嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)  放大收益

新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，金融市場(chǎng)中“黑天鵝”和“灰犀?！睍r(shí)常出沒(méi)，很多交易者談之色變。但風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，發(fā)生“黑天鵝”或“灰犀?！笔录r(shí)，少數(shù)交易者成為汪洋中的弄潮兒，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了超額收益，被交易者們稱為金融市場(chǎng)中的狩獵者。

A尾部機(jī)會(huì)  交易策略是武器

安皮里卡資本公司的創(chuàng)辦人納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝》一書中寫道：“無(wú)論你是誰(shuí)，從事什么行業(yè)，都要牢記時(shí)間會(huì)消除隨機(jī)性，而‘黑天鵝’事件也許會(huì)在時(shí)間之前擊中你，改變你的一生。”

在股票、期貨、外匯、債券市場(chǎng)中，都可能發(fā)生“黑天鵝”或“灰犀牛”事件，這就是金融市場(chǎng)中的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件。少數(shù)交易者鐘愛并擅長(zhǎng)在這類事件中進(jìn)行交易并獲取可觀的收益，金融市場(chǎng)中他們被稱為狩獵者。當(dāng)“黑天鵝”或“灰犀牛”出現(xiàn)時(shí)，總有狩獵者的身影出現(xiàn)，這時(shí)金融市場(chǎng)往往波濤洶涌，而狩獵者就是這汪洋中的弄潮兒。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，交易者往往面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)，有的狩獵者被市場(chǎng)打暈、黯然離場(chǎng)，有的狩獵者則可以進(jìn)退自如、完成盈利目標(biāo)。對(duì)狩獵者來(lái)說(shuō)，交易策略就是武器。

成功的狩獵者，往往被其他交易者爭(zhēng)相吹捧，就像電影《大空頭》里的主角。每一個(gè)交易員都?jí)粝氤蔀殡娪爸械闹鹘?，能抓住大行情一夜暴富，但尾部風(fēng)險(xiǎn)事件在金融市場(chǎng)中可遇而不可求，它們是否有跡可循，交易者又該如何把握機(jī)會(huì)呢？

尾部風(fēng)險(xiǎn)分為兩類，一類是未知的尾部風(fēng)險(xiǎn)，一類是已知的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

未知的尾部風(fēng)險(xiǎn)指“黑天鵝”事件。在澳大利亞的黑天鵝被發(fā)現(xiàn)之前，歐洲人認(rèn)為天鵝都是白色的，“黑天鵝”曾是他們言談與寫作中的慣用語(yǔ)，用來(lái)指不可能存在的事物，但第一只黑天鵝的出現(xiàn)顛覆了人們的認(rèn)知。金融市場(chǎng)中的“黑天鵝”事件特指罕見、一旦發(fā)生便影響巨大、憑歷史經(jīng)驗(yàn)無(wú)法預(yù)知的重大事件，通常會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

已知的尾部風(fēng)險(xiǎn)指“灰犀?！笔录；蚁ｓw型笨重、反應(yīng)遲緩，你看見它在遠(yuǎn)處卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來(lái)，定會(huì)讓你猝不及防，傷亡慘重?！盎蚁！笔录⒎请S機(jī)突發(fā)性事件，而是經(jīng)常被提示卻沒(méi)有得到充分重視的大概率風(fēng)險(xiǎn)事件。可預(yù)見、發(fā)生概率高、破壞力強(qiáng)大是它的顯著特征。

很多金融危機(jī)事件，看似是預(yù)料之外的“黑天鵝”事件，其實(shí)很多是早有預(yù)兆的“灰犀?！笔录皇俏幢恢匾暥?。“黑天鵝”事件未必?zé)o跡可循，“灰犀牛”的破壞性也可以及早防范。

