2020年5月底以來，人民幣對美元匯率持續(xù)升值，似乎新一輪人民幣升值趨勢拉開了序幕。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三季度人民幣對美元匯率漲幅累計(jì)達(dá)到3.71%，為自2008年一季度以來最大季度漲幅。截至10月9日，在岸人民幣對美元匯率的高點(diǎn)較5月27日創(chuàng)下的低點(diǎn)升值了6.5%，而離岸人民幣對美元匯率更是升值了7.2%。為何2020年人民幣對美元匯率會先貶后升？人民幣匯率升值的趨勢能否持續(xù)？

我們可以從匯率影響因素來判斷人民幣匯率的走勢?；仡?020年年初至今，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入明顯的衰退，其中中國疫情最先暴發(fā)，使得人民幣對美元匯率在一季度出現(xiàn)大幅度的貶值，疊加國際金融市場出現(xiàn)美元流動性危機(jī)，使得美元出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。二季度和三季度，隨著中國疫情逐步得到控制，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而歐美等經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)困于疫情，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，從而引領(lǐng)人民幣對美元重啟升值之路。

短期影響匯率的因素包括兩個國家的利差、通貨膨脹水平和國際資本流動，而影響匯率長期走勢的因素包括經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策和國際貿(mào)易水平。從現(xiàn)有的匯率定價理論來看，主要有購買力平價理論、利率平價理論、國際收支理論和巴拉薩-薩繆爾森假說。

筆者認(rèn)為，人民幣匯率長期升值趨勢可能已經(jīng)開啟，但中短期走勢可能面臨反復(fù)，判斷的邏輯主要有以下幾點(diǎn)：

一是中國疫情得到很好的控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球范圍內(nèi)都屬于領(lǐng)先的。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異來看，由于中國疫情高峰前置于全球其他重點(diǎn)國家，一季度-6.8%的GDP增速已經(jīng)成為全年經(jīng)濟(jì)的底部。而歐美疫情暴發(fā)時間相對滯后，從5月才開始陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)底部大概率出現(xiàn)在二季度。此外，由于中國疫情防控有效，并未同歐美國家一樣出現(xiàn)二次暴發(fā)的現(xiàn)象，因此中國復(fù)蘇的腳步全球領(lǐng)先，對本國匯率構(gòu)成支撐。

如果以中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來衡量兩國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異，可以看到9月中國官方制造業(yè)PMI升至51.5%，而美國ISM制造業(yè)PMI回落至55.4%，前值為56%，這就體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的特征。

二是中國貨幣正?；h(yuǎn)快于美國。疫情發(fā)生后歐美央行大幅增加資產(chǎn)購買規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。相對來說，中國“穩(wěn)貨幣+寬財(cái)政”組合下，本輪貨幣供應(yīng)仍盡量以“合理充?！睘槟繕?biāo)。近期中國央行行長撰文表示，2020年以來，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策全部進(jìn)入接近零利率和負(fù)利率區(qū)間。大力度刺激政策在初期有一定作用，但邊際效用遞減，退出難度遞增，長期看還可能會刺激債務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，影響收入分配的公平性，增加系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。相較而言，我國貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的國家。中美利差也在走闊，這有利于人民幣匯率走強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，中美10年期國債收益率利差升至2.3978個百分點(diǎn)，在2月一度跌至1.19個百分點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美元對離岸人民幣匯率和中美利差呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。

圖為美元對離岸人民幣匯率和中美利差走勢對比

三是中國出口逐步恢復(fù)，對外貿(mào)易順差也在修復(fù)。在資本項(xiàng)目端，相比于美聯(lián)儲的貨幣政策長時間無法正?；袊恼叽碳ちΧ冗h(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國家，且中國加大金融對外開放力度，資本凈流入增加，這都有利于人民幣匯率走強(qiáng)。

值得關(guān)注的是，一直以來中國作為新興經(jīng)濟(jì)體的代表，人民幣匯率走勢一般和風(fēng)險資產(chǎn)相對應(yīng)。近年來，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率不再是和權(quán)益類資產(chǎn)同向波動，反而具備一定的避險屬性，即如同美元資產(chǎn)一樣，在市場高波動時反而在升值，這主要與中國經(jīng)濟(jì)體量占比較高、發(fā)展前景較好有關(guān)系。此外，中國出口占世界貿(mào)易份額在近年來攀升，這都提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力，人民幣匯率走強(qiáng)受到經(jīng)濟(jì)增長基本面支撐。

當(dāng)然，短期來看有兩個因素可能使得人民幣匯率升值趨勢暫緩甚至?xí)》赝聺q幅：一是央行有意引導(dǎo)人民幣升值趨勢放緩。中國人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度首創(chuàng)于2015年10月，核心是銀行在向客戶進(jìn)行遠(yuǎn)期售匯時需要向央行繳納一筆準(zhǔn)備金，其本質(zhì)是通過增加銀行在遠(yuǎn)期售匯時的交易成本，降低社會對外匯的需求，從而抑制人民幣匯率的貶值預(yù)期。一旦將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率降至0，這有利于金融機(jī)構(gòu)在遠(yuǎn)期售匯時的交易成本，使得人民幣匯率傾向于雙向波動。二是美國大選帶來不確定性，美元匯率可能受益于市場風(fēng)險攀升而反彈。

因此，從策略上來看，建議運(yùn)用芝商所離岸人民幣期貨合約（CNH）對沖人民幣匯率短期回調(diào)風(fēng)險，且可以捕捉人民幣匯率長期升值的投資機(jī)會。隨著芝商所外匯期貨的交易逐漸活躍，外匯期貨成交量客戶頭寸和持倉量均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。芝商所數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，所有貨幣對的總持倉量超過2100億美元。離岸人民幣的直接交易以及日歷價差交易的流動性都得到了顯著改善，再加上通過保證金沖銷和靈活的執(zhí)行技術(shù)提高了資金效率，導(dǎo)致更高的成交量以及增長的持倉量。

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