搭配標的物操作，讓資金的運用更有效率

期權(quán)是一種非常靈活的投資工具，除了單純的期權(quán)組合策略，也可以搭配標的物做出組合策略，而這些搭配標的物的組合策略不僅可以增加收益，讓資金的運用更有效率，還可以達到定價買進、賣出的效果，這就是我們本次介紹的備兌策略。

A備兌策略的原理與用途

備兌交易的組成方式很簡單，可分成以下兩步：第一，必須先持有標的部位（不論多頭部位或空頭部位）；第二，再賣出與持有標的物方向相反的期權(quán)部位。舉個例子，先買入ETF現(xiàn)貨，然后再賣出ETF看漲期權(quán)；或者是先持有銅期貨的空頭部位，再賣出銅的看跌期權(quán)，這樣就能組成一個備兌組合。

那么，為什么要持有和標的物方向相反的部位呢？如果買進了一檔ETF，那應(yīng)該代表看好這檔ETF，此時為什么還去賣出看漲期權(quán)？

當(dāng)持有標的物（比如說買進ETF）的時候，當(dāng)然原本的方向是看好標的物的，但當(dāng)行情不如預(yù)期時，該怎么辦？此時我們就會進場對標的物做套保，比如買進看跌期權(quán)，倘若之后行情如期下跌，那么買進看跌期權(quán)的獲利，就可以彌補部分ETF下跌的損失，這是套保交易的正常做法。

接下來再來假設(shè)另一種情形，有時候我們持有了ETF，但預(yù)期短期行情不會出現(xiàn)太大的上漲走勢，但因為是長線看好，所以也不想在這個時候把持有部位賣出，這時就可以賣出看漲期權(quán)，假如后續(xù)行情是橫盤振蕩，那么我們就收到了權(quán)利金，貼補一下收入；假如行情反向下跌了，那么權(quán)利金收入也可以彌補一些ETF部位下跌的損失；假如行情出現(xiàn)大漲，那么可以選擇平倉出場，或是直接用持有部位行權(quán)，取得賣出看漲期權(quán)行權(quán)價的收入。在這三種情形下，賣出期權(quán)部位都能帶來一定的作用，這就是備兌策略的功能。

B備兌策略的調(diào)整與是否行權(quán)

備兌策略的優(yōu)點是，在多數(shù)情形下，這個組合都可以帶來穩(wěn)定的收益，或是減少標的物的損失。

不過，有一種情形需要特別注意，標的物走勢大漲(或大跌)時，此時行情雖然是順著往持有標的物有利的方向發(fā)展，但賣出期權(quán)部位因為是跟持有標的物相反的方向，此時就會出現(xiàn)較大損失，甚至?xí)言緲说奈锏墨@利“吃掉”。

表為各種情形下的備兌策略組合

因此，雖然行情順著標的物有利的方向發(fā)展，但賣出期權(quán)部位出現(xiàn)較大損失，此時投資者該如何處理呢？

舉例：某投資人持有50ETF，并賣出50ETF看漲期權(quán)，但后續(xù)某日50ETF大漲，使得賣出看漲期權(quán)進入實值。此時投資人有幾個選擇：1.直接止損。2.止損后移倉。3.結(jié)算被行權(quán)。

表為備兌策略部位調(diào)整方式

為了計算方便，我們把賣出權(quán)利金膨脹兩倍當(dāng)做賣出部位的止損點，假設(shè)賣出部位權(quán)利金是100元，那么當(dāng)行情反轉(zhuǎn)，權(quán)利金膨脹到200元時，就平倉出場。

范例：2022年12月26日，某投資人甲持有銅期貨CU2302多頭部位，雖然長線持續(xù)看好，但甲認為短期上方空間似乎較為有限，因此進場賣出上方虛值銅看漲期權(quán)，貼補收入。不料后續(xù)銅期貨逐步走揚，2023年1月12日，賣出期權(quán)的權(quán)利金膨脹至兩倍，此時投資人甲在不同行權(quán)價的三個選擇方式及最終結(jié)果，如下表所示：

表為調(diào)整方式1-直接止損部位

調(diào)整方式1的直接止損部位是最直接的方式，由上表中可看出，賣在平值附近點位時獲利和損失都比較大；值得注意的是，由于策略組合的主要部位仍然是標的物本身，因此不建議直接賣在平值點，因此最好是在虛值二三檔的點位，比較符合主部位（標的物）的方向。

