【異動(dòng)分析】如何看IM與IC價(jià)差偏離下的策略機(jī)會(huì)
時(shí)間：2024-03-08 08:54瀏覽次數(shù)：4239來(lái)源：本站
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從近十年中證1000與中證500價(jià)差可以看到，僅出現(xiàn)兩次價(jià)差落于負(fù)值的區(qū)域，一次發(fā)生在2020年下半年，另一次則出現(xiàn)在今年的年初。近3年的區(qū)間來(lái)看，即使在大盤風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)期中，1000-500的價(jià)差亦長(zhǎng)時(shí)間高于200點(diǎn)。中證1000估值高于中證500的來(lái)源主要在以下兩個(gè)方面，一方面，中證1000更注重“專精特新”企業(yè)，市場(chǎng)給予的估值溢價(jià)更高；另一方面，市場(chǎng)給予高估的信息技術(shù)板塊以及市值100億以下的成長(zhǎng)企業(yè)占比遠(yuǎn)高于中證500。而中證1000與中證500共同代表了市場(chǎng)中小盤股票，其市值與行業(yè)分布與大盤梯隊(duì)有著更為顯著的差異，這也是中證1000與中證500走勢(shì)同步且中長(zhǎng)期價(jià)差平穩(wěn)的原因。當(dāng)然，我們復(fù)盤2020年的情況發(fā)現(xiàn)，2020年在注冊(cè)制改革提速下，IPO加速發(fā)行使得業(yè)績(jī)較差的小市值企業(yè)原先高估的泡沫破裂，相對(duì)低估的藍(lán)籌價(jià)值股則回歸合理估值。因此，2020年也是大小盤分化的一年，小盤與中大盤股價(jià)迅速形成分化，而隨著市場(chǎng)連續(xù)下探，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或融資盤爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)亦造成了小盤股的加速下探。
圖1：中證1000-中證500價(jià)差
資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
而導(dǎo)致本輪IM/IC價(jià)差顯著背離均值區(qū)間的原因主要集中在DMA限制新增、雪球集中敲入、兩融股質(zhì)平倉(cāng)等帶來(lái)資金負(fù)反饋效應(yīng)。首先，券商發(fā)行雪球產(chǎn)品后會(huì)采用delta對(duì)沖策略，往往買入一攬子股票、賣出股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，即股票多頭+IC期貨空頭。在雪球敲入后，券商需要賣出股指期貨以保持中性，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格下降、貼水程度加劇。其次，前期市場(chǎng)大規(guī)模量化產(chǎn)品存在小市值暴露：由于之前小市值風(fēng)格長(zhǎng)期占優(yōu)，而量化又基于歷史統(tǒng)計(jì)進(jìn)行決策，所以量化管理人逐步進(jìn)行小市值的側(cè)重。而近幾年發(fā)行的大量小微盤股流動(dòng)性不佳，基差走闊、DMA和中性產(chǎn)品的減倉(cāng)，加劇了市場(chǎng)的負(fù)反饋。最后，從市場(chǎng)融資凈賣出金額、及占兩市成交額的占比來(lái)看，指數(shù)和融資余額下降幅度保持一致，融資償還和平倉(cāng)對(duì)此輪小盤下跌有一定影響但非主因。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)針對(duì)市場(chǎng)負(fù)反饋下探行情進(jìn)行加大監(jiān)管舉措。證監(jiān)會(huì)表示將對(duì)DMA等場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管、完善制度，嚴(yán)控規(guī)模和杠桿水平，加大嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。這也為后續(xù)小盤被動(dòng)式大幅下挫收緊了空間。另外，從大小盤風(fēng)格輪動(dòng)周期中可以看到，中證1000與中證500的價(jià)差變化同步于大小盤周期的輪動(dòng)。從歷年輪動(dòng)周期上看，近20年的歷史中，09年-16年，市場(chǎng)總體處于小市值風(fēng)格周期中；16年初-21年初切換為大市值周期，21年初直至現(xiàn)在，又出現(xiàn)小市值周期信號(hào)，市值風(fēng)格的切換周期應(yīng)當(dāng)大于2年半時(shí)間，若從今年一季度作為起點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)下布局時(shí)點(diǎn)或是較好時(shí)期。而成長(zhǎng)周期過(guò)程中，小盤股相對(duì)中盤多數(shù)情況有更好表現(xiàn)。從基本面指標(biāo)上看，人民幣中長(zhǎng)期貸款余額同比增速作為長(zhǎng)期以來(lái)較為有效的輪動(dòng)周期區(qū)分指標(biāo)，而中長(zhǎng)期貸款余額同比當(dāng)前處于下行期，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)大盤股仍相對(duì)占優(yōu)。不過(guò)，由于“小盤-大盤”估值差位于歷史28%分位數(shù)，較前期有較為明顯的下降，故從估值上來(lái)看，短期小盤股性價(jià)比較優(yōu)，存在估值理論回歸的可能。
圖2:大中小盤輪動(dòng)周期
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圖3:規(guī)模指數(shù)估值
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結(jié)合最近宏觀熱點(diǎn)看，從近十年兩會(huì)前后風(fēng)格走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，會(huì)前小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)領(lǐng)漲，會(huì)后小盤價(jià)值接替行情，小盤占優(yōu)主要因市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期較高，而在為穩(wěn)增長(zhǎng)總量政策擴(kuò)張疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的情況下，存在會(huì)后小盤風(fēng)格向大盤風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。因此考慮到熱點(diǎn)切換的可能，IM/IC的價(jià)差回歸策略區(qū)間偏中期為主。
圖4:兩會(huì)時(shí)點(diǎn)前后大小盤風(fēng)格切換
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