中國債券市場結(jié)構(gòu)與策略

中國誠信信用管理有限公司副總裁、中誠信證券評估有限公司總裁

    我今天的演講題目是“中國債券市場結(jié)構(gòu)與策略”。我的演講分三個部分：第一部分是中國債券市場發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀，中國債券市場的主要的品種，以及中國債券市場面臨的主要的問題。

    先看一下這個圖表，一些標志性的事件我們放在上面。1981年改革開放以后，中國恢復(fù)了國債的發(fā)行，結(jié)束了既無內(nèi)債也無外債的歷史，1987年國務(wù)院頒布了國債的發(fā)行規(guī)定，在過去的18年里，是中國的債券市場的緩慢的發(fā)展時期，這是計劃經(jīng)濟的發(fā)展時代。施行的就是雙重審批、額度式的管理，發(fā)改委審批每年的省市向發(fā)改委報額度，國務(wù)院批準之后，做額度分配，分配完成之后由各省市向地方發(fā)改委報項目，再報項目的審批。整個的審批流程非常的繁雜，每年的發(fā)行額度沒有超過一千億，2007年突破了千億，幾年都是沒有突破千億。

    中誠信在1992年成立，沒有共同的度過這18年的歷史，但是從成立到現(xiàn)在的這個階段，在債券市場的收入沒有一年超過1000萬的，主要是來自于信貸市場和投資的收入。我們是靠信貸市場的收入和其他的收入維持生計，保持著理想的一個公司。1990年交易所市場相繼的設(shè)立了，大家都很清楚，這個交易所的設(shè)立之后債券市場也有了一個公開交易的場所，當(dāng)然是以國債為主的，債券的品種是非常的少。在這里正好是1995年的時候，是二級的債券市場，這個事件很著名，做期貨的就不用解釋這個事件的前因后果了，通過了債券市場的作用是非常的巨大。導(dǎo)致的結(jié)果是什么呢？是導(dǎo)致了商業(yè)銀行陸續(xù)的從交易所中撤離，一直到1997年的中國銀行一紙通知說停止商業(yè)銀行的買賣和回落，這就是商業(yè)銀行徹底的撤離了交易所的債券市場。商業(yè)銀行是有這個債券市場的需求的，所以就有了銀行間市場的設(shè)立。這是在過去的交易所的基礎(chǔ)上升級建設(shè)的，現(xiàn)在是有兩個公開的交易場所，一個是銀行間的市場，還有個是交易所的市場，相互獨立、分割，形成了中國的債券市場的一個很重要的問題。還有個銀行間的市場是已經(jīng)成為了一個主市場，今天還要討論國債的事情。所以說中國的資本市場，不能出事情。我要講這個風(fēng)險的問題。

    中國的債券市場一旦出事情之后，大家都在討論國債期貨再次推出的事情，現(xiàn)在是在仿真交易。還有個標志性的的事件是2005年，短期的融資融券出來，我們稱之為中國的債券市場的元年，這個管理辦法的出臺，極大的促進了中國債券市場的發(fā)展。1981-2005年的18年中，是一個計劃經(jīng)濟的歷史，而2005年的管理辦法出臺之前，除了審批上是個審核制的模式，核準制還不一樣，這還是個不同的流程，還有個發(fā)行的主體是非常的狹窄。大型的項目債，還有國務(wù)院發(fā)改委審批的項目掛鉤的一些項目在里面。

    第三個就是它的要強制性的擔(dān)保，這不是一個社會機構(gòu)的擔(dān)保，而是要大型的金融機構(gòu)的擔(dān)保，是要商業(yè)銀行的擔(dān)保。商業(yè)銀行在改制之前是有個政府背書的機構(gòu)，所有的壞帳都有人買單的，憑借的就是國家的信用，這是人民幣的評級肯定是AAA的。最近也有人說中國政府是AAA還是AA呢？跟美國怎么相比，這是一個對沖吧！在中國的市場做業(yè)務(wù)，對中國政府的評級肯定是AAA的，所以說這樣的一個債券市場，在發(fā)改委統(tǒng)管天下的時候，這是個非常不合理的流程，而且是對募集資金的渠道很狹窄。

