“豆粕期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)”系列之：豆粕期權(quán)合約標(biāo)的及行權(quán)方式

一、合約標(biāo)的

豆粕期權(quán)合約的標(biāo)的為豆粕期貨。

選擇期權(quán)合約標(biāo)的是期權(quán)合約設(shè)計(jì)面臨的首要問(wèn)題。國(guó)外商品期權(quán)一般選擇基于期貨的期權(quán)。以芝加哥商品交易所（CME）為例，其所有上市的商品期權(quán)都是期貨期權(quán)合約。另外，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為監(jiān)管基于商品現(xiàn)貨的期權(quán)較基于商品期貨的期權(quán)更為復(fù)雜。

大商所選擇基于期貨的期權(quán)合約主要基于如下三方面考慮：

（1）商品期貨價(jià)格形成機(jī)制公允，易于采集獲得。商品期貨的價(jià)格公開(kāi)透明，市場(chǎng)公信度高，作為期權(quán)權(quán)利金定價(jià)的重要參數(shù)，價(jià)格連續(xù)公允，來(lái)源于同一交易平臺(tái)，易于獲得。普通大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格往往由于質(zhì)量等級(jí)、交割地點(diǎn)的不同而有所差異，缺乏普遍認(rèn)可的公允價(jià)格（黃金等少數(shù)貴金屬除外），因而普通商品不適合直接作為期權(quán)合約標(biāo)的。

（2）商品期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，標(biāo)的物市場(chǎng)建設(shè)和管理成本低。商品期貨較商品現(xiàn)貨具有更好的穩(wěn)定性和便利性，沒(méi)有保質(zhì)期、品質(zhì)分級(jí)、倉(cāng)庫(kù)管理、產(chǎn)品質(zhì)檢等要求，避免了現(xiàn)貨期權(quán)行權(quán)后所面臨的現(xiàn)貨交割等一系列問(wèn)題。期權(quán)行權(quán)后如果獲得期貨持倉(cāng)，還可以通過(guò)平倉(cāng)免于進(jìn)入現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)，操作便捷。

（3）商品期貨采取保證金交易，出入市場(chǎng)便捷，流動(dòng)性更高，監(jiān)管手段成熟，抗操縱性強(qiáng)。因此，商品期貨更適于作為期權(quán)的標(biāo)的物。

二、行權(quán)方式

大商所豆粕期權(quán)產(chǎn)品行權(quán)方式采用美式期權(quán)行權(quán)方式。

美式行權(quán)方式中，買(mǎi)方在合約到期日及其之前任一交易日均可行使權(quán)利；歐式行權(quán)方式中，買(mǎi)方只可在合約到期日當(dāng)天行使權(quán)利。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然歐式期權(quán)產(chǎn)生較早，但美式期權(quán)發(fā)展很快，成為商品期權(quán)市場(chǎng)主流。在國(guó)際大型交易所（CME、CBOE、Eurex、Liffe）的期權(quán)行權(quán)方式的調(diào)研中，通過(guò)對(duì)選取的257個(gè)主要期權(quán)品種對(duì)比，選擇美式行權(quán)方式的品種占整個(gè)品種數(shù)量的54.09%，歐式占比35.80%，既有美式又有歐式的占比10.11%；38個(gè)商品期權(quán)中選擇美式的品種占比65.79%，歐式占比18.42%，既有美式期權(quán)又有歐式期權(quán)的接近歐式期權(quán)數(shù)量占比，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，調(diào)研的19個(gè)品種的行權(quán)方式均選擇美式。

大商所選擇美式行權(quán)方式的考慮如下：

（1）美式期權(quán)靈活便利，是商品期貨期權(quán)的主流行權(quán)方式。美式期權(quán)可以在到期日前任意交易時(shí)間選擇行權(quán)，對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方更為便捷，可在市場(chǎng)有利時(shí)隨時(shí)獲得期貨頭寸。尤其對(duì)于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場(chǎng)，期權(quán)行權(quán)能夠?yàn)橥顿Y者退出市場(chǎng)提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過(guò)提前行權(quán)實(shí)現(xiàn)特定的投資目的。

