建議選擇流動性較好、存續(xù)期和套利空間較大的組合

國內商品期權上市已超過半年時間，參與者不斷增加，市場量能不斷放大。對于投資者而言，單純的投資策略已經(jīng)不能滿足其需要，需要更為穩(wěn)妥的投資策略。期權投資套利策略更加豐富，對于穩(wěn)健的投資者而言，套利策略更受歡迎。

  套利策略雖好，但需要更多的專業(yè)知識，如果不能熟知套利策略的利弊和應用環(huán)境，就會存在較大的風險。對比分析期權套利策略，我們認為期權垂直套利更容易為一般投資者所操作，其需要的專業(yè)知識不多，操作簡單易懂，優(yōu)點明顯，目前存在機會較多。

  所謂期權垂直套利策略，是指買進一個期權合約的同時，賣出一個標的合約相同、執(zhí)行價格不同的期權合約的策略，這兩個期權應同屬看漲期權或看跌期權。這里所謂的垂直，就是兩個期權合約時間維度上一樣，價格維度上不同，存在價格落差，即兩個期權合約的執(zhí)行價不一樣，存在一定的價差，使得權利金也存在價差，執(zhí)行價之間的價差和權利金之間的價差決定了投資者最大的風險和收益。一般來說，風險和收益都較為有限，比較容易為市場所接受。

  期權合約不同執(zhí)行價之間存在價差，有時候會出現(xiàn)不合理的價差，主要是市場對標的物價格后市走勢預期不同，使得期權合約的時間價值也不同，導致價差產(chǎn)生。當然，價格有時候會呈現(xiàn)不合理狀態(tài)，主要是資金力量和市場預期所導致。比如，豆粕期貨1805合約，市場預期3000點一線壓力很大，在2800—2950區(qū)間內振蕩的概率較高，那么相應的期權M—1805—C—2950合約的價格和期權M—1805—C—3050合約之間的價格會出現(xiàn)不合理的價差，即兩者實際價差要高于理論價差，那么就可以進行垂直套利操作。當然，即使沒有出現(xiàn)不合理價差，也可以進行期權垂直套利操作。例如，如果投資者認為標的物價格后市上漲的可能性較大，可以利用看跌期權進行垂直套利操作，賣出高執(zhí)行價位的看跌期權，買入低執(zhí)行價的看跌期權，如賣出期權M—1805—P—2800合約，買入期權M—1805—P—2700合約，初始投入為權利金收入，也是潛在最大的風險。

  期權垂直套利策略的優(yōu)點有以下幾個方面：第一，不需要過多的專業(yè)知識，便于實操。相對于蝶式套利、飛鷹式套利而言，垂直套利不需要更多的知識儲備和更復雜的數(shù)據(jù)處理，通過對標的物價格后市研判，即可選擇合適的合約進行操作，方便快捷。第二，潛在風險有限，潛在收益穩(wěn)定。買入一個期權、賣出一個期權，執(zhí)行價差鎖定，權利金價差也鎖定，無論標的物價格如何演變，本策略的最大的收益和風險都已經(jīng)提前確定，沒有額外的風險，降低心理壓力。第三，盈利的概率高。一般來說，該策略都是通過對標的物價格后市運行研判的基礎上做出的決定，屬于大概率賺小錢策略。第四，可選擇的機會較多。從理論上分析，任意兩個同標的同方向的期權合約都可以進行垂直套利操作，具體選擇還要根據(jù)投資者實際情況分析，可選擇的組合非常多。當然，該策略組合也存在一些缺點：第一，潛在收益有限。和單邊期權或期貨相比，垂直套利的獲利空間有限，如果方向判斷正確，那么單邊策略收益會很大，這是組合策略所不能比擬的。第二，資金回報率不高。期權垂直套利策略保證金占用包括權利金和期貨保證金，一定程度上增加資金占用量，實際回報率相對不高。

  標的物價格有漲有跌，可以分為牛市和熊市，期權分為看漲期權和看跌期權，因此，期權垂直套利策略可以分為四種：牛市看漲期權垂直套利策略、牛市看跌期權垂直套利策略、熊市看漲期權垂直套利策略、熊市看跌期權垂直套利策略。

 牛市看漲期權垂直套利策略

  牛市看漲期權垂直套利策略由買進一個執(zhí)行價格較低的看漲期權（一般選擇平值期權或虛值期權），同時賣出執(zhí)行價格較高的看漲期權組成。一般而言，買入看漲期權的權利金高于賣出看漲期權的權利金，投資者初始投資為凈支出，數(shù)額為權利金之間的差額。