B肥尾行情  事件觸發(fā)是關(guān)鍵

肥尾策略就是針對(duì)概率極小、影響極大的尾部風(fēng)險(xiǎn)的交易計(jì)劃。由于人類的思維方式經(jīng)常產(chǎn)生慣性，容易忽略或低估尾部事件發(fā)生的概率。思維定勢(shì)的影響是巨大的，在養(yǎng)殖場(chǎng)里，豬仔會(huì)對(duì)每天喂養(yǎng)它的飼養(yǎng)員產(chǎn)生好感，因?yàn)轱曫B(yǎng)員出現(xiàn)它們就能得到食物，隨著豬仔的成長(zhǎng)，這種印象會(huì)越來(lái)越深刻，直到豬仔長(zhǎng)大被飼養(yǎng)員送進(jìn)屠宰場(chǎng)那一刻，它們才意識(shí)到危險(xiǎn)，但為時(shí)已晚。因?yàn)樨i仔從未經(jīng)歷過(guò)死亡，所以慣性思維會(huì)讓它們忽略死亡危險(xiǎn)的存在。

交易者也一樣，正因?yàn)閼T性思維，他們經(jīng)常忽略趨勢(shì)中的小概率事件，殊不知市場(chǎng)被錯(cuò)誤定價(jià)的概率也很大，因此肥尾策略才有了用武之地。比如在大牛市中，市場(chǎng)的每一個(gè)參與者都得到了上漲的收益，不斷地買入、加倉(cāng)獲利，從而形成市場(chǎng)是上漲趨勢(shì)的慣性思維，這時(shí)即使出現(xiàn)利空消息，人們也會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)暴跌的可能性很小，此時(shí)長(zhǎng)期看跌期權(quán)的價(jià)格非常低，這就是最基本的錯(cuò)誤定價(jià)。

多數(shù)情況下肥尾策略的交易者短期內(nèi)很難獲得收益，但尾部風(fēng)險(xiǎn)事件一旦發(fā)生，就能得到巨額回報(bào)。

肥尾行情的特點(diǎn)：市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，短時(shí)盈虧極大。如果交易者在控制虧損的前提下，加大杠桿，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)正確預(yù)判市場(chǎng)方向就能獲得成功。一般情況下，肥尾策略的交易者很神秘，他們很少在公開場(chǎng)合談?wù)撟约旱挠^點(diǎn)和倉(cāng)位，他們就像狙擊手，長(zhǎng)期潛伏等待機(jī)會(huì)，一出手就會(huì)對(duì)對(duì)手造成致命傷害。

期貨交易中，虧損與盈利是線性關(guān)系，因此市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的。止損越小，止損的概率就越高，止盈越大，盈利的概率就越小，勝率與盈虧在動(dòng)態(tài)中形成正比關(guān)系。判斷交易策略與交易系統(tǒng)能否獲得正向收益時(shí)，盈虧比系數(shù)與勝率至關(guān)重要。比如：交易策略的止盈目標(biāo)是1000元，交易成本是100元，止損目標(biāo)設(shè)置為500元時(shí)，策略盈虧比是（1000-100）÷（500+100）=1.5，如果交易策略止盈的概率是50%，該策略的收益系數(shù)計(jì)算方法為3×50%-2×50%=0.5，這就是正向收益交易策略；當(dāng)盈虧比不變，交易策略的盈利概率降到30%時(shí)，收益系數(shù)就變成了3×30%-2×70%=-0.5，該交易策略就是負(fù)向收益策略。因此，交易者一定要優(yōu)先選擇正向收益的交易策略，且收益系數(shù)越高越好，根據(jù)勝率和盈虧比的計(jì)算，肥尾策略的收益系數(shù)極大。而期權(quán)買方策略天生就有高盈虧比的特點(diǎn)。需要注意的是，選擇期權(quán)作為交易標(biāo)的時(shí)，時(shí)間因素會(huì)改變盈虧比系數(shù)。

