根據(jù)鄭州商品交易所最新發(fā)布的公告內(nèi)容，白糖2507合約所關(guān)聯(lián)的系列期權(quán)合約，定于2月28日的夜盤時(shí)段正式展開(kāi)交易。此次白糖系列期權(quán)合約的上市，體現(xiàn)了鄭商所積極響應(yīng)市場(chǎng)呼聲，也是其在金融衍生品領(lǐng)域持續(xù)探索創(chuàng)新的又一有力舉措。相較于常規(guī)的期權(quán)合約，系列期權(quán)在設(shè)計(jì)上更具靈活性，能夠更精準(zhǔn)地對(duì)接市場(chǎng)對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，提供了更為匹配現(xiàn)貨節(jié)奏、低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

什么是系列期權(quán)

系列期權(quán)（Serial Options）或短期期權(quán)，是在現(xiàn)有常規(guī)期權(quán)合約基礎(chǔ)上增掛的新合約，與常規(guī)期權(quán)都基于同一標(biāo)的期貨合約。系列期權(quán)在合約交易代碼中注明系列期權(quán)標(biāo)識(shí)MS，如以SR2507為標(biāo)的的常規(guī)期權(quán)合約代碼為SR2507C6000，而系列期權(quán)的合約代碼為SR2507MSC6000，與常規(guī)期權(quán)“插空”共存。

系列期權(quán)作為常規(guī)期權(quán)的補(bǔ)充，上市時(shí)間更晚，到期日更早，存續(xù)時(shí)間短，覆蓋了常規(guī)到期月份之外的月份。在境外市場(chǎng)，系列期權(quán)已經(jīng)普遍出現(xiàn)在合約月份沒(méi)有實(shí)現(xiàn)12個(gè)月份全覆蓋的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種上。

表為白糖常規(guī)期權(quán)與系列期權(quán)對(duì)比

系列期權(quán)作為金融衍生工具的特殊類別，具有以下特點(diǎn)：首先，它的合約時(shí)間設(shè)計(jì)得較緊湊，一般期限都比較短（白糖系列期權(quán)為2.5個(gè)月），這使得投資者能夠在較短的交易窗口內(nèi)實(shí)現(xiàn)策略閉環(huán)并獲取投資收益。其次，從價(jià)格上來(lái)說(shuō)，該類期權(quán)具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)，權(quán)利金比常規(guī)期權(quán)要低，主要源于其時(shí)間價(jià)值隨到期日臨近呈指數(shù)型衰減的特性。再次，系列期權(quán)的Theta更高，時(shí)間價(jià)值衰減速率顯著高于常規(guī)期權(quán)，該特性使得無(wú)論是買方還是賣方，在同樣的時(shí)間里，都能得到更高的收益彈性。最后，其隱含波動(dòng)率曲面呈現(xiàn)陡峭化特征，這為投資策略創(chuàng)造了更大空間，同時(shí)讓系列期權(quán)成為應(yīng)對(duì)短期市場(chǎng)變化的高效風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

白糖保持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局

1.長(zhǎng)期處于下行周期

受種植屬性影響，甘蔗呈三年增產(chǎn)三年減產(chǎn)的規(guī)律，即六年一個(gè)周期，白糖期貨價(jià)格也呈現(xiàn)出相應(yīng)周期性波動(dòng)，如下圖所示。

圖為鄭糖活躍合約收盤價(jià)走勢(shì)

白糖期貨自2006年上市以來(lái)經(jīng)歷了多個(gè)完整周期。

第一個(gè)周期為上市—2011年2月，持續(xù)時(shí)間為5年，但受上市時(shí)間窗口影響，此輪白糖周期并未完整體現(xiàn)出來(lái)。其中價(jià)格底部為2008年10月的2868元/噸，頂部為2011年2月的7548元/噸，價(jià)格波動(dòng)幅度為4680元/噸。

第二個(gè)周期為2011年2月—2016年12月，持續(xù)時(shí)間為5年10個(gè)月，較為符合白糖6年周期的規(guī)律，其中底部為2014年9月的4253元/噸，頂部為2016年12月的7270元/噸，價(jià)格波動(dòng)幅度為3017元/噸。

第三個(gè)周期為2016年12月—2023年5月，持續(xù)時(shí)間為6年5個(gè)月，其中2020年2月白糖行情在開(kāi)啟上行趨勢(shì)的過(guò)程中，受新冠疫情對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的影響，開(kāi)啟跳水模式，改變行情方向兩個(gè)月，持續(xù)至當(dāng)年4月底，打亂原有的周期節(jié)奏，因而此次周期較正常規(guī)律長(zhǎng)。其中，底部為2019年1月的4713元/噸，頂部為2023年5月的7166元/噸，價(jià)格波動(dòng)幅度為2453元/噸。