表為調(diào)整方式2-二度進場

由上表中可以看到，由于止損出場時距離結(jié)算日時間不長，所以二次進場時權(quán)利金會比較低，尤其是距離平值稍遠一點的，權(quán)利金已經(jīng)非常低了，因此建議也不要賣在太遠的點位。

表為調(diào)整方式3-中間不平倉，持有至結(jié)算被行權(quán)

由上表中可以看到，如果賣在平值附近點位，一旦行情向標的物有利的方向前進，其實就是封死了投資組合的獲利上限，這就是備兌策略不建議賣在太接近平值點位的重要原因。

表為損益結(jié)合情形整理

上表是全部范例的損益情形整理，其中備兌1-1-1、備兌1-2-1、備兌1-3-1，以及備兌1-4-1是直接止損平倉，備兌1系列的其他情形是止損后重新進場，備兌2系列的是不止損放至結(jié)算被行權(quán)。由上表中可以看到，凡是賣在平值附近的點位，損益情形幾乎都沒有其他幾種好。

整體來說，在結(jié)合了預(yù)期損益、標的物趨勢、虛值程度、安全邊際之后，一般較不建議賣在平值附近，而是賣在虛值的二三檔，甚至更遠，是較常見的情形。在止損方式的選擇上，也以直接止損較佳，至于要不要再次進場，就以距離到期日遠近，以及對盤勢的預(yù)期為主。如果預(yù)期盤勢已經(jīng)轉(zhuǎn)為明顯對持有標的物較有利的方向，那么就不建議再度進場，因為止損的概率仍較高。對于賣出期權(quán)部位不管，直到最終結(jié)算時讓標的物被行權(quán)的方式則較不建議，因為做備兌策略，主要部位仍是標的物，把主要部位（標的物）拿來彌補次要部位（賣出期權(quán)）的損失，是一種把重要性倒掛的方式，第三種方式較不建議，第一、第二種方式，直接止損出場或再加上二次進場，是較佳的建議。

C備兌策略的另一個用途

如果賣出期權(quán)的權(quán)利金膨脹到一定情形，或是進入實值之后，最好做處置。例如，把賣出的期權(quán)平倉或移倉，才能避免結(jié)算時損失擴大，或是被行權(quán)的情形。但如果我們反向而行，用這個策略來進行建倉及平倉呢？

價格鎖定建倉策略

如果賣出了看跌期權(quán)，那么到期結(jié)算時若進入實值，則買方會選擇行權(quán)，把標的物依照行權(quán)價賣給賣方，賣方必須買入。此時賣方需要付出的金額，就是行權(quán)價的金額，加上買進標的物，以及得到起初賣出期權(quán)時的權(quán)利金。

因此如果把原本預(yù)計的買入價格設(shè)定為賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價，那么到期時若進入實值，我們就會用設(shè)定的行權(quán)價來買進。

價格鎖定平倉策略

如果賣出了看漲期權(quán)，那么到期結(jié)算時若進入實值，則買方會選擇行權(quán)，以行權(quán)價向賣方買入標的物，賣方必須賣出。此時我們就會用行權(quán)價來賣出標的物，收回行權(quán)價的金額，以及得到起初賣出期權(quán)時收取的權(quán)利金。

因此，如果把原本預(yù)計的賣出價格設(shè)定為賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價，那么到期時若期權(quán)進入實值，我們就可以用行權(quán)價來賣出標的物。

表為價格鎖定建倉、平倉策略情形

應(yīng)用范例

（1）價格鎖定建倉策略范例

某投資人乙計劃買進滬銅期貨，想等價格回調(diào)一些后再買，以降低成本，但又擔(dān)心銅期貨價格持續(xù)上漲，失去機會收益。這時投資人乙應(yīng)該怎么做呢？

情形：滬銅期貨市價70000元/噸，投資人乙賣出行權(quán)價68000元/噸的看跌期權(quán)，收到權(quán)利金500元/噸。

下跌：到期時滬銅期貨下跌至67800元/噸，期權(quán)進入實值，買方行權(quán)賣出滬銅期貨。

因此投資人乙被行權(quán)，付出68000元/噸買進滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為68000-500＝67500元。假如在期貨市場直接建倉，則成本為67800元/噸。

上漲：到期時滬銅期貨上漲至71000元/噸，期權(quán)為虛值，買方棄權(quán)。

投資人乙付出71000元/噸市價買進滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為71000-500＝70500元。假如期貨直接建倉，成本為71000元/噸。

