引言

在全球金融衍生品市場中，期權(quán)市場無疑是最具活力和變化的市場之一。相較于普通期權(quán)，在選擇權(quán)性質(zhì)、標的資產(chǎn)及行權(quán)有效期等方面存在差異的期權(quán)，一般稱為奇異期權(quán)（exotic options）。奇異期權(quán)是金融機構(gòu)根據(jù)客戶的具體需求開發(fā)的，比較靈活和多樣化。本質(zhì)上，奇異期權(quán)是普通期權(quán)的延伸，是在傳統(tǒng)期權(quán)的基礎(chǔ)上加工或合成而形成的，因此，不僅具備常規(guī)期權(quán)的特性，也具有新的特性。由于奇異期權(quán)的復雜多樣性，要對其進行完全描述難度很大，本文主要針對一些常見的奇異期權(quán)進行簡要分析。

障礙期權(quán)

障礙期權(quán)（barrier?option）是指期權(quán)的回報依賴于標的資產(chǎn)的價格在一段特定時間內(nèi)是否達到某個特定的水平，即臨界值，這個臨界值就叫做“障礙”水平。設(shè)置“障礙”的目的是把投資者的收益或損失控制在一定范圍之內(nèi)。

種類

第一類，敲出障礙期權(quán)（knock-out options）。當標的資產(chǎn)價格達到一個特定的障礙水平時，該期權(quán)作廢（被“敲出”）；如果在規(guī)定時間內(nèi)標的資產(chǎn)價格沒有觸及障礙水平，則仍然是一個常規(guī)期權(quán)。

第二類，敲入障礙期權(quán)（knock-in options）。敲入障礙期權(quán)恰恰與敲出障礙期權(quán)相反，只有標的資產(chǎn)價格在規(guī)定時間內(nèi)達到障礙水平時，該期權(quán)才能存在（即“敲入”），其回報與相應的常規(guī)期權(quán)相同；反之，該期權(quán)則作廢。

在此基礎(chǔ)上，障礙期權(quán)可以進一步分類。根據(jù)障礙水平和標的資產(chǎn)初始價格的相對水平劃分：如果障礙水平高于標的資產(chǎn)初始價格，可以稱之為向上期權(quán)；如果障礙水平低于標的資產(chǎn)初始價格，可以稱為向下期權(quán)。結(jié)合敲出敲入的分類，可以把障礙期權(quán)分為向下敲出看漲期權(quán)（down-and-out call）、向下敲入看跌期權(quán)（down-and-in put）、向上敲出看漲期權(quán)（up-and-out call）、向上敲入看跌期權(quán)（up-and-in put）等多種類型。

特殊交易條款

適應客戶需要，障礙期權(quán)不斷演變，出現(xiàn)很多新的形式，即在原來障礙期權(quán)的基礎(chǔ)上增加了一些新的條款。

第一，障礙水平的時間依賴性。所謂障礙水平的時間依賴性是指障礙水平不是一成不變的，而是隨著時間的推移而變化。一般來說，障礙水平是一個時間的分段函數(shù)。在這類期權(quán)中，障礙是間斷的，在一段特定的時間后障礙消失。其中又可以分為兩類，一種是在障礙有效的時間內(nèi)，只要標的資產(chǎn)價格處于障礙水平之外，障礙條件就被引發(fā)；另一種是只有標的資產(chǎn)價格在有效時間范圍內(nèi)越過障礙才被引發(fā)，如果標的資產(chǎn)價格已經(jīng)位于障礙水平之外則不會被引發(fā)。

第二，雙重障礙（double-barrier）。期權(quán)條款中包括障礙上限和障礙下限，其中障礙上限高于現(xiàn)價，下限低于現(xiàn)價。在一個雙重敲出期權(quán)中，如果任何一個障礙水平被觸及，則期權(quán)就會失效。在一個雙重敲入期權(quán)中，在規(guī)定時間內(nèi)標的資產(chǎn)價格至少達到其中一個障礙水平，期權(quán)才能生效。雙重障礙也可以是一個障礙水平敲入，另一個則是敲出。