第四個(gè)周期為2023年5月至今，目前持續(xù)時(shí)間為9個(gè)月。

根據(jù)上文的分析，目前全球糖市步入增產(chǎn)周期，長(zhǎng)期而言，白糖價(jià)格無(wú)疑是較為悲觀的，而且不論是全球抑或國(guó)內(nèi)信息，都體現(xiàn)出較寬松的供給格局。

從全球來(lái)看，印度方面，1月20日印度政府正式批準(zhǔn)2024/2025榨季100萬(wàn)噸的食糖出口配額，當(dāng)然糖廠能否順利出口仍舊取決于國(guó)際原糖價(jià)格，當(dāng)價(jià)格高于18.5美分/磅的時(shí)候，印度糖廠會(huì)出現(xiàn)較好出口利潤(rùn)，更傾向于出口。泰國(guó)方面，受種植面積增加影響，截至2月15日，2024/2025榨季泰國(guó)甘蔗含糖分12.37%，較去年同期的12.07%增加0.3個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)糖率為10.57%，較去年同期的10.22%增加0.35個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)糖量為 718.23 萬(wàn)噸，較去年同期的659.3萬(wàn)噸增加58.93萬(wàn)噸，增幅8.94%。隨著泰國(guó)木薯價(jià)格大幅下滑37%，農(nóng)民更偏向于種植甘蔗，這一變化有望使泰國(guó)2025/2026榨季的食糖產(chǎn)量達(dá)到七年以來(lái)的最高水平。

國(guó)內(nèi)方面，截至2025年1月底，本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖749.28萬(wàn)噸，同比增加162.52萬(wàn)噸，增幅27.7%。其中，廣西方面，截至1月31日，累計(jì)入榨甘蔗3652.7萬(wàn)噸，同比增加546.63萬(wàn)噸；產(chǎn)混合糖481.70萬(wàn)噸，同比增加107.91萬(wàn)噸；混合產(chǎn)糖率13.19%，同比提高1.15個(gè)百分點(diǎn)。

2.短期盤面堅(jiān)挺上行

短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)盤面堅(jiān)挺，呈現(xiàn)近強(qiáng)格局。一方面，巴西低庫(kù)存給予價(jià)格支撐，ICE無(wú)法交貨的賣方離場(chǎng)，導(dǎo)致原糖價(jià)格上抬，內(nèi)盤跟隨上行。另一方面，印度近期正在炒作產(chǎn)量不及預(yù)期，根據(jù)印度全國(guó)合作糖廠聯(lián)合會(huì)（NFCSF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2025年2月15日，2024/2025榨季全國(guó)已有77家糖廠收榨，還剩454家糖廠正在進(jìn)行食糖生產(chǎn)工作，較去年同期的505家減少51家；產(chǎn)糖1976.5萬(wàn)噸，較去年同期的2247.5萬(wàn)噸減少271萬(wàn)噸，降幅12.06%。

此外，為強(qiáng)化食品安全管理，國(guó)內(nèi)于2024年12月發(fā)布《關(guān)于暫停糖類企業(yè)部分產(chǎn)品輸華的函》，決定暫時(shí)停止進(jìn)口HS編碼為1702901100及1702901200的糖漿及其混合物。自12月10日起，對(duì)此類已啟運(yùn)產(chǎn)品的進(jìn)口申報(bào)實(shí)施暫停措施，并在《2025年關(guān)稅調(diào)整方案》中，將2106項(xiàng)下的糖漿與預(yù)混粉的最惠國(guó)稅率由12%上調(diào)至20%。2024年，針對(duì)糖漿及預(yù)混粉的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，且進(jìn)口暫停措施仍在執(zhí)行中。2024年我國(guó)進(jìn)口糖漿為162.94萬(wàn)噸，其中超過(guò)95%來(lái)自泰國(guó)，為155.49萬(wàn)噸，折糖量達(dá)109萬(wàn)噸。若暫停進(jìn)口持續(xù)未緩解，國(guó)內(nèi)全年供應(yīng)量或減少一百多萬(wàn)噸，受此影響，春節(jié)后國(guó)內(nèi)白糖銷量也有所增加。

3.近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局的風(fēng)險(xiǎn)管控需求

白糖長(zhǎng)期有周期下行的壓力，短期受內(nèi)外格局變動(dòng)的影響上行。在這種背景下，制糖集團(tuán)雖然近期銷量較為可觀，但考慮到目前的庫(kù)存還需銷售5~7個(gè)月，擔(dān)心未來(lái)白糖庫(kù)存有貶值風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