持平：到期時滬銅期貨維持在70000元/噸，期權(quán)為平值，買方棄權(quán)。

投資人乙付出70000元/噸市價買進滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為70000-500＝69500元。假如期貨直接建倉，成本為70000元/噸。

當(dāng)然，投資人乙也可以再度賣出看跌期權(quán)，等下個月再做決定。

表為范例（1）情形小結(jié)

結(jié)算時滬銅期貨市價在68000元/噸以下時，買進滬銅期貨的成本維持在67500元/噸。結(jié)算時滬銅期貨市價在68000元/噸以上時，買進滬銅期貨的成本比市價少500元/噸。結(jié)算時滬銅期貨市價在67500元/噸以上（行權(quán)價-權(quán)利金）時，價格鎖定建倉策略較優(yōu)。

因此，當(dāng)投資人認為行情不太會立即大漲，有可能持平或小跌之時，就可以使用價格鎖定建倉策略，用收到的權(quán)利金來貼補買進的成本。但因為原本預(yù)期的價格就是賣出的行權(quán)價，因此就算滬銅期貨跌破了賣出的行權(quán)價，那也只是用原本預(yù)期的價格來買進而已，而且還多了權(quán)利金的收入。

（2）價格鎖定平倉策略范例

某投資人丙計劃賣出滬銅期貨，丙想等滬銅期貨價格上漲一些后再賣，但又擔(dān)心滬銅期貨先下跌了，使得收益減少。這時投資人丙應(yīng)該怎么做呢？

情形：滬銅期貨市價70000元/噸，投資人丙賣出行權(quán)價72000元/噸的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金500元/噸。

上漲：到期時滬銅期貨上漲至72200元/噸，期權(quán)進入實值，買方行權(quán)買進滬銅期貨。此時投資人丙被行權(quán)，賣出滬銅期貨收到72000元/噸，加上收到的500元/噸，平倉收回72000+500＝72500元。假如期貨直接平倉，收回72200元。

下跌：到期時滬銅期貨下跌至69000元/噸，期權(quán)仍為虛值，買方棄權(quán)。

此時投資人丙以市價賣出滬銅期貨，收回69000元/噸，加上收到權(quán)利金500元/噸，平倉收回為69000+500＝69500元。假如期貨直接平倉，收回69000元/噸。

持平：到期時滬銅期貨維持在70000元/噸，期權(quán)為平值，買方棄權(quán)。

此時投資人丙市價賣出滬銅期貨，收回70000元/噸，加上收到500元/噸，平倉收回為70000+500＝70500元。假如期貨直接平倉，收回70000元/噸。

同樣的，投資人丙也可以不賣出滬銅期貨，再度賣出看漲期權(quán)，等下個月再做決定。

表為范例（2）情形小結(jié)

結(jié)算時滬銅期貨市價在72000元/噸以上時，賣出滬銅期貨的收入維持在72500元/噸。結(jié)算時滬銅期貨市價在72000元/噸以下時，賣出滬銅期貨的收入比市價多500元/噸。結(jié)算時滬銅期貨市價在72500以下（行權(quán)價+權(quán)利金）時，價格鎖定平倉策略較優(yōu)。

因此，當(dāng)投資人認為行情不太會立即大跌，有可能持平或小漲之時，就可以使用價格鎖定平倉策略，讓收到的權(quán)利金來增加賣出的收益。但因為原本預(yù)期的價格就是賣出的行權(quán)價，因此就算到時滬銅期貨突破賣出的行權(quán)價，那也只是用原本預(yù)期的價格來賣出而已，沒有額外的損失，而且還多了權(quán)利金的收入。

綜合以上，備兌策略需要搭配標的物一起操作，當(dāng)你持有標的物，但又覺得短期標的物不容易出現(xiàn)順勢行情的時候，就可以賣出反向的期權(quán)來收取權(quán)利金，貼補一下收入，假如行情真的朝向標的物有利的方向發(fā)展，也不用太過擔(dān)心，除非盤勢在短時間內(nèi)立刻突破了賣出的行權(quán)價，權(quán)利金也出現(xiàn)大幅上漲，這時只要把賣出部位平倉即可，仍然可以持有標的物，持續(xù)擴大獲利，等到行情趨緩的時候，再重新賣出期權(quán)部位即可長期獲利，也相當(dāng)穩(wěn)定。

另外，我們也可以反向使用，賣出看跌或看漲期權(quán)，并把設(shè)定建倉或平倉的價格定在賣出的行權(quán)價，就可獲得定價買入或賣出的機會，也是一個可以搭配使用的良好策略。