    在短期的融資融券的推出，是打破了這種原先的審批流程，第二個是發(fā)行的主體沒有很強的限制，還有擔(dān)保并不是強制性的擔(dān)保了，也不需要是金融機構(gòu)擔(dān)保，還有資金的投向也不是明確的約束。這樣的幾條推出之后，市場的反應(yīng)非常的強烈，發(fā)現(xiàn)市場是極具的膨脹。

    這里面也有故事，今天有媒體在這里也不好演繹，據(jù)說是推出以后，國務(wù)院的債券的管轄是授權(quán)給了發(fā)改委。央行推出這個東西，是沒有國務(wù)院的授權(quán)，而且就推出來了，我覺得推出之后央行是做得很成功，沒有央行這個舉措，就沒有今天債券市場這么的繁榮的局面。還有央行推出了中期票據(jù)，從名字上就可以看到這個用心，就是中期票據(jù)為什么叫做“票據(jù)”呢？這個意義大家可以去揣摩，發(fā)行700億的時候就可以看到就被停掉了，因為一些沖突被停掉了。2008年又重新解禁了，中期票據(jù)又放出來了，現(xiàn)在是成為了一個很重要的對沖工具。

    還有個發(fā)行試點辦法，就形成了現(xiàn)在的債券市場上的主要的格局，就是三個部委分別的監(jiān)管債券的發(fā)行，央行、發(fā)改委、中國證監(jiān)會來管理，形成了兩個主要的交易市場，兩個公開的交易市場。

    下面可以看到中國的債券市場的存量。到去年底的時候已經(jīng)突破20萬億，量不算太小，主要的品種是在國債、央票，政策性的銀行債，這樣的三個品種占到了70%多的比重，還有20%多是評級的債券，還有商業(yè)性的品種?？梢钥吹揭?guī)模最大的是中期票據(jù)，其次是企業(yè)債，再次是非政策性銀行的企業(yè)債。從發(fā)行的支數(shù)來看的話，1-12月來看，這個存量并不是最大的。

    剛才已經(jīng)說了，中國的債券市場已經(jīng)形成了銀行間、交易所，還有銀行的柜臺市場，三個基本的子市場的一個體系。銀行間市場是占到了一個很大的比重，交易市場是在去年有個比較大的增長的情況下，在存量上還是占到了非常可憐的比重，是占到了1%左右，這就是郭主席上臺之后，到中國證監(jiān)會擔(dān)任主席之后，大力的發(fā)展交易所的資本市場。這是列為了中國證監(jiān)會的近期的主要的工作任務(wù)，這是個結(jié)構(gòu)。

    監(jiān)管的結(jié)構(gòu)已經(jīng)談過了，就是多了一個財政部與國債相關(guān)的部門，還有銀行監(jiān)管的，交易所的市場是由證監(jiān)會監(jiān)管的。

    最后就是投資者的結(jié)構(gòu)。這幾年投資者的結(jié)構(gòu)是發(fā)生了很大的變化，前兩年看到這個圖上的商業(yè)銀行的比重，去年是52%，包括了三分之二的權(quán)重，再往前幾年是占到了90%的債券是由商業(yè)銀行買的，這些特殊的結(jié)算成員，是由央行、財政部等這些機構(gòu)，商業(yè)興的投資主體是三家，商業(yè)銀行、保險公司和基金。他們是占到了中國債券市場的主力。