  之所以選擇該策略，投資者是基于對標的物后市價格判斷的基礎上，認為標的物價格會迎來上漲，但上漲幅度有限?；蛘咄顿Y者想減少買入看漲期權支付的權利金，降低成本。

  如果該策略組合持有到期，標的物市場價格上漲后高于或等于賣出期權的執(zhí)行價，買入看漲期權和賣出看漲期權都會被行權，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格上漲后低于或等于買入期權的執(zhí)行價，買入看漲期權和賣出看漲期權都會放棄行權，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格上漲后等于買入期權的執(zhí)行價和支付權利金之和，買入看漲期權被行權，賣出看漲期權放棄行權，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點=買入看漲期權的行權價+（買入看漲期權的權利金-賣出看漲期權的權利金）（不考慮交易成本的情況下，下同。）

  例如：某投資通過對白糖基本面進行分析，認為白糖期貨SR1805合約價格會出現(xiàn)階段性上漲，但是上方6300壓力較大，有效突破的可能性不大，因此其想通過牛市垂直套利策略進行投資。通過分析，其實施以下的策略，買入期權SR805C6100合約，賣出SR805C6300合約。具體而言，2017年12月8日，該投資者以155.5元/噸的價格買入期權SR805C6100合約1份，支付權利金1555元，以63元/噸的價格賣出期權SR805C6300合約1份收入權利金630元，同時繳納6063元的保證金（期權SR805C6300合約當日結算價為64.5元/噸，期貨SR805合約結算價為6153元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收取）。該投資者凈支出為925，即最大的風險為925元。如果SR805合約價格漲到6300以上，那么該投資者的收益最大，為1075元。該投資者的損益情況如下：

圖為買SR805C6100、賣SR805C6300策略盈虧平衡變化情況    

 從合約上分析，目前以SR1805合約為標的的期權合約有22個（執(zhí)行價從5300到7400,價格間距為100），理論上期權牛市垂直套利的組合超過200個，可選擇的組合較多。白糖期貨掛牌合約有12個，這就意味著有更多的組合可以選擇，機會眾多。在投資組合的選擇上，我們建議選擇平值期權或虛值期權合約，這樣的組合套利空間較大，對于一些深度實值或深度虛值的期權，垂直套利的空間較小，可操作性不強。

  牛市看跌期權垂直套利策略

  牛市看跌期權垂直套利策略由賣出一個執(zhí)行價格較高的看跌期權，同時買入執(zhí)行價格較低的看跌期權組成。一般而言，賣出看跌期權的權利金高于買入看跌期權的權利金，投資者初始投資為凈收入，數(shù)額為權利金之間的差額。

  選擇該策略，投資者是認為對標的物后市價格看漲，但上漲幅度有限，或者投資者想賺取看跌期權的時間價值，但是不想承擔看跌期權的無限潛在風險。

  如果該策略組合持有到期，標的物市場價格高于或等于賣出看些期權的執(zhí)行價，賣出看跌期權和買入看跌期權都會放棄行權，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格低于或等于買入看跌期權的執(zhí)行價，買入看跌期權和賣出看跌期權都會行權，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格等于賣出期權的執(zhí)行價和收到權利金之差，賣出看跌期權履約，買入看漲期權放棄行權，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點=賣出看跌期權的行權價-（賣出看跌期權的權利金-買入看跌期權的權利金）

  例如：某投資通過對白糖基本面進行分析，認為白糖期貨SR1805合約價格上漲或區(qū)間振蕩的可能性較大，破位下跌的可能性較低，6000點到6100點之間的支撐較強，想賺取看跌期權的時間價值，同時又不愿意承擔期貨大幅下跌帶來的風險。于是，其采用牛市看跌期權套利策略。具體操作：2017年12月8日，該投資者以101元/噸的價格賣出期權SR805P6100合約1份，收到權利金1010元，以29元/噸的價格買入期權SR805P5800合約1份支付權利金290元，同時繳納6478元的保證金（期權SR805C6300合約當日結算價為106元/噸，期貨SR805合約結算價為6153元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收?。Ｔ撏顿Y者凈收入為720，即最大的收益為720元。如果SR805合約價格跌到5800以下，那么該投資者的風險最大，為2280元。該投資者的損益情況如下：

  圖為賣SR805P6100、買SR805P5800策略盈虧平衡變化情況

  表為標的物價格不同期權履約情況及可能的投資損益

  從風險收益的絕對額角度分析，該投資策略的風險相對大，收益相對低，操作并不十分可行。但是從盈虧的概率上分析，賺錢的概率超過60%，表明賺錢的可能性較大，屬于大概率賺小錢的策略。從理論上分析，牛市看跌期權垂直套利策略組合也有很多，但具有較大套利空間的組合約占30%，投資者可以選擇適當策略進行操作。目前可選擇的策略較多，可以馬上進場。