獲得收益系數(shù)的極大值要從兩個(gè)角度入手：

一是盈虧比系數(shù)。根據(jù)肥尾行情的特點(diǎn)，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，盈虧比系數(shù)有巨大的想象空間。因?yàn)樾星椴ǚ?，在不考慮勝率的情況下，觸及止盈、止損的概率很大。如果將止盈點(diǎn)位設(shè)置的范圍比較大，只要在市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)范圍內(nèi)，就有很高的概率被觸及并完成止盈。止損的設(shè)定通常有兩種情況，一種是根據(jù)止損點(diǎn)位控制，到達(dá)設(shè)定的點(diǎn)位便強(qiáng)制觸發(fā)止損，這種情況下觸發(fā)止損的概率會(huì)因?yàn)橹箵p位的減少而增加，所以交易者通常會(huì)設(shè)置與盈利點(diǎn)位相差不大的止損點(diǎn)，保證交易策略的勝率適中。肥尾行情時(shí)如果止盈足夠大，可以用控制虧損金額的方式強(qiáng)制觸發(fā)止損，從而獲得極大的盈虧比系數(shù)，達(dá)到小虧大賺的目的。這種方法較適用于較小空間反向波動(dòng)的肥尾行情。第二種是獲得超高盈虧比系數(shù)的止損設(shè)定，這種往往可以通過(guò)期權(quán)工具完成。期權(quán)買方的特點(diǎn)是收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等，買方的最大損失為權(quán)利金，但潛在收益巨大，一旦價(jià)格達(dá)到行權(quán)價(jià)位并持續(xù)運(yùn)行，可獲得線性增長(zhǎng)收益。

二是盈利概率。常規(guī)的交易策略，勝率一般是通過(guò)概率學(xué)方法將數(shù)據(jù)統(tǒng)一采樣進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后，通過(guò)分析獲得預(yù)期勝率。交易的勝率是由止盈概率和止損概率兩部分決定的?！昂谔禊Z”事件進(jìn)化成“灰犀?！笔录虮旧砭褪恰盎蚁！笔录那闆r下，行情走勢(shì)往往可以預(yù)測(cè)，一旦事件觸發(fā)，止盈的概率在95%以上，但高勝率的前提條件是事件觸發(fā)。就像影片《大空頭》里的次貸危機(jī)事件。市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市催生出次貸泡沫，投資者產(chǎn)生慣性思維，狂歡的投資者堅(jiān)信次貸泡沫不會(huì)破滅，給了次級(jí)貸款債券錯(cuò)誤的定價(jià)，次貸危機(jī)逐漸從“黑天鵝”進(jìn)化到“灰犀?！?，直到事件觸發(fā)泡沫破滅，錯(cuò)誤的定價(jià)迅速坍塌，價(jià)格運(yùn)行方向翻轉(zhuǎn)且速度快、幅度大，在這樣的情況下，電影的主角們做空市場(chǎng)，狩獵成功。

肥尾風(fēng)險(xiǎn)事件是否發(fā)生是肥尾策略成功的開關(guān)，按下開關(guān)則止盈，未按下開關(guān)就會(huì)一直等待，直到觸及止損位，這樣的狩獵術(shù)往往讓交易者們又愛又恨。因?yàn)榉饰彩录|發(fā)節(jié)點(diǎn)總是若隱若現(xiàn)，讓人捉摸不透，但巨額收益的吸引力又讓人很難忽視，等待時(shí)情緒上會(huì)備受煎熬。

C角色互換  來(lái)自豬仔的反擊

每一個(gè)肥尾策略的交易者都是打破思維定勢(shì)的狩獵者。高級(jí)的獵人往往會(huì)以獵物的形式出現(xiàn)，他們就像養(yǎng)殖場(chǎng)里打破思維定勢(shì)的豬仔，屠夫與豬仔的身份在肥尾風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)時(shí)悄然轉(zhuǎn)換，大部分交易者在市場(chǎng)的狂歡中忽視了風(fēng)險(xiǎn)，狩獵者則一直在等待風(fēng)險(xiǎn)降臨。