    這是我講的一個部分，這是主要的結(jié)構(gòu)。第二個部分是主要的品種。中國的債券市場的品種，除了央票和國債之外，央行的票據(jù)主要是八個：公司債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債，可分離交易債，轉(zhuǎn)融租票等等，其中有幾個是無效的，包括了可交換債，這個品種一直沒有發(fā)出來，就可以完全不考慮它了，考慮的是上市公司的股東，是相當(dāng)于一個抵押融資的行為了，是換股不換債的做法了。中國的市場是投機性太強了，分離交易債分開之后的債和認股權(quán)之后，認股權(quán)的投機性太強了之后被中國證監(jiān)會叫停了，也沒有開出來的跡象。中小企業(yè)集和債，這個是響應(yīng)黨中央的號召，幫助中小企業(yè)融資的一個品種，但是這個品種推出來難度很大。所以我們要講的就是公司債、可轉(zhuǎn)換債等作為主要的品種。在審批上，流程是比過去簡單很多，轉(zhuǎn)融租票也是其中的一種，中國證監(jiān)會成立了管理辦公室。有一些評完級之后，一個月、一個半月就把這個債發(fā)出來了，這在過去也是不可想象的，包括了發(fā)改委也是審批速度大大的加快了。這種產(chǎn)品的推出，也是促進了相互之間的效率的提高。

    企業(yè)債是由發(fā)改委管理的，轉(zhuǎn)融租票，肯定是銀行間市場，還有一個隔離的作用，是相關(guān)的一個審核操作。主要的承銷商，期貨公司同時也有券商，大家比較熟悉的，證監(jiān)會、發(fā)改委管理的是券商承銷的，也放進來了中金和中信來作為主要的承銷商。

    這里就不再一一的講述了，這里最為重要的條件，所有的發(fā)行規(guī)模就是與發(fā)行主體上一個年度的凈資產(chǎn)的40%的掛鉤，是這樣一個標準。這樣的標準導(dǎo)致了一個什么樣的情況出現(xiàn)呢？我們在選客戶的時候，有個門檻，有人發(fā)了，首次發(fā)也有人買，40%的發(fā)行的券是很難找到承銷主體，沒有商業(yè)銀行和券商不愿意為5億以下的債券承銷。沒有600萬的承銷收費券商和銀行是不接的。返過來也有個倒算，發(fā)行的規(guī)模至少是5個億的話，發(fā)行的資產(chǎn)是不能低于13個億，是不能進入你的視野，過去看到的品種都是點綴的，現(xiàn)在是很少出現(xiàn)。主要的發(fā)行主體凈資產(chǎn)都是19個億以上。過去我們評的在中國證監(jiān)會的主體市場上看到的平均的發(fā)行規(guī)模是24億左右，其實我們倒算這個企業(yè)的規(guī)模，都是在50億以上。

    這是中小企業(yè)實際上還是被排斥在這個債券市場以外的，這是各方面的因素造成的。從這個額度的情況來看，除了企業(yè)債的一次審批兩年發(fā)行之外，其他的都可以滾動發(fā)，在利用短期融資券之外，還可以做一個中長期的安排。我是十個億，再發(fā)五億，再5個億、5個億的去滾動，這個發(fā)行的成本會降低。經(jīng)常我們說的發(fā)行的股票的盈利之外，其實是比這個更高，可分配的利潤覆蓋的利息就可以了。在擔(dān)保方面除了可轉(zhuǎn)換債是有這個擔(dān)保，規(guī)模是15億以上，不要也可以不擔(dān)保。國債是不擔(dān)保發(fā)不出去，很難發(fā)，實際上是有擔(dān)保條件的。是這樣的一個結(jié)構(gòu)，這表張上是一些期間的安排。