（2）美式期權(quán)能夠分散集中行權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。歐式行權(quán)方式易引發(fā)到期日標(biāo)的合約結(jié)算價(jià)格操縱，同時(shí)實(shí)值期權(quán)在到期日集中行權(quán)將導(dǎo)致期貨市場(chǎng)持倉(cāng)增加，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而美式期權(quán)到期前每日分散的行權(quán)方式易于化解和稀釋集中行權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）美式期權(quán)定價(jià)效率更高。歐式期權(quán)的定價(jià)方法簡(jiǎn)單成熟，易于投資者理解。美式期權(quán)定價(jià)模型略為復(fù)雜，因?yàn)榭梢蕴崆靶袡?quán)，權(quán)利金定價(jià)較歐式高。但是由于歐式期權(quán)只能在到期日行權(quán)，到期日前主要依靠市場(chǎng)套利熨平期權(quán)理論價(jià)格和實(shí)際交易價(jià)格的偏離，每日的定價(jià)效率受到一定限制。

“豆粕期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)”系列之：豆粕期權(quán)合約月份及最后交易日設(shè)計(jì)

一、合約月份

合約月份與標(biāo)的期貨合約月份一致，豆粕期權(quán)合約的月份為1、3、5、7、8、9、11、12月。

從全球來(lái)看，各主要交易所期權(quán)合約月份設(shè)置以與標(biāo)的期貨合約一致為主。隨著期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和日益成熟，近年來(lái)，在合約月份設(shè)置方面，交易所也根據(jù)市場(chǎng)需求，做了一些創(chuàng)新，以增加期權(quán)產(chǎn)品的靈活性和便利性。例如，以2012年12月玉米期貨合約為標(biāo)的，CME推出2012年9月、10月、11月到期的期權(quán)合約。

大商所設(shè)計(jì)與標(biāo)的期貨合約月份一致的期權(quán)合約月份的考慮主要如下：

（1）充分發(fā)揮期權(quán)產(chǎn)品的避險(xiǎn)功能。當(dāng)期貨合約的所有月份均有對(duì)應(yīng)期權(quán)合約時(shí)，每一期貨合約都有可選擇的期權(quán)合約進(jìn)行套期保值和策略組合，可以充分發(fā)揮期權(quán)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用。

（2）期權(quán)市場(chǎng)盡量與期貨市場(chǎng)保持一致，便于市場(chǎng)接受。在我國(guó)市場(chǎng)，作為新型衍生品的期貨期權(quán)，在符合基本原則的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)應(yīng)盡量簡(jiǎn)單易懂，使市場(chǎng)參與者能盡快熟悉規(guī)則與合約。

二、最后交易日與到期日

期權(quán)最后交易日為標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月的第5個(gè)交易日，到期日同最后交易日。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)和日本期權(quán)的最后交易日都是標(biāo)的期貨合約交割月前1個(gè)月的月末，如美國(guó)CBOT的大豆期貨期權(quán)的最后交易日為交割月前1個(gè)月的比標(biāo)的大豆期貨合約月份的第一個(gè)通知日至少早兩個(gè)交易日的最后一個(gè)星期五。

大商所最后交易日的設(shè)計(jì)考慮如下：

（1）盡量靠近標(biāo)的期貨合約到期月份。期權(quán)合約作為標(biāo)的期貨合約風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，在交易時(shí)間上應(yīng)盡可能長(zhǎng)的覆蓋標(biāo)的期貨合約的生命周期，才能充分發(fā)揮對(duì)沖工具的作用。

（2）行權(quán)后進(jìn)行期貨平倉(cāng)的時(shí)間充裕性。期權(quán)合約行權(quán)后將建立相應(yīng)期貨倉(cāng)位，如果投資者不愿意進(jìn)行實(shí)物交割，則需要時(shí)間去進(jìn)行期貨頭寸的平倉(cāng)。因此，期權(quán)的到期日應(yīng)早于標(biāo)的期貨的到期日，且出于對(duì)期貨交割月份交易不活躍性的考慮，應(yīng)在期貨交割月份前留有充足的行權(quán)后期貨平倉(cāng)時(shí)間。同時(shí)大商所實(shí)行梯度保證金制度，進(jìn)入交割月后期貨保證金將進(jìn)一步提高，因此應(yīng)盡量避免進(jìn)入交割月后的期權(quán)行權(quán)，避免交易成本的增加。

“豆粕期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)”系列之：豆粕期權(quán)行權(quán)價(jià)格與行權(quán)價(jià)格間距

