。

圖1 白糖期貨與看漲期權(quán)日線走勢的差異
首先，我們來比較一下期權(quán)的買方與期貨的差異。以白糖為例，假設(shè)期貨當前價格為6300元/噸，期權(quán)的行權(quán)價為6300元/噸，有效期30天，隱含波動率15%，無風險利率為2%。圖2中的曲線和直線分別對應(yīng)“買入2手看漲期權(quán)”和“買入1手期貨”在日內(nèi)的盈虧與標的期貨價格的關(guān)系，灰色區(qū)域表示買入期權(quán)相對買入期貨優(yōu)勢的大小。從圖中可以看出，如果日內(nèi)標的期貨的價格繼續(xù)保持在6300元/噸，則買入看漲期權(quán)與買入期貨并沒有差異。但是，如果日內(nèi)期貨的價格發(fā)生變化，不論是上漲還是下跌，買入看漲期權(quán)相對買入期貨都是更優(yōu)的：如果期貨價格上漲，則前者的盈利會更多；而如果期貨下跌，則前者的虧損會更少。事實上，買入看跌期權(quán)的情況也類似（見圖3）。因此，單純從期貨價格日內(nèi)波動的角度，交易期權(quán)肯定是要優(yōu)于期貨的，而且波動越大，交易期權(quán)的效果越好。

圖2 買入期貨與買入看漲期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價格的關(guān)系

圖3 賣出期貨與買入看跌期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價格的關(guān)系

圖4 買入期貨與買入看漲期權(quán)持有15日后的盈虧與期貨價格的關(guān)系
除了日內(nèi)期貨價格的波動，時間的流逝也會對投資者的選擇帶來影響。還是前述買入看漲期權(quán)和買入期貨的對比，如果對比發(fā)生在開倉后的15天，那么兩者的盈虧與當時期貨的價格關(guān)系如圖4所示。和交易當日的情況不同，15天后交易期權(quán)就不總是優(yōu)于交易期貨了。從圖中可以看出，15天后如果期貨的價格上漲到6120元/噸附近或下跌到6480元/噸附近，那么買入期權(quán)和買入期貨的盈虧相同；如果期貨的漲跌幅度小于180元/噸，那么使用期貨要好于使用期權(quán)；如果期貨的漲跌幅度大于180元/噸，那么使用期權(quán)的優(yōu)勢就更大一些，因為在期貨上漲的時候期權(quán)盈利更多，期貨下跌的時候期權(quán)虧損更少。
從前面的討論可以看出，當持有周期確定時，期貨的漲跌幅度越大，買入看漲期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大；如果期貨的漲跌幅度確定時，持有周期越短，買入看漲期權(quán)相對買入期貨的優(yōu)勢就越大。實際上，如果我們逐一計算不同持有期下買入2手期權(quán)與買入1手期貨盈虧相等時的期貨價格，可以得到圖5中的曲線。當期貨的價格落在兩段曲線所包圍的區(qū)域內(nèi)時，買入期貨是要優(yōu)于買入看漲期權(quán)的；而當期貨的價格落在兩端曲線所包圍的區(qū)域之外時，買入期權(quán)是要優(yōu)于買入期貨的。因此，當投資者認為行情要上漲時，應(yīng)當根據(jù)預期的行情發(fā)動的時間（預計持有期）以及行情波動幅度（期貨漲跌幅度），來決定到底是買入期貨還是買入期權(quán)：預計行情發(fā)動速度越快，波動幅度越大，則越適合使用買入看漲期權(quán)策略。

圖5 買入期貨與買入看漲期權(quán)在不同持有期下盈虧相等時對應(yīng)的期貨價格

圖6 買入期貨與賣出看跌期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價格的關(guān)系
下面我們再來比較一下期權(quán)賣方與期貨的優(yōu)劣勢。同樣使用前面的假設(shè)，圖6中比較的是買入1手期貨與賣出2手看跌期權(quán)在日內(nèi)的盈虧與標的期貨價格的關(guān)系。從圖中可以看出，在日內(nèi)無論期貨的漲跌幅度如何，買入期貨的盈虧總是要大于賣出看跌期權(quán)，因此在交易周期較短時，交易期貨是要優(yōu)于期權(quán)的賣方的。
和期權(quán)買方一樣，持有期的長短對投資者使用期貨或者期權(quán)賣方也有很大的影響。圖7中比較的是在持有15日后買入1手期貨與賣出2手看跌期權(quán)的盈虧差異。和前面相比，由于持有期從日內(nèi)延長到了15天，賣出看跌期權(quán)的優(yōu)勢才顯現(xiàn)出來。從圖中可以看出，如果15日后期貨的價格跌到6120元/噸附近或者漲到6480元/噸附近，那么賣出2手看跌期權(quán)盈虧是要優(yōu)于買入1手期貨的。

圖7 買入期貨與賣出看跌期權(quán)15日后盈虧與期貨價格的關(guān)系
通過上述討論我們可以看到，當持有周期確定時，期貨的漲跌幅度越小，賣出看跌期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大；在期貨的漲跌幅度確定時，持有期越長，賣出看跌期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大。我們可以用類似的方法繪制賣出2手看跌期權(quán)與買入1手期貨在不同持有期和不同期貨價格下的等價邊界，如圖8所示。同樣面對預期上漲的行情，投資者預計行情發(fā)動速度越慢，波動幅度越小，則越適合使用賣出看跌期權(quán)策略。

圖8 買入期貨與賣出看跌期權(quán)在不同持有期下盈虧相等時對應(yīng)的期貨價格
看完關(guān)于期權(quán)買方和期權(quán)賣方的討論后，細心的投資者可能會發(fā)現(xiàn)兩個部分討論中的等價邊界圖似乎是完全一樣的，而事實確實如此。如果我們再用同樣的方法研究賣出期貨與買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)的差異，然后把各自的等價邊界圖組合，將得到下面的圖9。從圖中可以看到，當行情處在曲線以上或曲線以下時，期權(quán)買方最優(yōu)；而當行情處在曲線之間時，期權(quán)賣方最優(yōu)。那是不是期貨從此以后就沒有使用的必要了呢？實際上，圖9所示的情況要求投資者除了對期貨的漲跌有明確的判斷外，還需要對行情的幅度和時間有大致的估計；如果投資者對行情的幅度和時間沒有觀點，那么根據(jù)對期貨漲跌的判斷直接交易期貨是更加穩(wěn)妥的選擇。

圖9 期權(quán)買方、賣方以及期貨在不同持有期和不同期貨目標價格下的優(yōu)劣勢比較

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