    資產(chǎn)證券化的這個產(chǎn)品，成熟市場上是很重要的品種。1992年就已經(jīng)推出了這個試點，但是并不是系統(tǒng)化的安排。中國資產(chǎn)證券化的元年是2005年，證監(jiān)會完成了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的指引》等等。之前我們有個公司，06年和其他的公司合資了，我們是占有率很高的情況。這個品種推出之后，陸續(xù)都有一些品種在推出，不幸的遇到了08年的金融危機。大家都認為是非常好的品種，但是我出事了，大家就先看看。我們是創(chuàng)新不夠，國外是創(chuàng)新過度了，我們無法分析原因，是對于風(fēng)險的判斷發(fā)現(xiàn)了很大的變化。一直到現(xiàn)在的兩個市場累計發(fā)行量不到100支，累計是發(fā)行了49支，交易所是發(fā)行了43支。我們認為還是會有快速的發(fā)行的時期來臨，什么時候現(xiàn)在還不知道。

    第三點，講一講中國債券市場的結(jié)構(gòu)與問題。這張表格，短融來看，是三個主要的品種，公司債、企業(yè)債的級別，沒有AA級以下的，主要是AA-AAA，而企業(yè)債是個別的低于AA級的，這個時候大家就覺得有問題了，機構(gòu)評級都那么高，有媒體攻擊這個評估機構(gòu)，都是高級別的。這個行業(yè)可能是有個別的企業(yè)是評估高了，但是作為一個熬很久的公司來說，不會亂給級別的，我們還是有理想的公司。我們主要是看市場的公信力，市場上最大的風(fēng)險是什么？這樣一個環(huán)境下，還是給出這樣的級別，大家都知道一個事件出來之后，我們一開始做的是評級，把錢都收到了，給的是A-2，說的是最高的是A-1+，而在市場上發(fā)行出來的產(chǎn)品是低于A-1以下的就不能發(fā)了。你評出來之后就不能發(fā)，就要加級別了，我們就談不下來。我們做表格還是有原則的，都是封閉的，不能介入到這個信用評級委員會的成員里面去的，市場的人員不能進去，有權(quán)利的分析師一人一票的，誰也不能干預(yù)他的。邱曉華給毛振華直接的打電話的，后來是因為這個人出了一點問題，他也沒有把這個事情干預(yù)下來，結(jié)果就被別人抱走了，已經(jīng)是被這個市場拋棄了。

    這個事情挺搞笑的，從評級機構(gòu)的本身來講，是沒有太大的錯誤。因為他們在評張的時候，誰知道是陳在里面搞這個社管金的東西在里面呢，從市場上來考察是沒有什么風(fēng)險啊，最后是對付掉了，沒有倒債啊？但是，說了也沒有關(guān)系，上海遠東就被市場淘汰了，沒有一家發(fā)行主體再找他評級了，監(jiān)管部門出文了，這個評級之后不能買。AAA的債券也會違約的，只是概率問題，問題就是在評級的時候，是0.5個違約率，是200家有一家，或者是不到一家是可能產(chǎn)生違約事件的，而不是說AAA的就永遠沒有風(fēng)險，永遠不會違約，不合邏輯。隨著級別的越低，這個違約的風(fēng)險就越來越大，是不是債券發(fā)不出來呢，也發(fā)得出來，就是一個收益和邏輯的關(guān)系，就是倒債的時候就倒了，有人去買。我們跟監(jiān)管部門也交流過，不要說違約率，你出一件事情出來我收拾你。就是現(xiàn)實的情況，這是最終導(dǎo)致了中國有這個原因，但是并不是評級行業(yè)的事情，就是優(yōu)質(zhì)債的市場，可以發(fā)行、可以賣出去。

    再看一看這張圖上，回顧一下中國的債券市場的投資結(jié)構(gòu)？再重溫一遍，商業(yè)銀行和基金公司、保險公司，要算一算是80%以上的市場份額，他們的投資行為決定了中國投資市場的行為。他不買就不活躍，就沒有活躍的交易。我們看到了保監(jiān)會的文件。保監(jiān)會在05年的時候，就推出了保險公司投資者的管理辦法，經(jīng)過了不斷的更新和完善，中國的證監(jiān)會除了三個主管審批之外，還有銀監(jiān)會保監(jiān)會，也是影響了中國債券市場的結(jié)構(gòu)發(fā)展，他們是管投資的行為。保監(jiān)會給保險公司設(shè)定了投資的條件，和內(nèi)控的標準。這是05年出的，必須要是兩個以上，金融機構(gòu)的擔(dān)保。當(dāng)然也有鐵路建設(shè)基金和三峽工程的基金是例外的。這樣的債券保險公司才能買的，否則你檢查的時候就要違規(guī)了，就要受到處罰的。中期票據(jù)出來之后，可以投中期票了。