大商所經(jīng)過(guò)對(duì)行權(quán)價(jià)格間距設(shè)置的深入理論研究，結(jié)合國(guó)內(nèi)外交易所相關(guān)合約的參數(shù)計(jì)算和推導(dǎo)，通過(guò)實(shí)證論證和分析，決定采用分段式的行權(quán)價(jià)格間距。具體來(lái)看，豆粕行權(quán)價(jià)格小于等于2000元/噸時(shí),行權(quán)價(jià)格間距為25元/噸;行權(quán)價(jià)格在2000元/噸至5000元/噸之間時(shí),間距為50元/噸;行權(quán)價(jià)格大于5000元/噸時(shí), 間距為100元/噸。而行權(quán)價(jià)格為行權(quán)價(jià)格間距的整數(shù)倍，同時(shí)覆蓋標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)上下浮動(dòng)1.5倍當(dāng)日漲跌停板幅度對(duì)應(yīng)的價(jià)格范圍。

期權(quán)行權(quán)價(jià)格是指由期權(quán)合約規(guī)定的，買(mǎi)方有權(quán)在將來(lái)某一時(shí)間買(mǎi)入或者賣(mài)出標(biāo)的期貨合約的價(jià)格。行權(quán)價(jià)格間距是指具有相同標(biāo)的期貨合約的同一類(lèi)型期權(quán)合約，相鄰兩個(gè)行權(quán)價(jià)格之間的差。

國(guó)外交易所確定期權(quán)行權(quán)價(jià)格及行權(quán)價(jià)格間距的設(shè)計(jì)模式主要有五種：（1）固定行權(quán)價(jià)格間距，每一期權(quán)品種依據(jù)此行權(quán)價(jià)格間距生成各個(gè)行權(quán)價(jià)格。（2）依據(jù)行權(quán)價(jià)格的高低確定行權(quán)價(jià)格間距的大小，較低行權(quán)價(jià)格之間的價(jià)格間距小，較高行權(quán)價(jià)格之間的價(jià)格間距大。（3）標(biāo)的期貨正常月份的期權(quán)合約，與系列期權(quán)合約、周期權(quán)的價(jià)格間距不同。（4）依據(jù)到期月份的遠(yuǎn)近確定行權(quán)價(jià)格間距。遠(yuǎn)月合約間距大，近月合約間距小。（5）依據(jù)距離平值期權(quán)的遠(yuǎn)近確定行權(quán)價(jià)格間距。對(duì)深度實(shí)值和深度虛值的期權(quán)行權(quán)價(jià)格間距較平值附近期權(quán)擴(kuò)大，以減少行權(quán)價(jià)格個(gè)數(shù)。

豆粕期權(quán)合約的設(shè)計(jì)中,行權(quán)價(jià)格間距作為一項(xiàng)重要的規(guī)則對(duì)于期權(quán)交易的活躍程度有著直接影響。行權(quán)價(jià)格的間距大小，對(duì)期權(quán)活躍程度非常重要，如果間距太大，則不利于投資者找到合適的期權(quán)合約進(jìn)行避險(xiǎn)，降低對(duì)標(biāo)的期貨合約的套期保值效果，無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求；如果間距太小，則會(huì)導(dǎo)致成交量和持倉(cāng)量的分散，不利于交易活躍。為與標(biāo)的價(jià)格及波動(dòng)值相匹配，期權(quán)的價(jià)格間距也應(yīng)該相應(yīng)縮小或擴(kuò)大，所以我所還采用分段式的行權(quán)價(jià)格間距。對(duì)豆粕品種的具體行權(quán)價(jià)格間距的確定上，我所考慮以下方面：

（1）國(guó)外相應(yīng)期權(quán)產(chǎn)品的價(jià)格間距大小。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)如豆粕、大豆、玉米等，在國(guó)外均有期權(quán)市場(chǎng)，它們現(xiàn)有的價(jià)格間距可以作為參考。

（2）行權(quán)價(jià)格間距在期貨價(jià)格上的占比情況，通過(guò)論證，發(fā)現(xiàn)占比約為1%~2%時(shí)，較為合適。

（3）品種日均波動(dòng)值與行權(quán)價(jià)格間距的比值合理性，將決定是否需要在價(jià)格波動(dòng)時(shí)進(jìn)行頻繁的更換合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，一般與日均波動(dòng)值相當(dāng)?shù)膬r(jià)格間距較為合理。

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