臧大年博士 上海期貨交易所的項目顧問 歐洲交易所的資深顧問

    下午好！我想接下來給大家做一個介紹，國債期貨交易策略的運用。等一下還有個圓桌討論，我想有些材料就準(zhǔn)備的充分一些，這樣的場合比較難講，有的人很懂，有的人是有興趣。所以就把材料放在這里，我重點會強調(diào)一下。

    首先是把歐洲交易所的產(chǎn)品講一下。世界上兩個集團(tuán)，一個是CME，一個是Eurex，產(chǎn)品比較齊全一點，大家可以了解一下這個全貌，我想在座的都是方面的高手，我們提到的一切不同的年期，我想可以是看到這個市場要走下去，發(fā)展到的中期的家族是怎樣的，現(xiàn)在算是個長子，是挑了五年期的國債，接下來還有二子和一連串的。

    這個EIRD，是分為長期和短期，是稱之為FID和FIF兩個，國內(nèi)是翻譯成國債，國債的期貨，國債發(fā)展到了一定時期之后，會把國債加到期貨上面，或者是證券上面，有時候往往是場外交易，往往是加在期貨上面。因為加到現(xiàn)貨上面母體的量是有一些限制，而期貨上面是有買有賣，就會成立一個合約，母體上就沒有限制。如果是母體有限制，就會出現(xiàn)一些后續(xù)的市場上效果不好的后果。所以說，在短期內(nèi)把這個MMD來說，就是這個名稱是聽得太多了，實際上歐洲是推出了一個EONLA和EURIBOR是完全不同的性質(zhì)，這個三個月的相同與這個是一樣的，在全世界的交易量是數(shù)一數(shù)二的，在全球排名前幾位的。這個是類似于這個程度的，會把這個加到期貨上面。我想下面的這張圖可以很快的看一下，這是Eurex的一個家族。

    這個標(biāo)的就是德國的債券，德國的政府債大家都知道，現(xiàn)貨市場在全世界來講都是很大的，美債、德債和日本的政府公債，這幾個是現(xiàn)貨市場很大的。德國債之外還有意大利、瑞士，這個禮拜又多了個國家，就是法國。各位可以把這個上面加一行，就是法國，因為今天是40分鐘，我講一下我基本的一個想法，在座的都是商品期貨或者是股指期貨的高手，我是兩者的基礎(chǔ)上，談一下國債期貨上來之后，這個差一點在哪里，因為各位都有商品期貨的基礎(chǔ)，有股指期貨的基礎(chǔ)，我盡可能的把這個差異的部分提醒一下。

    這里是個細(xì)節(jié)，我建立這個市場，我是買或者是賣，這個是期貨的合約，我這一條線是代表了期貨到期，這個中金所也會T+0或者是T+1，T+2的意思就是在這里交割，我想各位都知道，還有實物交割比較多，在這里是出來一個差異點，這里采用的是實物交割的話，就是在這個時點，買方和賣方提供一個，如果是十年期的，就要提供一個十年期的債券給買方。這個是交割日，現(xiàn)貨交割日，從這個過程當(dāng)中是需要十年整，差一天都是違約，沒有人說很接近了，不要這么挑剔，所以差一天就是違約。有兩個到期日，一個是期貨的到期日，交割之后，就是對現(xiàn)貨進(jìn)行交割，這是有兩個日期。沒有說再過去幾年再問這個問題了，現(xiàn)在是十年還是五年就出來了，這個時間點不一樣。

    看一下這個表上面，德國不同的名稱，2、5、30年，意大利有個比較雛形的，就是兩年半還是十年，這里有個細(xì)節(jié)，剛才已經(jīng)強調(diào)了，就是10年的債券，不能多一天，也不能少一天，都是違約。嚴(yán)格用這個限制的話，用來交割的債券，這個量會變得很小，所以一般是采用實物交割的同時，會開放一個范圍。舉例來講，這是兩年的券，到兩年就是三個月的范圍里面的券，統(tǒng)統(tǒng)都是符合交割的。