第三，障礙水平的重設(shè)。這種期權(quán)又稱為重設(shè)障礙期權(quán)（reset barrier），當觸及障礙水平的時候，合約變成另一個不同障礙水平的障礙期權(quán)。如果在規(guī)定時間內(nèi)障礙水平被觸及，就會得到一個新的障礙期權(quán)；如果在一定時間之后障礙水平被觸及，則變?yōu)槌Ｒ?guī)期權(quán)。和這類期權(quán)合約相關(guān)的一類期權(quán)是上卷期權(quán)（roll-up）和下卷期權(quán)（roll-down）。這類期權(quán)開始是常規(guī)期權(quán)，如果標的資產(chǎn)價格達到事先某一確定的水平，就演變成一個障礙期權(quán)。例如，一個上卷看跌期權(quán)，如標的資產(chǎn)價格觸及事先確定的某一水平，合約就變差一個向上敲出看跌期權(quán)，上卷價格就是障礙看跌期權(quán)的執(zhí)行價格。

性質(zhì)

障礙期權(quán)的回報和價值都受標的資產(chǎn)到期前遵循路徑的影響，這成為路徑依賴性質(zhì)。例如，一個向上敲出看漲期權(quán)在到期時同樣支付一筆初始投入，除非在此之前標的資產(chǎn)交易價格達到或超過障礙水平。如果標的資產(chǎn)價格到達這個障礙水平（從下面向上面達到），那么該期權(quán)被敲出失效。但障礙期權(quán)的路徑依賴性質(zhì)較弱，只需要知道這個障礙是否被觸發(fā)，不需要知道關(guān)于路徑的其他性質(zhì)信息。如果障礙水平未被觸及，障礙期權(quán)等同于常規(guī)期權(quán)。

障礙期權(quán)之所以受歡迎，其主要原因在于：它們通常比常規(guī)期權(quán)便宜，這對于那些相信障礙水平不會（會）被引發(fā)的投資者很有吸引力。一般來說，障礙期權(quán)的購買者對于市場方向都有相當明確的觀點，如果他們認為標的資產(chǎn)價格的上升在期權(quán)到期之前會有一定的壓力，希望獲得看漲期權(quán)的回報，但并不想為所有上升的可能性支付費用，就傾向于購買向上敲出期權(quán)。如果預期落實，這個障礙水平就不會被觸發(fā)，可以得到預期收益。從障礙期權(quán)價格上分析，障礙水平距離標的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格越近，被敲出的可能性較越大，期權(quán)價格越便宜。反之，亦然。

亞式期權(quán)

亞式期權(quán)（asian options）又稱為平均價格期權(quán)，是指標的資產(chǎn)價格在規(guī)定時間內(nèi)的平均價格作為交割價格的期權(quán)。這就意味著標的資產(chǎn)在規(guī)定時間內(nèi)短期異動對期權(quán)收益影響有限。亞式期權(quán)與常規(guī)期權(quán)的主要區(qū)別在于：在到期日確定期權(quán)收益時，不是采用標的資產(chǎn)當時的市場價格，而是用期權(quán)合同期內(nèi)某段時間標的資產(chǎn)價格的平均值，這段時間被稱為平均期。在對價格進行平均時，采用算術(shù)平均或幾何平均。它是當今金融衍生品市場上交易最為活躍的奇異期權(quán)之一。

種類

亞式期權(quán)的分類主要從兩個方面出發(fā)：哪個值取平均值？用什么方法去平均值？

第一，如果用平均值I取代資產(chǎn)到期價格St，得到平均資產(chǎn)價期權(quán)（average price options），例如平均資產(chǎn)價看漲期權(quán)的持有到期回報為Max（I-成本，0）；如果用I取代執(zhí)行價格，則得到平均執(zhí)行價期權(quán)（average strike options），平均執(zhí)行價看漲期權(quán)的持有到期收益為Max（St-I，0）。

