近日，隨著中國(guó)A股市場(chǎng)的一輪大幅度回調(diào)，中證500和中證1000兩大指數(shù)紛紛跌破預(yù)設(shè)的敲入價(jià)格，由此引發(fā)了廣泛持有的雪球期權(quán)產(chǎn)品系列出現(xiàn)了大面積的敲入風(fēng)險(xiǎn)。而雪球期權(quán)因其特殊的障礙期權(quán)結(jié)構(gòu)特征，意味著一旦標(biāo)的指數(shù)跌破敲入門(mén)檻，投資者將不再享有前期約定的穩(wěn)定收益保障，轉(zhuǎn)而面臨潛在的投資損失。

作為雪球期權(quán)的發(fā)行主體，各大券商交易臺(tái)在此背景下面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)管控壓力。為了有效對(duì)沖這些雪球產(chǎn)品敲入帶來(lái)的潛在虧損，交易臺(tái)團(tuán)隊(duì)必須在敲入的臨界點(diǎn)迅速調(diào)整自身的衍生品頭寸，執(zhí)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腄elta對(duì)沖策略。這包括在現(xiàn)貨市場(chǎng)或相應(yīng)的期貨市場(chǎng)上賣(mài)出標(biāo)的指數(shù)或其期貨合約，以平衡因期權(quán)敲入而增加的負(fù)Delta敞口，確保整體風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。

圖一：中證500 雪球敲入規(guī)模估計(jì)

圖二：中證1000 雪球敲入規(guī)模估計(jì)

我們首先就券商交易臺(tái)采用做空股指期貨進(jìn)行對(duì)沖的場(chǎng)景做分析。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在本輪下跌過(guò)程中，掛鉤中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)的雪球期權(quán)產(chǎn)品累計(jì)金額分別約為290億元及247億元，在上證指數(shù)跌破2800的過(guò)程中將陸續(xù)發(fā)生敲入，若交易商對(duì)Delta對(duì)沖持倉(cāng)的平均調(diào)整幅度為80%，而且是在5個(gè)交易日進(jìn)行對(duì)沖的分布，則在中證500股指期貨（IC）和中證1000股指期貨(IM)上，日均分別會(huì)產(chǎn)生46.4億元和39.5億元的額外空單。按照每手IC平均100萬(wàn)的市值及每手IM平均102萬(wàn)的市值，日均分別需賣(mài)出4663手、3856手左右。

而根據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，近日IC、IM日均交易量分別在4.8萬(wàn)手和6萬(wàn)手左右，因此每日額外空單量占比會(huì)分別達(dá)到9.72%和6.44%，對(duì)指數(shù)形成一定的價(jià)格沖擊，即IC、IM的期貨價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性的情況產(chǎn)生一定量的額外貼水。

然而當(dāng)我們考慮到，若券商交易臺(tái)發(fā)行的產(chǎn)品都是現(xiàn)金結(jié)算了結(jié)，不采用已經(jīng)有貼水的股指期貨，而且產(chǎn)品并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為指增或其他產(chǎn)品的情況下，那么交易臺(tái)最終唯一的選擇只能是在股指對(duì)應(yīng)成分股的現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣(mài)掉股票，從而對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

在這里，我們以券商交易臺(tái)執(zhí)行賣(mài)出中證500和1000指數(shù)成分股現(xiàn)貨作為對(duì)沖的假設(shè)進(jìn)行情景分析。 

1. 期權(quán)對(duì)沖壓力與市場(chǎng)流動(dòng)性評(píng)估：

截至1月24日收盤(pán)時(shí)點(diǎn)，上證指數(shù)報(bào)收于2820點(diǎn)，中證500和中證1000指數(shù)分別位于4933.7點(diǎn)和5143.41點(diǎn)，圍繞上證指數(shù)2800點(diǎn)附近，掛鉤中證500與中證1000的雪球期權(quán)產(chǎn)品遭遇敲入風(fēng)險(xiǎn)的名義本金分別為148億元和達(dá)116億元。鑒于對(duì)沖策略要求，假設(shè)對(duì)沖頭寸覆蓋比率為0.8，券商交易臺(tái)計(jì)劃在五個(gè)交易日內(nèi)分期進(jìn)行對(duì)沖操作，每日分別對(duì)中證500和中證1000指數(shù)的成分股市場(chǎng)施加約24億元和19億元的額外賣(mài)盤(pán)壓力，相當(dāng)于日均成交量的2.5%和1.66%，此舉預(yù)計(jì)將對(duì)指數(shù)層面形成溫和的負(fù)面沖擊。

根據(jù)最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，中證500與中證1000指數(shù)的日均成交額分別為946億元和1119億元，交易臺(tái)對(duì)沖產(chǎn)生的賣(mài)盤(pán)在上述比例下，若產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的價(jià)格沖擊，基于市場(chǎng)流動(dòng)性模型推算，中證500指數(shù)或?qū)⒊惺艿?950點(diǎn)的壓力，而中證1000指數(shù)則可能下滑至3800點(diǎn)。此類(lèi)潛在跌幅將進(jìn)一步激活更多雪球期權(quán)的敲入條款，形成市場(chǎng)內(nèi)部的負(fù)面反饋環(huán)路，即所謂的“踩踏效應(yīng)”，從而加劇整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 風(fēng)險(xiǎn)管控與資金部署策略

為維持中證500和中證1000指數(shù)在其與當(dāng)前上證指數(shù)2800點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的水平線，若暫不考慮外部資金流入，保守估計(jì)近期每日需注入約42億元資金以購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)指數(shù)成分股現(xiàn)券，總對(duì)沖資金需求為210億元，以有效吸收并中和因雪球期權(quán)敲入引發(fā)的拋售效應(yīng)，從而遏制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)酵和擴(kuò)散。

4. 拉升指數(shù)到3300點(diǎn)位所需資金：

若考慮需要將指數(shù)支撐到3300點(diǎn)位（拉升17.9%），那么從敲入雪球的資金規(guī)模來(lái)測(cè)算，累積遭遇敲入風(fēng)險(xiǎn)的中證500、中證1000掛鉤雪球名義本金分別為247億元和290億元，在此基礎(chǔ)上，按照中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)對(duì)應(yīng)的流通市值52810億元和57249億元來(lái)測(cè)算，將指數(shù)拉升17.9%需要的資金量分別為9453億元和10253億元，合計(jì)19706億元，加上需要對(duì)沖雪球敲入拋盤(pán)所需資金，總共需要的資金為20243億元。