    我們看一下10年的8.5%-10.5%，這個交易要比前面的要更好一些，因為它是一群的集和。期貨交易到了某一個量之后，會把這個量加上去。因為這個市場還不夠成熟，實際上在后續(xù)的一些細(xì)節(jié)的效果不是很好。期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系就是母子的問題，現(xiàn)貨就是母親，母親繁衍子女，母親一定要健康，然后再談這個子女是不是健康。如果是母親不健康的情況下，很難說這個子女是很健康的。量做得很大，不代表它就是很健康的。

    母親一定要先很健康。這里是交易到一個程度之后，這個量夠了，市場的成熟度夠了，這個量才會出來。各位在這個基礎(chǔ)上，加上它調(diào)整的，可能就會了解這個合約的特性。衍生出來的就是這個十年的券，你要給我的是什么？這個要求太嚴(yán)了，所以是放寬到8.5%或者是10.5%，或者是符合這個8.5%-10.5%的券，現(xiàn)在是不符合這個十年或者是八年的券了，這個左手可能是個九年的券，或者是九年半的券，去替代這個十年的券。這個地方的價格是不是需要做調(diào)整，聽的最多的就是多退少補。如果是拿來的十年半的券，你可以多收一點利息，這個匯率是不是貴一點，十年期的錢不夠，就要補我一點錢。當(dāng)你拿來這個券之后，怎樣的多退少補？

    這里就是個轉(zhuǎn)換的比例，再過來就是基差，國際的慣例就是兩個名稱，就是現(xiàn)貨價-期貨價，而現(xiàn)在是臺灣和香港不好的習(xí)慣，就是用的是價差，我這里還是用國際的慣例就是基差?，F(xiàn)貨價的指數(shù)去減去期貨交易出來的點數(shù)，3000點或者是2900點。所以C+F，這個F×CF，這個拿來的券往往都不是十年券，而是其他的。因為那個時點，找個一天不差的十年券是很難的，多一天少一天都是違約，你說多一天了還跟我算，對不起多一天也是不行的。根據(jù)合約的關(guān)系，就是十年券。交割的時候，就是拿來個完完全全的是很難的。

    這里還有個持有的成本的概念，還有個意思就是市場的預(yù)期，看漲的時候，市場是先漲的。如果是看跌的時候，市場是有溢價差。所以說這里就是國內(nèi)用價差，實際上國際上是用基差。我很希望改，但是那時候是沒有改成，現(xiàn)在是交易十年了，就不可能了，國內(nèi)可不可能改，也不可能改，這個基差、價差會混用。你做這個FN減去期的，也是翻譯成了價差，在國內(nèi)價差有了兩個意思，也會混用。在國際的慣例，基差、價差很清楚，不會混。

    還有個持有的成本，這個基差是代表了持有的成本，這里多講了一點細(xì)節(jié)。我買債券的人就可以開始收到利息，就是一年下來的利息是多少錢？另外要算得很精確，一般來講，已經(jīng)講完了之后，所有的操作的細(xì)節(jié)都要講。都是要把它放到一天，所有的程式都要寫，國內(nèi)都是用365吧，很多的細(xì)節(jié)，有人用的是360，有的是用365，你是借錢買現(xiàn)貨，借錢買券，所以C是現(xiàn)貨的價格，AI是期貨的價格，現(xiàn)在的交易，去年是發(fā)一次息，一年發(fā)一次息的話，現(xiàn)在漲是出日息出來了。每年的年初會發(fā)第二次息嗎？1月1日累計到現(xiàn)在的4月20日，會有個累計的利息，這個是歸誰的？就是歸我的前手的，因為他是4月22日把這個券讓給我，這個之前的利息都是歸我的前手的。所以說這個現(xiàn)貨價格來說，把這個市場上的部分算出來，我是付錢給前手多少錢？是C是現(xiàn)貨價，加上了累計的利息，這筆錢是付給他。貸款是付多少，就是貸C+AI，所以說這個就是按照原來的方法來算的，平常講是利率的2左右，這個1就是一天一天的來算。這個就是用短期，另外一個就是長期，這樣計算長期是高過短期的。這個是長期的概念，這個是短期的概念，所以說會大多于這個。有時候是正的，有時候是反的。這個是代表了短期比較低。而長期的來說，就是長期比較低，短期比較高。這個返過來是大于另外一個。

