商品的估值方法和權(quán)益類資產(chǎn)的估值方法有很大偏差。由于商品本身并不帶來現(xiàn)金流，所以我們?cè)谟^測(cè)大宗商品價(jià)格是否被高估或被低估時(shí)，通常會(huì)選擇一些參考對(duì)象，以大宗商品的使用、流通和儲(chǔ)存價(jià)值為核心，來觀測(cè)估值水平。下面筆者以甲醇為例，通過研究甲醇的產(chǎn)業(yè)鏈，從四個(gè)角度來探討甲醇的估值觀測(cè)方法。

角度一：以生產(chǎn)利潤(rùn)為核心

觀測(cè)甲醇估值水平，需要先熟悉甲醇產(chǎn)業(yè)鏈的上下游和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。目前，工業(yè)上生產(chǎn)甲醇所采用的工藝路線主要有三種，分別是煤制甲醇、焦?fàn)t氣制甲醇和天然氣制甲醇。其中，海外以天然氣制甲醇為主，國(guó)內(nèi)以煤制甲醇為主。甲醇的下游主要涉及甲醇制烯烴、甲醇燃料、甲醛、二甲醚、MTBE、DMF、醋酸等，作為常見的化工中間品，甲醇的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)分散復(fù)雜，這就給甲醇估值分析帶來了難度。

常見的估值分析方法是以生產(chǎn)利潤(rùn)為核心的。一般而言，某商品價(jià)格低于其生產(chǎn)成本，那么就可以認(rèn)為它是被低估的，但是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的情況下，僅憑生產(chǎn)利潤(rùn)高低是不能完整反映其估值水平的。

例如，甲醇下游的綜合利潤(rùn)水平就比甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)更能表現(xiàn)其在產(chǎn)業(yè)鏈上的估值水平。因?yàn)榧状忌a(chǎn)端工藝不同，成本差異很大，CTO企業(yè)考慮的是綜合生產(chǎn)效益，而焦化企業(yè)制甲醇的原料是副產(chǎn)品，所以成本影響很小，這就導(dǎo)致甲醇自身的生產(chǎn)利潤(rùn)較難反映產(chǎn)業(yè)整體狀況。不過，下游利潤(rùn)變化帶來的影響有很強(qiáng)的一致性，當(dāng)下游綜合利潤(rùn)處于虧損或大幅虧損狀態(tài)時(shí)，甲醇在產(chǎn)業(yè)鏈中就處于非低估狀態(tài)，而當(dāng)下游利潤(rùn)擴(kuò)大至歷史高位時(shí)，往往對(duì)應(yīng)著甲醇的低估水平。

圖為甲醇下游綜合利潤(rùn)

角度二：關(guān)注替代品的價(jià)差

甲醇與其替代品（主要是烯烴單體，少量的燃料）的價(jià)格對(duì)比也是值得關(guān)注的。本文主要以華東地區(qū)的甲醇現(xiàn)貨為分析對(duì)象，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，將甲醇與汽油、石腦油、乙烯、動(dòng)力煤、LNG、聚烯烴等關(guān)聯(lián)商品，按一定系數(shù)和權(quán)重計(jì)算比價(jià)，取得綜合比價(jià)結(jié)果，這是現(xiàn)階段能相對(duì)全面反映甲醇估值的一種方式。

圖為甲醇現(xiàn)貨綜合比價(jià)

從最近四年的現(xiàn)貨走勢(shì)和綜合比價(jià)結(jié)果來看，2017年至2018年上半年，甲醇整體處于偏高估值水平，2019年以后，甲醇進(jìn)入低估值水平，這與甲醇產(chǎn)業(yè)的景氣度和供需關(guān)系相匹配。

角度三：借助流通環(huán)節(jié)分析

除了從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來觀測(cè)甲醇估值水平外，還可以借助流通環(huán)節(jié)來分析局部地區(qū)的甲醇估值。因?yàn)槠谪浕鶞?zhǔn)交割地在華東地區(qū)，所以筆者選擇以華東市場(chǎng)為例。地區(qū)內(nèi)甲醇價(jià)格估值的高低，可以與外部區(qū)域進(jìn)行比較，常見的有華東與內(nèi)地甲醇的價(jià)差，以及華東港口美元價(jià)甲醇與東南亞、印度及其他地區(qū)的甲醇價(jià)差、進(jìn)口利潤(rùn)等。

例如，8月中國(guó)主港的美元貨源報(bào)價(jià)與東南亞出現(xiàn)60美元/噸的價(jià)差，存在理論上的轉(zhuǎn)口空間，此時(shí)華東地區(qū)的進(jìn)口貨源則可以看作是被低估的水平。當(dāng)華東地區(qū)的甲醇與內(nèi)地甲醇價(jià)差過高，內(nèi)地甲醇運(yùn)輸至華東地區(qū)可以實(shí)現(xiàn)套利的情況下，華東地區(qū)的甲醇也不能認(rèn)為是低估水平。

角度四：觀察期現(xiàn)基差表現(xiàn)

筆者認(rèn)為，還可以通過觀察期現(xiàn)基差的表現(xiàn)來分析甲醇估值水平。因?yàn)檫h(yuǎn)期合約價(jià)格是市場(chǎng)預(yù)期集中博弈的結(jié)果，現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期貨源價(jià)格之間的價(jià)差能一定程度上說明現(xiàn)貨當(dāng)前的估值水平。當(dāng)基差極低甚至出現(xiàn)套利空間時(shí)，會(huì)有資金逐步買入現(xiàn)貨做多基差。反之，當(dāng)基差極高時(shí)，這種套利行為帶來的需求會(huì)減少，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖較為成熟的市場(chǎng)中，這種影響也是需要考慮的。

綜上所述，甲醇的估值水平可以從產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)、替代品價(jià)差、地區(qū)間價(jià)差、基差等四個(gè)角度來綜合分析，如果僅從某一個(gè)角度看待，可能無法完整地反映甲醇的估值水平。

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