  熊市看跌期權垂直套利策略

  熊市看跌期權垂直套利策略由買進一個執(zhí)行價格較高的看跌期權（一般選擇平值期權或虛值期權），同時賣出執(zhí)行價格較低的看跌期權組成。一般而言，買入看跌期權的權利金高于賣出看跌期權的權利金，投資者初始投資為凈支出，數(shù)額為權利金之間的差額。

  選擇該策略的投資者是基于對標的物后市價格判斷的基礎上，認為標的物價格會迎來下跌，但下跌幅度有限，或者投資者想減少買入看跌期權支付的權利金，降低成本。

  如果該策略組合持有到期，標的物市場價格低于或等于賣出看跌期權的執(zhí)行價，買入看跌期權和賣出看跌期權都會被行權，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格高于或等于買入看跌期權的執(zhí)行價，買入看跌期權和賣出看跌期權都會放棄行權，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格等于買入期權的執(zhí)行價和支付權利金之差，買入看跌期權行權，賣出看跌期權放棄行權，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點=買入看跌期權的行權價-（買入看跌期權的權利金-賣出看跌期權的權利金）

  例如：某投資通過對豆粕基本面進行分析，認為豆粕期貨M1805合約價格會高位調整，但是下方2650點一線支撐較強，有效跌破的可能性較小，因此其進行熊市看跌期權垂直套利。即，2017年12月8日，該投資者以71.5元/噸的價格買入期權M1805—P—2850合約1份，支付權利金715元，以7.5元/噸的價格賣出期權M1805—P—2600合約1份收入權利金75元，同時繳納1652元的保證金（期權M1805—P—2600合約當日結算價為12元/噸，期貨M1805合約結算價為2867元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收?。?。該投資者凈支出為640，即最大的風險為640元。如果M1805合約價格跌到2600以下，那么該投資者的收益最大，為1860元。該投資者的損益情況如下：

  圖為買M1805—P—2850、賣M1805—P—2600策略盈虧平衡變化情況

  表為標的物價格不同期權履約情況及可能的投資損益

  從合約上分析，目前以M1805合約為標的的期權合約有16個（執(zhí)行價從2400點到3150點，價格間距為50點），理論上期權牛市垂直套利的組合超過100個，可選擇的組合也較多。豆粕期貨掛牌合約有6個，這就意味著有更多的組合可以選擇，機會眾多。

  熊市看漲期權垂直套利策略

  熊市看漲期權垂直套利策略由賣出一個執(zhí)行價格較高的看漲期權，同時買入執(zhí)行價格較高的看漲期權組成。一般而言，買入看漲期權的權利金低于賣出看漲期權的權利金，投資者初始投資為凈收入，數(shù)額為權利金之間的差額。

  選擇該策略的投資者認為標的物價格下跌的可能性較大，上漲的可能性較小，或者投資者想減少賣出看漲期權的潛在無限風險。

  如果該策略組合持有到期，標的物市場價格低于或等于賣出看漲期權的執(zhí)行價，買入看漲期權和賣出看漲期權都沒有價值，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格高于或等于買入看漲期權的執(zhí)行價，買入看漲期權和賣出看漲期權會行權和被行權，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標的物市場價格等于賣出看漲期權的執(zhí)行價和收到權利金之和，賣出看漲期權履約，買入看漲期權放棄行權，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點=賣出看漲期權的行權價+（賣出看漲期權的權利金-買入看漲期權的權利金）

  例如：某投資者通過對豆粕基本面進行分析，認為豆粕期貨M1805合約價格會高位調整的可能性較大，上漲的可能性較小，為賺取看漲期權權利金，但又害怕發(fā)生大幅上漲的小概率事件，其進行熊市看漲期權垂直套利。2017年12月8日，該投資者以62元/噸的價格賣出期權M1805—C—2950合約1份，收到權利金620元，以35.5元/噸的價格買入期權M1805—C—3100合約1份支出權利金355元，同時繳納2112元的保證金（期權M1805—C—2950合約當日結算價為58元/噸，期貨M1805合約結算價為2867元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收?。?。該投資者凈收入為265，即最大的收益為640元。如果M1805合約價格漲到3100以上，那么該投資者的風險最大，為1235元。該投資者的損益情況如下：

  表為標的物價格不同期權履約情況及可能的投資損益

  總之，無論怎么演變，期權垂直套利策略的本質就是通過不同執(zhí)行價之間的價差進行操作，從而獲得收益。牛市套利是通過標的價格上漲進行套利，熊市套利恰恰相反。套利分為兩種，一類是賺取對標的物價格走勢判斷正確的價格差，另一類是賺取對標的物價格走勢判斷正確的權利金差。歸根結底，判斷很重要，選擇也很重要，只有兩者有效地結合，才能得到更好的結果。

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