狩獵成功的關(guān)鍵是盈虧比和勝率，下文通過(guò)兩個(gè)肥尾策略應(yīng)用梳理狩獵者的狩獵方法。

電影《大空頭》里的期權(quán)交易策略。美國(guó)次級(jí)貸款債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年上漲，人們的牛市信仰已根深蒂固，甚至認(rèn)為次級(jí)貸款債券市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)崩盤，然而隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫和利率的短暫上行，次級(jí)貸款債券的違約率開始上升，違約數(shù)量的增多由量變到質(zhì)變、由點(diǎn)到面，從而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的金融危機(jī)。此時(shí)眼光獨(dú)到的對(duì)沖基金經(jīng)理MichaelBurry重倉(cāng)做空MBS，買入CDS，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā)了嚴(yán)重的信貸危機(jī)，MichaelBurry因此獲得高杠桿的違約保證金收益。

大空頭們之所以成功，第一是選擇了有類似期權(quán)功能的CDS，成為期權(quán)買方，確定了本次交易擁有超高的盈虧比。第二是時(shí)間周期的選擇，因?yàn)闄?quán)利金是由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值共同決定的，策略的盈虧比會(huì)隨著時(shí)間線性減少。

工具的選擇確定盈虧比超高，勝率則要根據(jù)大空頭們對(duì)時(shí)間周期的判斷來(lái)測(cè)算。按勝率與虧損概率相等且觸發(fā)止盈與止損的概率對(duì)等來(lái)計(jì)算，本次策略的先驗(yàn)勝率為50%。從大空頭們掌握的信息與數(shù)據(jù)看，隨著時(shí)間的增加，美國(guó)利率和住房市場(chǎng)環(huán)境未變的情況下債券違約的人數(shù)越來(lái)越多，市場(chǎng)崩盤的概率也越來(lái)越高，所以該策略的后驗(yàn)勝率是線性增長(zhǎng)的，且遠(yuǎn)高于50%。根據(jù)盈虧比和勝率的計(jì)算，大空頭們的交易策略是擁有極高收益系數(shù)的正向收益交易策略，因此他們?cè)诿绹?guó)次級(jí)貸款債券市場(chǎng)肥尾風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)獲得了巨額收益。

交易者入場(chǎng)交易時(shí)，因?yàn)樗x擇交易工具的不同，策略的側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有所不同，但都要滿足正向收益系數(shù)的條件才能獲得收益，2015年瑞郎“黑天鵝”事件影響巨大，很多交易者至今記憶猶新。

瑞士作為永久中立國(guó)及全球金融中心之一，長(zhǎng)期以來(lái)備受避險(xiǎn)資本的青睞。2008年以來(lái)，隨著歐債危機(jī)的不斷演變及世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，全球資本的避險(xiǎn)情緒不斷升溫，瑞郎的避險(xiǎn)屬性讓其在投資市場(chǎng)大放異彩。瑞郎兌歐元、美元大幅升值，給瑞士的出口帶來(lái)了巨大壓力，貿(mào)易順差明顯減少。2011年出口占瑞士GDP的比例高達(dá)66%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)和投資。為了減輕經(jīng)濟(jì)下行和經(jīng)常項(xiàng)目惡化的壓力，2011年9月，瑞士央行宣布實(shí)施瑞郎與歐元聯(lián)系匯率，央行有義務(wù)維護(hù)瑞郎與歐元的匯率兌換下限（1歐元兌換1.20瑞郎）。然而歐元區(qū)長(zhǎng)期疲弱、瑞郎長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)，瑞士需要長(zhǎng)期大量買入歐元才能保持瑞郎與歐元的匯率下限不被打破。