    股指期貨其實是有類似的概念，如果你是發(fā)這個話，如果是股票股利的話，在這個計算的過程中是有個還原的作用，現(xiàn)金股利是個減項，要減去這個現(xiàn)金的股利。往往股指期貨的高手都不算這個價格，是因為國內(nèi)是都不算股票股利的，都不算這個減項的。臺灣預(yù)期的將會發(fā)行到4.9%，國際上來講都會發(fā)行的比較多。

    最有利的交割券，就是CDD。我如果在這里買或者是賣，這個期貨到期，兩天要交割了，回到這里的時候，就可以看到如果我賣期貨，同時買了現(xiàn)貨。因為我賣期貨，這個地方就要實物交割，我有沒有券？我在賣期貨的同時，又買了現(xiàn)貨。但是買現(xiàn)貨的時候，剛才的周先生講得很好，對市場講得很多。是不是一個市場就一支券可以賣？不是這樣的，其實是可以代表了很多，你在這個時點賣期貨，期貨契約你買進(jìn)一個，這個就是賣一個，而賣現(xiàn)貨是有甲乙丙券的，在這個甲乙丙當(dāng)中來講，有個對你最有利，你賣期貨，這個價錢就是我自己進(jìn)來的錢。甲乙丙的方法不一樣，都是政府的公債，但是就也一些不一樣。我買甲券來交割，這三個可以算出來一個投資的報酬率，要懂得的是買一個甲券的時候，就把這個券去交割了。在三個投資理念方面，最高的就是乙就是CDD。買股票也一樣，有甲乙丙丁股票，如果是賣價都一樣的話，甲乙丙價格都一樣，那么就是投資報酬率最高的就是這個最理想。

    到了這里，下面是介紹一下衍生商品的特性，一個方向是看多還是看跌，看多就是買進(jìn)，看跌就賣出。往往在現(xiàn)貨以外搭配期貨，或者是3月搭配9月，或者是搭配6月，我們說的兩條腿，左邊可能是現(xiàn)貨，右邊是期貨，或者說可以是期權(quán)。但是是不同月份的，同樣是五年期的。今天國內(nèi)的五年期的五年的期貨，這里面都有個國際化以后，國家之間的相互有一些互動，就是可以賣出五年，再買國內(nèi)的五年。在這種情況下，都是多一條腿的，是在兩個地方的。

    跟股指期貨來講，這個基本上很類似，如果是特別的看相關(guān)的書的話，這個專業(yè)的領(lǐng)域來講，在這個另外，這個C和F的關(guān)系，其實就是類似對等的關(guān)系。

    隱含波動率套利，國債期貨里面也有這個概念。我想避險交易這一塊大家都知道，在這個領(lǐng)域里面我們把這個股指期貨都沒有什么差別。其他的應(yīng)用都在這里，這個稍微講一下。因為中金所的股指期貨的培訓(xùn)我參與比較多，很多人會問一些問題，跟這個股指期貨也是相關(guān)的，如果是股指期貨的話，看書的時候好象是兩個講得差不多的，就是會搞混淆。

    市場上有一些產(chǎn)品，我們把錢交到哪里去后，他們買股票或者是債券，今天我們講的例子都是買公司債、國債，一般的書把它稱之為自然的，錢拿來之后他們就是買方，他們的專業(yè)就是幫助我們賺錢，他們是對產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、政府都很了解。在這個同時，如果是看到了一些市場上有其他的機會，他們是可以做這部分的套利動作。

    往往套利動作的時候，要做的事情，就是去增加它的收益，如果是講這個內(nèi)容的時候，基本上就是從零開始的。我要建衍生商品的同時，也要建現(xiàn)貨的部位。往往你是因為持有了債券，看到了這個機會，就是新的機會，但是不需要再建現(xiàn)貨的部位，返過來調(diào)整你的現(xiàn)貨部位，都不是從零開始建的。

