提要

縱觀2017年至今的大宗商品走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外市場波動(dòng)劇烈，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求迅速增加。隨著產(chǎn)融結(jié)合的深入以及我國衍生品市場的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

金融衍生品，例如期權(quán)，不僅可以滿足企業(yè)精確定價(jià)、靈活避險(xiǎn)的需求，還能有效增加市場流動(dòng)性、降低交易成本，有利于改善資本市場的投融資功能，有利于提高金融市場的彈性，從而有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低經(jīng)營成本、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。

下文盤點(diǎn)了期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)，并從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯出發(fā)，詳細(xì)分析產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)如何運(yùn)用期權(quán)更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

期權(quán)打開“彩色”交易世界的大門

期權(quán)是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具。從其本質(zhì)上講，期權(quán)實(shí)質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進(jìn)行定價(jià)，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)對(duì)于是否進(jìn)行交易，行使其權(quán)利，而義務(wù)方必須履行。

期權(quán)橫空出世后，交易的世界是“彩色”的，可以實(shí)施上百種上千種策略，以更好地配合各種各樣的行情，如大漲、緩漲、大跌、緩跌、盤整、變盤等。期權(quán)交易起源于美國和歐洲市場，直到2015年2月9日，我國首只場內(nèi)期權(quán)品種上證50ETF才于上海證券交易所上市，宣告了國內(nèi)期權(quán)時(shí)代的開啟。兩年之后，商品期權(quán)豆粕期權(quán)在大連商品交易所掛牌上市、白糖期權(quán)在鄭州商品交易所掛牌上市。隨著國內(nèi)市場衍生品工具的豐富，投資者有了更多的投資標(biāo)的選擇。更重要的是，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)也有了更多的工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

期權(quán)操作分為買方和賣方，他們的出發(fā)點(diǎn)是不同的。若投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約價(jià)格未來連續(xù)上漲，則可以通過支付權(quán)利金買入看漲期權(quán)。如果后期標(biāo)的期貨合約價(jià)格超過行權(quán)價(jià)格，那么買方可以通過行權(quán)獲利。行權(quán)后，會(huì)從交易所配對(duì)得到期貨多單頭寸，價(jià)格為當(dāng)初買入看漲期權(quán)時(shí)選擇的行權(quán)價(jià)格。

反之，若預(yù)期標(biāo)的期貨合約價(jià)格連續(xù)下跌，則可以買入看跌期權(quán)。眾所周知，期權(quán)的權(quán)利金是由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值組成的，作為買方，時(shí)間是最大的敵人，買方希望以小博大，通過支付一點(diǎn)權(quán)利金來獲得超額收益。因此，如果行情不具備連續(xù)性，那么時(shí)間價(jià)值的流逝會(huì)導(dǎo)致買方損失權(quán)利金。

而作為期權(quán)賣方，若預(yù)期標(biāo)的期貨合約價(jià)格未來不會(huì)上漲，則可以賣出看漲期權(quán)，以此獲取買方所支付的權(quán)利金。反之，若預(yù)期價(jià)格未來不會(huì)下跌，則可以賣出看跌期權(quán)。與期權(quán)買方不同的是，當(dāng)買方提出行權(quán)，賣方有義務(wù)履約。所以，賣方在賣出看漲或看跌期權(quán)的時(shí)候，需要支付一定的保證金才能開倉。

從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯出發(fā)來看期權(quán)買方和賣方，他們就像產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)者和需求者。以白糖產(chǎn)業(yè)鏈為例，期權(quán)買方，買的是萬一。萬一白糖價(jià)格連續(xù)上漲，對(duì)于現(xiàn)貨需求者來說，成本將增加。反之，萬一白糖價(jià)格連續(xù)下跌，對(duì)于糖廠來說，手中的庫存面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，用糖企業(yè)可以買入看漲期權(quán)來鎖定成本，糖廠可以買入看跌期權(quán)來規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。而賣方，賣的是一種不可能。賣出看漲期權(quán)是看不漲，預(yù)期標(biāo)的期貨合約價(jià)格漲不上去，實(shí)則是看標(biāo)的期貨合約的壓力位，上方有壓力，而風(fēng)險(xiǎn)在于，標(biāo)的期貨合約價(jià)格連續(xù)上漲；賣出看跌期權(quán)是看不跌，預(yù)期標(biāo)的期貨合約價(jià)格跌不下去，實(shí)則是看標(biāo)的期貨合約的支撐位，而風(fēng)險(xiǎn)在于，標(biāo)的期貨合約價(jià)格連續(xù)下跌。