    銀監(jiān)會沒有做出明確的規(guī)定，內(nèi)控我們來看一看商業(yè)銀行方面是有明確的規(guī)定。中國的主體的債券，在銀行間市場上既是承銷者，也是主要的投資人，他們的需求更加的重要，兩個行為相互的影響。一個是發(fā)行對象的選擇。這里有個內(nèi)部的規(guī)定以后，倒逼商業(yè)銀行的行為。我跟證監(jiān)會討論這個問題的時候，他們是怎么討論這個問題，商業(yè)銀行的體量大啊，我們最大的證券公司也沒有一個商業(yè)銀行大啊，抱不動啊。所以說這個風(fēng)險和監(jiān)管的利益之間的轉(zhuǎn)換。

    還有網(wǎng)上和網(wǎng)下的同時發(fā)行，在兩個交易平臺上同時的上市交易，中交所是有兩個上市的級別，所以說兩個環(huán)境的投資人的行為，是決定了中國的債券市場是個優(yōu)質(zhì)債的結(jié)構(gòu)。 我們現(xiàn)在看到了證監(jiān)會在推高收益?zhèn)?，是私募債。媒體上說是垃圾債，實際上就是這個優(yōu)質(zhì)債，銀監(jiān)會也沒有問題，在這樣的結(jié)構(gòu)情況下，你又受到了各方的約束，完善債券市場的體系，實際上是個系統(tǒng)性的問題，不是某個點上突破可以完成的問題。另外就是容忍度，就是風(fēng)險的容忍度太低了，監(jiān)管的風(fēng)險容忍度太低了。那件事情出現(xiàn)之后，就暫停了國債期貨的交易，1995年暫停到現(xiàn)在，停了一代人的時間過去了。所以說誰敢出一件事情呢？這個容忍度怎么調(diào)整呢？這個風(fēng)險性的事件如果是出現(xiàn)在現(xiàn)在，就是投資者結(jié)構(gòu)的失衡?？吹搅藥讉€投資機構(gòu)就是風(fēng)險偏好型的業(yè)務(wù)投資機構(gòu)。另外還有說據(jù)說審批了20多家，但是到現(xiàn)在還沒有發(fā)行出來，現(xiàn)在可能是有差異，但是還沒有放出去，缺乏有效的投資人。你說是垃圾債的情況下，你是8%-10%之間是太低了，風(fēng)險補償不夠，這整個的都有可能，所以說結(jié)構(gòu)是有很大的問題。

    題目是中國債券市場的結(jié)構(gòu)與策略，我這里有點班門弄斧的意思了。在現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制下，中國的債券市場是個近乎沒有風(fēng)險的市場。第二個就是投資方向上，如果是有所差異的話，國有和國有控股企業(yè)的發(fā)行的次高級的信用級別的債券，會獲得一個相對安全的高收益。第三個就是關(guān)注中國債券市場的流動性，現(xiàn)在是一對一的詢價、交易機制，根本不活躍。

    中誠信這么多年在銀行間市場的份額現(xiàn)在是逐年下降，曾經(jīng)是高達90%，現(xiàn)在是達到了三分之一的市場份額。在中國證監(jiān)會主管的交易市場，大概是40%左右的市場份額。希望有機會跟大家有項目上的合作。謝謝大家！

演講稿來源：第六屆中國期貨分析師大會

會議日期：2012年4月22日

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