    我再講一下，一般的講法，你把這個B當(dāng)做現(xiàn)貨，股指期貨也是完全一樣的，如果這個是現(xiàn)貨，這個是期貨，現(xiàn)貨高、期貨低的話，就是賣高的，買低的。一般來講，就是跟股指期貨完全一樣的，我就是強調(diào)一個細(xì)節(jié)，就是國債期貨完全適用的。期貨和現(xiàn)貨都是1：1，這個地方，就是多了一個細(xì)節(jié)，就是打個圓圈的地方，你如果是現(xiàn)貨是1的話，你的配額不會那么好，因為這個地方是有個新的概念，所以這個期貨的部分就要1乘上CF，就是1：CF，如果是1：1，期貨市場接單是不管的，1：1的效果是不如1：CF的效果好的，這個時候沖的效果，是沒有1：CF的效果好。

    國債期貨是全部通用的，如果是用到P的話，你要把兩個不同的P拿來放在一起，做一些策略的時候，就要除以CF，如果是量的時候，現(xiàn)貨就是1，期貨一定是用CF，一定不是用1，如果是用1的話，如果是看你的單子的期貨單不太會配，回去再配過。我教你的效果就是時1：1的效果不如1：CF，這個效果是不一樣的。整個的期貨的衍生商品的原理是一樣的，就是相關(guān)不是那么好的時候，對沖的效果就不是那么好了。這個概念都一樣。

    這張圖上很快的畫一下可以看到跟股指期貨的概念是一樣的，就是持有成本的問題，就是有個公式，畫出來的時候，就可以上限和下限，借貸利率是不一樣的，還也有交易的成本。這里是有上限和下限。還有超出來的部分，就是套利的機會。這個地方就是超出去了，這個地方就被刪除掉了。因為到期的時候始終會收斂的，一開始是太大了，應(yīng)該是往中間收斂的，但是下單之后繼續(xù)的擴(kuò)大之后賠錢了，就在這個地方就砍倉砍掉了，如果是繼續(xù)持有的話，還會回歸到這個上下限當(dāng)中，如果你是要繼續(xù)的持有，你就要補保證金，補到一定的程度就不愿意再補了，這個是公司的策略。實際上還會回來的，這個地方下來的時候，你認(rèn)識還會上去，實際上進(jìn)來的時候，又不會回去你就把它砍掉了。一個部門都會分配一些資金，不會無限制的用這個資金，不會只做這個策略，可以做其他的策略。天涯何處無芳草，不是只有這一個要做到怎么樣的程度。

    接下來是避險的問題，這里多一些細(xì)節(jié)。避險是怎樣的衡量這個風(fēng)險，規(guī)避風(fēng)險你首先是要知道風(fēng)險，投資來說，這個都是投資的課本上的，事實上，在座有很多的賺錢高手，有人選大的，在動了十幾個BP的時候，這個市場的波動比較大了，我們會用十幾個DVO1，什么叫做1個BP呢？就是百分之一的100，再除以100，就是0.00001，實際上就是變成了一個BP，利率變動一個BP的時候，這個標(biāo)的物就是國債，引入到公司債或者是其他的證券化的產(chǎn)品，就是利率變動一個BP的時候，我的標(biāo)的物的變動是多少，出來的就是DVO1，這個是可以互換的。

    這跟股指是類似的，現(xiàn)貨部位的價格波動，這是我們要定的標(biāo)的，這是賣房子一樣，如果是房屋失火的話，就會有損失。另外就是火災(zāi)險，如果是房子300萬，保險只買了5萬，你有沒有保險？但是保險的效果不好，300萬的房子燒掉了只賠了5萬。如果是接近的話還可以。

    如果說是300萬的房子，只拿到5萬，這個實際上買了也相當(dāng)于沒有買，因為是效果不好。我們要讓兩者的價值接近。這里看一下你標(biāo)的物的價值的改變，還有期貨的改變，這跟股指期貨是一樣的，這是一個期貨合約的價值，出來之后如果是300就是代表了你要買300手的期貨。