2014年12月，瑞士央行進(jìn)行了匯率市場(chǎng)的強(qiáng)制干預(yù)，匯率雖然短暫上行，但投資者仍然蜂擁而至，一天之內(nèi)匯率又重新回到兌換上限的價(jià)位，瑞士央行的干預(yù)宣告失敗，而且瑞士央行也看到市場(chǎng)買入力量越來(lái)越強(qiáng)大。隨著瑞郎買入行為的持續(xù)，匯率下限關(guān)口持續(xù)被沖擊，瑞士央行的壓力也逐步加大。2015年1月15日，瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎1.20的匯率下限，同時(shí)將活期存款利率降到了史無(wú)前例的-0.75%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。一石激起千層浪，美元兌瑞郎盤中暴跌逾25%，瑞士市場(chǎng)指數(shù)盤中也暴跌逾13%。

投資者的交易策略正是針對(duì)瑞士央行取消匯率下限政策進(jìn)行的，因?yàn)槿鹗垦胄幸坏┤∠麉R率下限，瑞郎升值的阻力將不復(fù)存在，短時(shí)間內(nèi)大量買入瑞郎的交易將造成流動(dòng)性真空風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)瑞郎匯率暴漲現(xiàn)象，方向也相對(duì)確定，并且因?yàn)閰R率政策的改變和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響，瑞郎匯率短期內(nèi)將劇烈波動(dòng)。

本次交易策略的交易標(biāo)的為美國(guó)交易所的瑞郎匯率期貨，因?yàn)槿鹄傻膮R率被長(zhǎng)期壓制，止損位可以設(shè)置在匯率波動(dòng)幅度的1%以下，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)意外情況，虧損不大。而止盈位置則可以根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)按照10%的波動(dòng)幅度進(jìn)行設(shè)置，可獲得高盈虧比的風(fēng)險(xiǎn)收益比。由于匯率下限政策取消的時(shí)間點(diǎn)未知，選擇期權(quán)作為交易標(biāo)的無(wú)法計(jì)算時(shí)間價(jià)值損失情況，所以本次策略放棄期權(quán)工具而選擇期貨工具。

勝率方面，如果按政策為觸發(fā)交易策略止盈和止損的客觀條件計(jì)算，先驗(yàn)勝率為50%，但隨著持倉(cāng)時(shí)間的不斷延長(zhǎng)，瑞士央行的外匯投入將越來(lái)越大，壓力持續(xù)增加，后驗(yàn)勝率同樣會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)持續(xù)增加。將盈虧比和勝率代入收益系數(shù)計(jì)算公式，此策略的收益系數(shù)會(huì)隨著時(shí)間的增加而增加，這是一個(gè)潛在收益系數(shù)不斷增強(qiáng)的正向收益交易策略。

對(duì)“黑天鵝”與“灰犀牛”事件的狩獵策略進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，制訂狩獵策略的第一步是打破思維定勢(shì)，敢于思考市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)制訂交易策略。金融市場(chǎng)從來(lái)都是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。

第二步是架構(gòu)正向收益系數(shù)的交易策略，影響收益系數(shù)的兩個(gè)因素分別是交易勝率和盈虧比。針對(duì)“黑天鵝”和“灰犀?！笔录⒅乜刂铺潛p，利用衍生工具或交易策略控制虧損是控制盈虧比系數(shù)的關(guān)鍵。交易勝率的關(guān)鍵是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)的判斷，對(duì)使用期權(quán)工具的交易策略來(lái)說(shuō)，事件觸發(fā)的時(shí)間窗口也同樣重要。

不同的風(fēng)險(xiǎn)事件有不同的特點(diǎn)，交易策略要根據(jù)事件特點(diǎn)有的放矢，但萬(wàn)變不離其宗，打破思維定勢(shì)是交易策略的根本，架構(gòu)正向收益系數(shù)的高盈虧比和高勝率系統(tǒng)是交易策略的核心。

以上信息僅供參考，不作為入市建議

來(lái)源:期貨日?qǐng)?bào)  王志新

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