第二，平均值的計算方法：算術(shù)平均和幾何平均。算術(shù)平均法是規(guī)定時間內(nèi)標的資產(chǎn)價格之和的均值，幾何平均法是規(guī)定時間內(nèi)標的資產(chǎn)價格之積的開方根。之外，還有一種是指數(shù)加權(quán)法，主要是每個價格賦予的權(quán)重不同。這里面有一個問題就是平均值用連續(xù)方法還是離散方法，方法不同，結(jié)果也略有差異。

性質(zhì)

亞式期權(quán)的回報和價值受到期前標的資產(chǎn)價格遵循路徑的影響，但標的資產(chǎn)歷史價格的平均數(shù)成為亞式期權(quán)定價中的一個獨立變量，路徑依賴性較強。亞式期權(quán)受歡迎的原因是平均值的采用，降低了價格波動，所以比常規(guī)期權(quán)便宜。當然，許多情況下，市場上需求套期保值的公司往往需要在未來一段時間內(nèi)連續(xù)平穩(wěn)地可預測現(xiàn)金流，持有一個合適的亞式期權(quán)可以對沖平均價格的風險，在對沖一些不斷進行的小額交易風險時較為有用。此外，亞式期權(quán)使用的是一段特定時期內(nèi)的平均價格，往往能夠滿足一些投資者的特殊需求。如尾部亞式期權(quán)，使用的去期權(quán)到期之前一段時間內(nèi)的標的資產(chǎn)價格平均值，這對于到期時有固定的現(xiàn)金流出的資者幫助很大，可以避免到期前標的資產(chǎn)價格大幅異動帶來的不利影響。

目前國內(nèi)開展的“保險+期貨”項目，各家期貨公司通過“期貨+現(xiàn)貨”的操作，復制期權(quán)并進行銷售。在價格計算上，普遍采用亞式期權(quán)的做法，用標的物價格一段時間內(nèi)的平均價作為結(jié)算價，獲取了不錯的效果，未來應用空間較大。

打包期權(quán)

打包期權(quán)（packages）是由常規(guī)歐式期權(quán)、遠期合約、現(xiàn)金和標的資產(chǎn)等構(gòu)成的證券組合，牛市價差期權(quán)、熊市價差期權(quán)、蝶式價差期權(quán)、跨式期權(quán)、寬跨式期權(quán)等都屬于打包期權(quán)的范圍。打包期權(quán)的經(jīng)濟意義在于可以利用這些金融工具之間的關(guān)系，組合成滿足各種風險收益需要的投資產(chǎn)品。最常見的打包期權(quán)是具有零初始成本的期權(quán)組合。另一種可以實現(xiàn)零初始成本的期權(quán)是延遲支付期權(quán)（deferred payment options），目前不支付權(quán)利金，到期支付權(quán)利金終值。打包期權(quán)本質(zhì)上就是期權(quán)組合投資策略，這樣既限定了風險，也限定了收益，比較適合風險中性的投資者。

兩值期權(quán)

兩值期權(quán)（binary option）是具有不連續(xù)收益的期權(quán)，是隨合同條款變化而產(chǎn)生的新型期權(quán)。如果到期日條件滿足，兩值期權(quán)的到期收益為預先確定的一個固定金額，否則沒有任何收益。和常規(guī)期權(quán)相比，兩值期權(quán)的收益是固定的，0或者一定數(shù)額。從另一個角度分析，這種期權(quán)有賭的性質(zhì)，期權(quán)的買方要么獲得全部收益，要么一無所獲。

兩值期權(quán)分為兩種類型：現(xiàn)金或無價值看漲期權(quán)（cash-or-nothing call）和資產(chǎn)或無價值看漲期權(quán)（asset-or-nothing call）。期權(quán)到期時，標的資產(chǎn)價格等于或低于執(zhí)行價格，則該期權(quán)沒有價值，回報為0；標的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價格，期權(quán)買方獲得一定的數(shù)額的回報（現(xiàn)金或一定比例的資產(chǎn)）。相應的，看跌期權(quán)也類似，標的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價格，期權(quán)合約才有價值。