    你用這個DVO1的公式，在計算的過程當(dāng)中，就要用到這兩個概念了，期貨是個法律合約，并不是現(xiàn)貨，沒有Durotion，也沒有DVO1，所以說要強調(diào)這個細(xì)節(jié)。公司里面用到了期貨的Durotion，這里用到了DVO1，但是怎么做？期貨有CTB，就是有現(xiàn)券，就有Durotion，所以就是用CTB的DVO1去替代現(xiàn)貨的DVO1。所以說CTB也很好算。接下來會有很多的培訓(xùn)班，海通也會舉辦很多的培訓(xùn)班，到那個地方我們再講。CDD是現(xiàn)券。

    這里有個例子，可以用DVO1和Durotion，都可以算。我想PPT都拷貝給了大會，大家可以去看一下。

    避險我想大家都很熟，股指期貨是全民參與，我想強調(diào)的是一個觀念。就是怎樣的算這個β，實際上還有比這個β更重要的。

   你們把錢給我，我把錢拿到市場上買很好的債券和期貨，日本地震不是我的問題，我再厲害不能說日本地震不發(fā)生，歐債不發(fā)生，所以說因此我再厲害的一個人也只能操控一部分，沒有辦法操控其他的部分。所以說才需要股指期貨，這里的意思是指現(xiàn)貨在先，碰到什么狀況的時候，就可能用期貨來幫助我規(guī)避這個。另外一個就是保本基金，這個上面是先有現(xiàn)貨，碰到狀況再用期貨，沒有狀況我不一定要用期貨。你用期貨就充光了，買了股票就去賣期貨，充光了以后要干什么呢？不是那個意思，今年1月份買了股票，現(xiàn)在是漲了20%，接下來我可能認(rèn)為股票會跌，一種就是賣股票，另外一種就是買期貨，就是4月24日的時候，其實是現(xiàn)貨在前。買和賣是同時的動作。

    很多情況其實是商品期貨，我是農(nóng)夫，種玉米，預(yù)期它會有收成，如果是價格大跌的時候就白種了，我就先買玉米期貨。另外就是現(xiàn)貨賣到市場上去，期貨也沒有歸零，這就是零一零一的概念。1的話就是把期貨的部位加起來了，如果是收成的時候，就是期貨部又歸零了，這是商品期貨。

    我們今天論壇的標(biāo)題是金融期貨，隔壁是商品期貨。金融期貨各位要想一個問題，現(xiàn)貨部位是零一零一嗎？是看好所有的錢買股票，如果不看股票，就是所有的股票都賣掉，70%是最低持有，不可能降到零，好的時候可能是增加到90%的水位，而現(xiàn)貨是零與一之間。所以說這個是商品期貨的概念，金融期貨是不同的概念。

    這個就相當(dāng)于五線譜，這個意思就是用手來比，我的這個手是零，如果是經(jīng)濟(jì)的情況惡化，只要開始惡化，不是馬上的把所有的部位都避險，可能是一兩側(cè)避險，期貨部位就推出去了，如果是指標(biāo)開始惡化，就是三四層，如果是轉(zhuǎn)好，就是從四降到三，或者是兩層，是這樣的避險。

    因為很多人追著我問怎么樣的去算這個β，避險的成效好不好，就是這個β。這本書是臺灣翻譯的《一個投機者的告白》，就是股市的教父講的話。他講的是歌劇或交響樂中，都有主題，總是反復(fù)出現(xiàn)，不斷的在背景中回蕩。股市也有背景音樂，是決定長期的發(fā)展趨勢，時間可能是長達(dá)幾十年，你必須聽出來背景音樂是大調(diào)還是小調(diào)。

在避險當(dāng)中，β并不是最重要的，在座也有金融工程的，金融工程非常好的工具，但是要會用。真正的避險的觀念是你的大調(diào)小調(diào)聽清楚了沒有？你聽出來的這個調(diào)，如果是看帳，就股指期貨不要哭嘛！很多人是算了β之后，那個就是整個的在里面。我認(rèn)為這一點結(jié)尾很好，很抱歉超出了一點時間。

演講稿來源：第六屆中國期貨分析師大會

會議日期：2012年4月22日

手機登錄請點擊此處下載期貨云開戶APP