立場不同交易策略不同

有些小型貿(mào)易商和企業(yè)仍然采用偏傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，即采購和銷售兩端均不確定、隨買隨用的模式。有些企業(yè)一端確定另一端不確定，比如在常規(guī)訂單中，貿(mào)易企業(yè)或飼料廠的成本確定，但下游的價(jià)格沒法預(yù)先鎖定。而對(duì)另一些企業(yè)來說，下游價(jià)格確定，但成本端價(jià)格浮動(dòng)，負(fù)向剪刀差常常吞噬企業(yè)利潤。比如，豆粕價(jià)格上漲時(shí)，成本漲幅要大于豆粕價(jià)格的漲幅；而當(dāng)豆粕價(jià)格下跌時(shí)，成本跌幅要小于豆粕價(jià)格的跌幅，這樣的負(fù)向剪刀差也是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

如今，越來越多的企業(yè)，包括白糖產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)，多采用期現(xiàn)結(jié)合的模式來把控采購和銷售兩端的風(fēng)險(xiǎn)。比如，在采購端通過盤面建立虛擬庫存，在銷售端在盤面提前鎖定售價(jià)，也就是通過期貨套期保值來嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀大宗商品的采購及銷售模式，如今的商品貿(mào)易更具靈活性，從過去低買高賣獲得價(jià)差利潤演變成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、基差點(diǎn)價(jià)等眾多創(chuàng)新模式。衍生品的發(fā)展與介入使產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展到一個(gè)新時(shí)代，而商品期權(quán)的出現(xiàn)令產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和廣大投資者有更多保駕護(hù)航的選擇。

前面提到，若企業(yè)擔(dān)心手頭的現(xiàn)貨價(jià)格下跌，則可以通過買入看跌期權(quán)來規(guī)避下檔風(fēng)險(xiǎn)；若需求者擔(dān)心未來價(jià)格上漲、成本增加，則可以通過買入看漲期權(quán)來鎖定買入成本。不難看出，雖然是通過簡單的買入看跌或買入看漲期權(quán)來套期保值，但是期權(quán)的使用使企業(yè)有了鎖定損失、保留獲益的可能。此外，每個(gè)企業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈中的現(xiàn)貨企業(yè)，對(duì)于價(jià)格走勢(shì)和未來預(yù)期都有自己的研判。所以，企業(yè)也可以通過賣出期權(quán)來增加營收。

需要注意的是，企業(yè)在選擇相應(yīng)的策略前，應(yīng)清楚操作的動(dòng)機(jī)和目的，這其中包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的了解、市場的研判。之后，再根據(jù)多變的市場走勢(shì)及時(shí)調(diào)整。

其一，生產(chǎn)者怕跌，可以買入虛值看跌期權(quán)。

以白糖生產(chǎn)者為例，糖廠擔(dān)心未來價(jià)格下跌，更擔(dān)心價(jià)格跌跌不休，就可以買入看跌期權(quán)來鎖定下檔風(fēng)險(xiǎn)。若白糖價(jià)格大幅下跌，則選擇行權(quán)。行權(quán)后，交易所會(huì)配給企業(yè)一個(gè)期貨空單，價(jià)格是行權(quán)價(jià)格。糖廠認(rèn)為目前的價(jià)格還有利潤，但又擔(dān)心價(jià)格下跌讓利潤流逝，就鎖定下檔的價(jià)格來買入看跌期權(quán)，選擇的行權(quán)價(jià)格是企業(yè)認(rèn)為的下檔風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。也就是說，對(duì)于生產(chǎn)者來講，價(jià)格跌到什么位置就沒有利潤了，這個(gè)價(jià)格就是下檔風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，其也是企業(yè)的成本價(jià)格。

例如，現(xiàn)階段，白糖售價(jià)在6500元/噸，而糖廠害怕未來價(jià)格下跌，對(duì)他們來說，跌到6200元/噸以下是無法忍受的。這時(shí)，糖廠可以買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6200元/噸的看跌期權(quán)來保護(hù)下檔風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)白糖價(jià)格跌破6200元/噸，企業(yè)可以選擇行權(quán)，同時(shí)得到一個(gè)價(jià)格為6200元/噸的空單，這就是鎖定了6200元/噸的銷售價(jià)格。

如果糖廠直接賣出白糖期貨套期保值，那么相當(dāng)于將價(jià)格鎖定在6500元/噸。若未來白糖價(jià)格下跌，則現(xiàn)貨端虧錢、期貨端對(duì)沖現(xiàn)貨端虧損，但有可能期貨盤面的盈利彌補(bǔ)不了現(xiàn)貨端的虧損。

而如果糖廠買了6200元/噸行權(quán)價(jià)格的看跌期權(quán)，白糖價(jià)格從6500元/噸漲到6700元/噸，那么對(duì)糖廠來說是件開心事兒，因?yàn)槭种械默F(xiàn)貨價(jià)值更高了。此時(shí)，企業(yè)可以不行權(quán)，損失的只是權(quán)利金，其實(shí)也不是損失，企業(yè)可以將權(quán)利金當(dāng)作是企業(yè)運(yùn)營的固定成本支出（保險(xiǎn)費(fèi)）。