一個常規(guī)看漲期權(quán)等同于一個資產(chǎn)或有兩值看漲期權(quán)多頭頭寸加上一個現(xiàn)金或無價值兩值看漲期權(quán)空頭頭寸，其中現(xiàn)金或無價值看漲期權(quán)的現(xiàn)金收益等于執(zhí)行價格。同理可得，一個常規(guī)看跌期權(quán)等同于一個現(xiàn)金或無價值兩值看跌期權(quán)多頭頭寸加上一個資產(chǎn)或無價值看跌期貨空頭頭寸，其中現(xiàn)金或有兩值看跌期權(quán)的現(xiàn)金收益等于執(zhí)行價格。

兩值期權(quán)風險相對較高，含有賭的性質(zhì)，因此對于風險厭惡和風險中性的投資者而言，盡可能不要去嘗試。對于風險偏好型的投資者而言，可以在對后市研判把握較大的基礎(chǔ)上，嘗試介入。

復合期權(quán)

復合期權(quán)（compounded options）是寫在期權(quán)上的期權(quán)，其研究起源于Black和Scholes在期權(quán)定價方面的開創(chuàng)性工作。他們將股票視為寫在公司價值上的期權(quán)，若公司價值是寫在公司債券上的期權(quán)，則股票便可表示為寫在公司債券上的復合期權(quán)。

之所以說復合期權(quán)是寫在期權(quán)上的期權(quán)，是指可以在某一約定時期以約定的價格，買入或賣出另一份期權(quán)的權(quán)利，即買賣期權(quán)的權(quán)利。假如投資者到期，按照約定行使買賣期權(quán)的權(quán)利，結(jié)果是買入或賣出另一份期權(quán)。只不過第一次買賣的期權(quán)的標的資產(chǎn)是期權(quán)，第二次買賣期權(quán)的標的資產(chǎn)是實物或期貨合約或其他金融資產(chǎn)。和常規(guī)期權(quán)相比，復合期權(quán)的杠桿更高，價格更便宜，但是影響因素更加復雜，后市價格走勢更難判斷。復合期權(quán)走勢更難把握的主要原因是，復合期權(quán)有兩個執(zhí)行價格和兩個到期日——復合期權(quán)的到期日和標的商品期權(quán)到期日。

復合期權(quán)可分為簡單復合期權(quán)和多期復合期權(quán)。按照被復合期權(quán)的類型,簡單復合期權(quán)又分為寫在看漲期權(quán)上的看漲期權(quán)、寫在看跌期權(quán)上的看漲期權(quán)、寫在看漲期權(quán)上的看跌期權(quán)、寫在看跌期權(quán)上的看跌期權(quán)，以及寫在其他奇異期權(quán)上的看漲期權(quán)或者看跌期權(quán)等。另外，按照標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同，復合期權(quán)還可分為金融復合期權(quán)和實物復合期權(quán)。復合期權(quán)作為期權(quán)上的期權(quán)，其定價方法非常復雜，這就需要投資者具備較深的專業(yè)知識。

總而言之，奇異期權(quán)是世界上最具有生命力的金融工具之一，它的內(nèi)涵和外延無時無刻不處在變化和拓展當中，沒有人能夠說出有多少種奇異期權(quán)，也沒有人能夠精確地對它們進行分類和完全描述。國內(nèi)期權(quán)市場方興未艾，未來奇異期權(quán)將遍地開花。我們上面只是簡單列舉一些較為常見的奇異期權(quán)，其他還有回溯期權(quán)、吶喊期權(quán)、遠期開始期權(quán)、選擇者期權(quán)、彩虹期權(quán)、資產(chǎn)交換期權(quán)等。只要市場需要，奇異期權(quán)就會不斷延展、不斷衍生，過去或現(xiàn)在被稱為奇異期權(quán)的金融工具，也正在成為進一步衍生的基礎(chǔ)，如部分回溯期權(quán)的基礎(chǔ)是回溯期權(quán)，俄式期權(quán)的基礎(chǔ)是美式回溯期權(quán)，梯子期權(quán)的基礎(chǔ)是離散取樣的回溯期權(quán)，巴黎期權(quán)的基礎(chǔ)是障礙期權(quán)等。要想更好地“游刃“”于期權(quán)市場，跟上時代發(fā)展的步伐，只有不斷學習。

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