目前來(lái)看，由于基差貿(mào)易內(nèi)卷嚴(yán)重，集團(tuán)報(bào)價(jià)也緊盯基差，基差貿(mào)易的利潤(rùn)窗口小而少。此時(shí)期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨貿(mào)易的輔助大有助益。白糖期權(quán)于2017年4月開(kāi)始掛牌交易，至今接近8年，這7年多來(lái)白糖期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，有效發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，白糖產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)用白糖期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)越來(lái)越多。

但在運(yùn)用過(guò)程中，也發(fā)現(xiàn)部分問(wèn)題，如白糖期權(quán)合約到期月份不連續(xù)、權(quán)利金貴等。在此背景下，鄭商所呼應(yīng)產(chǎn)業(yè)需求，推出白糖系列期權(quán)，可以更好地匹配實(shí)體企業(yè)的貿(mào)易節(jié)奏和降本增效需求。

系列期權(quán)可以降費(fèi)增收

1.保費(fèi)更便宜了

做保護(hù)性策略的涉糖企業(yè)，都是希望以最小的成本轉(zhuǎn)移盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上文的分析，收榨后制糖集團(tuán)雖看好近期行情，積極銷售，但對(duì)中長(zhǎng)期的糖價(jià)仍有擔(dān)心，擔(dān)心部分庫(kù)存中長(zhǎng)期有跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)制糖集團(tuán)可通過(guò)大型貿(mào)易公司進(jìn)行基差點(diǎn)價(jià)+期權(quán)的貿(mào)易模式，買入SR2507P5800。但時(shí)間價(jià)值導(dǎo)致目前SR2507P5800的期權(quán)費(fèi)太高，制糖集團(tuán)為了匹配自己的銷售窗口需要付出更多的成本，成本高昂導(dǎo)致期現(xiàn)效果甚微。而等到2月28日，白糖系列期權(quán)推出，受時(shí)間價(jià)值影響，其期權(quán)費(fèi)或較常規(guī)期權(quán)更低，通俗來(lái)說(shuō)，便是“保底價(jià)”的保費(fèi)更便宜了，屆時(shí)可關(guān)注SR2507MSP5800的買入機(jī)會(huì)。

2.增厚收益的年化率更高

截至2月21日，SR2507C6100的隱含波動(dòng)率處于中等水平，后續(xù)若上行至11%，賣出SR2507MSC6100或更具效益性，年化收益率或更高。當(dāng)然，也需根據(jù)掛牌后系列期權(quán)的當(dāng)下期權(quán)費(fèi)而做出判斷的相應(yīng)調(diào)整。

產(chǎn)業(yè)利用系列期權(quán)的意義

白糖產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)用系列期權(quán)具有重要意義。首先，涉糖企業(yè)通過(guò)這類工具能有效控制價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是含權(quán)貿(mào)易可以將基差貿(mào)易的基差風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步壓扁。其次，對(duì)于中游貿(mào)易商而言，白糖系列期權(quán)期限短，與其快速周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相匹配，既能提高資金使用效率，又能節(jié)省交易成本。再者，對(duì)于上游制糖企業(yè)而言，通過(guò)將系列期權(quán)與常規(guī)期權(quán)結(jié)合，更適合構(gòu)建覆蓋全年的套期保值體系，確保銷售環(huán)節(jié)的穩(wěn)定運(yùn)作。同時(shí)，由于系列期權(quán)定價(jià)更具優(yōu)勢(shì)，涉糖企業(yè)能以更低成本實(shí)施套期保值策略，實(shí)現(xiàn)降本增效的目標(biāo)。最后，對(duì)于整個(gè)白糖產(chǎn)業(yè)鏈而言，系列期權(quán)作為常規(guī)期權(quán)的補(bǔ)充，與常規(guī)期權(quán)形成更多的組合，有助于減少定價(jià)誤差，提升定價(jià)效率，豐富白糖產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

總結(jié)

白糖系列期權(quán)的推出進(jìn)一步豐富了制糖集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，減少其套保成本，方便構(gòu)建全年套保體系。但制糖集團(tuán)在運(yùn)用系列期權(quán)時(shí)，若采取保護(hù)性策略，因其波動(dòng)率容易暴增，需判斷出合適的入場(chǎng)時(shí)間窗口。若采用抵補(bǔ)性策略，白糖系列期權(quán)的年化收益率將提高，但建議不做經(jīng)歷節(jié)假日的系列期權(quán)的賣方。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號(hào)Z0010555）

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

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