其二，需求者怕漲，可以買入虛值看漲期權(quán)。

以豆粕需求者為例，飼料廠擔(dān)心豆粕價(jià)格上漲會(huì)造成成本增加，就可以買入看漲期權(quán)來鎖定上檔風(fēng)險(xiǎn)。若當(dāng)前豆粕價(jià)格在2800元/噸，飼料廠認(rèn)為豆粕價(jià)格超過2950元/噸的時(shí)候成本就太高了，則飼料廠可以買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為2950元/噸的看漲期權(quán)，以此鎖定成本。如果豆粕價(jià)格超過2950元/噸，那么飼料廠選擇行權(quán)，得到一個(gè)價(jià)格為2950元/噸的期貨多頭頭寸，相當(dāng)于把成本鎖定在2950元/噸。如果豆粕價(jià)格從2800元/噸跌到2700元/噸，那么飼料廠購入豆粕現(xiàn)貨的成本就降低了，其買入看漲期權(quán)所支付的權(quán)利金相比現(xiàn)貨上節(jié)省的資金是不足道的。

直接買進(jìn)豆粕期貨進(jìn)行套期保值，相當(dāng)于將成本鎖定在2800元/噸。面對(duì)市場波動(dòng)，當(dāng)價(jià)格不漲反跌時(shí)，期貨端的虧損會(huì)吞噬現(xiàn)貨端的盈利。

其三，需求者想利用振蕩市增加營收，可以采用賣出寬跨式策略。

時(shí)間的流逝對(duì)期權(quán)賣方而言比較有利。若上有壓力，預(yù)期上方的價(jià)格不會(huì)被突破，價(jià)格漲不過壓力位，則應(yīng)賣出看漲期權(quán)。反之，若下有支撐，預(yù)期底部的價(jià)格不會(huì)被跌破，則應(yīng)賣出看跌期權(quán)。需要注意，隨著到期日的接近，時(shí)間價(jià)值加速消耗，雖對(duì)賣方有利，但也要謹(jǐn)防到期前波動(dòng)率變大的情況。價(jià)格大幅波動(dòng)，無論是突破上方壓力位還是跌破下方支撐位，當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，賣方都應(yīng)及時(shí)退場。

回顧豆粕期貨過去兩年的走勢(shì)，2016年二季度的牛市過后，自高點(diǎn)3200元/噸開始回落，之后就一直在2600—3000元/噸的區(qū)間內(nèi)徘徊，直到2018年2月才沖破振蕩區(qū)間的枷鎖。此前，如果企業(yè)預(yù)期豆粕價(jià)格上方壓力位在3000元/噸，下有支撐位在2600元/噸，那么就可以通過賣出寬跨式策略來增加營收，對(duì)標(biāo)豆粕1709合約或1801合約，賣出行權(quán)價(jià)為2600元/噸的看跌期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)為3000元/噸的看漲期權(quán)。企業(yè)收入兩邊的權(quán)利金，只要豆粕期貨價(jià)格不突破這個(gè)區(qū)間，企業(yè)就能穩(wěn)穩(wěn)地將這筆權(quán)利金納入囊中。若行情突破，則要及時(shí)平倉。

商品期權(quán)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理保駕護(hù)航

運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)為其經(jīng)營決策上了一道保險(xiǎn)。企業(yè)通過買入看漲或看跌期權(quán)來鎖定上檔或下檔風(fēng)險(xiǎn)。買入期權(quán)的損失是有限的，最大損失為權(quán)利金，卻保留了現(xiàn)貨超額收益的可能，這一點(diǎn)反向操作的期貨套保是相對(duì)難做到的，因?yàn)楝F(xiàn)貨端的收益可能被期貨端的損失完全對(duì)沖掉。此外，買入期權(quán)不需要繳納保證金，不存在因需要追加保證金而被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，企業(yè)買入期權(quán)有選擇行權(quán)與否的權(quán)利，而沒有履約的義務(wù)。

期權(quán)套期保值者心里的期望就像旅客搭飛機(jī)時(shí)隨手買了延誤險(xiǎn)一樣，買份安心，大部分旅客希望所搭乘的航班不要延誤，對(duì)于延誤險(xiǎn)是否獲賠并不是太在意，真的延誤的話，也可獲得相應(yīng)的延誤賠償。而對(duì)于投機(jī)者而言，恰恰希望航班延誤。所以，角度不同，通過期權(quán)想要得到的結(jié)果也不同。

對(duì)于企業(yè)來說，套期保值并非預(yù)測方向，其可在投入保值與產(chǎn)生盈利之間持續(xù)投資。企業(yè)選擇不行權(quán)，損失的只是權(quán)利金，其實(shí)也不是損失，可以看作是企業(yè)日常運(yùn)營的固定成本。選擇期貨套期保值還是選擇期權(quán)套期保值，要根據(jù)企業(yè)資金狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及對(duì)未來行情的預(yù)期等因素決定。

總的來說，期權(quán)許期貨市場一個(gè)未來的同時(shí)，也助力企業(yè)做好風(fēng)險(xiǎn)管理。  

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