相對于PTA期貨而言，PTA期權(quán)屬于非對稱的衍生品工具，其具有特殊的風(fēng)險管理屬性。由于PTA產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格相關(guān)性較強，企業(yè)均可以利用PTA場內(nèi)期權(quán)來管理價格波動風(fēng)險或者進行產(chǎn)業(yè)鏈利潤管理。下文分別從PTA生產(chǎn)企業(yè)、聚酯工廠以及貿(mào)易商的視角來分析PTA場內(nèi)期權(quán)在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理中的應(yīng)用。

APTA生產(chǎn)企業(yè)視角

作為聚酯產(chǎn)業(yè)的重要風(fēng)險管理工具，PTA期權(quán)即將在12月16日于鄭商所正式掛牌交易。PTA期權(quán)與甲醇期權(quán)一起，成為我國首批上市的能源化工期權(quán)品種。PTA期權(quán)的上市，一方面可以進一步推動聚酯產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理及貿(mào)易模式的再升級，另一方面可以為PTA場外期權(quán)提供公允的定價依據(jù)及對沖路徑。因此，PTA期權(quán)的上市，對于聚酯產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有極其重要的意義。

我國PTA產(chǎn)業(yè)具有全球競爭優(yōu)勢，在技術(shù)工藝、裝置設(shè)備、產(chǎn)品質(zhì)量、整體規(guī)模等方面處于領(lǐng)先水平。目前，我國已是全球最大的PTA生產(chǎn)國。對于PTA生產(chǎn)企業(yè)而言，在產(chǎn)能過剩的背景下，當(dāng)盤面加工費較高時，可以將PTA期貨作為虛擬工廠來鎖定加工利潤，通過賣出套保的方式，待盤面加工差縮小到企業(yè)盈虧平衡點附近時獲利平倉。后期加工費繼續(xù)擴大的話，期貨盤面沒有利潤，而現(xiàn)貨端會產(chǎn)生有效利潤。在提升裝置運行效率的同時，企業(yè)將生產(chǎn)出來的PTA現(xiàn)貨進行期貨盤面交割，可以獲得期初鎖定加工費的目標(biāo)利潤。雖然拿不到加工費擴張的超額收益，但符合生產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的思路。

PTA場內(nèi)期權(quán)上市后，PTA生產(chǎn)企業(yè)就可以將加工費繼續(xù)擴張的超額收益收入囊中。例如，當(dāng)前TA005價格在4750元/噸附近，平值看跌期權(quán)價格約為140元/噸，行權(quán)價為4850元/噸的看漲期權(quán)價格約為100元/噸，通過買入PTA平值看跌期權(quán)并賣出高行權(quán)價看漲期權(quán)，構(gòu)建熊市風(fēng)險逆轉(zhuǎn)策略以替代期貨空單，該策略成本約在40元/噸。當(dāng)TA005價格下跌時，盤面加工費縮小，企業(yè)可以考慮將獲利的期權(quán)組合平倉了結(jié)；當(dāng)TA005價格上漲但不超過4850元/噸時，企業(yè)期權(quán)端虧損有限，可以實現(xiàn)從現(xiàn)貨市場獲取超額收益的目標(biāo)；當(dāng)TA005價格上漲超過4850元/噸時，企業(yè)同樣可以等待履約，將期權(quán)持倉轉(zhuǎn)為期貨空單，通過盤面交割獲取加工利潤。 

圖為PTA生產(chǎn)企業(yè)鎖定加工費時的期貨與期權(quán)操作對比

對于PTA生產(chǎn)企業(yè)而言，場內(nèi)期權(quán)的作用除了鎖定生產(chǎn)利潤以外，還可以為PX原料或PTA成品做保值管理。因此，將PTA現(xiàn)貨的加工生產(chǎn)與PTA期貨及場內(nèi)期權(quán)的風(fēng)險管理綜合運用，將在當(dāng)前產(chǎn)能過剩背景下探索出全新的風(fēng)險管理模式，從而實現(xiàn)穩(wěn)定生產(chǎn)的經(jīng)營目標(biāo)。

圖為期權(quán)策略下的庫存價值變化

圖為PTA場內(nèi)期權(quán)在產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

B聚酯工廠視角

作為PTA產(chǎn)業(yè)鏈的下游企業(yè)，2018年以來，聚酯工廠面對的形勢難言樂觀。宏觀金融層面，匯率變動、國際貿(mào)易摩擦都對PTA價格產(chǎn)生沖擊；中觀供需層面，聚酯市場結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性、階段性過剩的情況依然嚴峻，且下游需求疲軟的狀況沒有改善。這為實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來了諸多的不確定性。

在這樣的背景下，對于聚酯工廠而言，受制于資金緊張和有限庫存，當(dāng)出現(xiàn)大單預(yù)售或者產(chǎn)銷持續(xù)放量時，為快速鎖定既得利潤，需要對原料進行套期保值，否則可能面臨PTA價格上漲的風(fēng)險。傳統(tǒng)的期貨套期保值即在PTA期貨市場建立相應(yīng)的多單，在PTA價格上漲的過程中，通過期貨市場產(chǎn)生的收益來抵消現(xiàn)貨市場采購成本的增加。而利用期貨進行套期保值對于聚酯工廠而言，面臨著一個關(guān)鍵問題——資金效率。當(dāng)前，國內(nèi)多數(shù)小型聚酯工廠資金周轉(zhuǎn)壓力大，抗風(fēng)險能力弱，其利用PTA期貨進行原料買入保值的過程中，存在著較大的持倉風(fēng)險。而PTA期權(quán)的上市，可以有效解決這一問題。聚酯工廠通過買入PTA看漲期權(quán)合約，進行PTA采購風(fēng)險管理。由于期權(quán)買方只需繳納權(quán)利金，聚酯工廠可以有效提高資金利用率。

仍以TA005合約為例，當(dāng)前價格在4750元/噸附近，平值看漲期權(quán)價格約為140元/噸，通過買入PTA平值看漲期權(quán)，在不考慮基差變動的情況下，當(dāng)TA005價格上漲時，可以將采購價格最高鎖定在4890元/噸。而當(dāng)TA005價格下跌時，作為看漲期權(quán)的買方，聚酯工廠沒有追加保證金的資金壓力。同時，可以放棄行權(quán)，并以市場價格進行低成本采購。 

圖為買入看漲期權(quán)套保策略損益

此外，聚酯工廠也可以在此基礎(chǔ)上進一步賣出行權(quán)價格為4500元/噸的看跌期權(quán)，通過收取權(quán)利金降低策略成本。行權(quán)價格為4500元/噸的看跌期權(quán)價格約為50元/噸，整體策略組合的成本約為90元/噸。期權(quán)到期時，若TA005價格高于4750元/噸，則聚酯工廠可以將采購價格鎖定在4840元/噸；若TA005價格低于4500元/噸，則聚酯工廠的采購價格為4590元/噸。

對于聚酯工廠而言，相比期貨，PTA期權(quán)的套期保值不僅提高了資金使用率，而且提供了更為豐富的策略，將以往單維方向性風(fēng)險管理向基于價格和時間等的多維度風(fēng)險管理轉(zhuǎn)換。

C貿(mào)易商視角

作為產(chǎn)業(yè)鏈上的“蓄水池”，貿(mào)易商為上下游短期的大量購銷提供了便利，使上下游企業(yè)可以及時鎖定或兌現(xiàn)生產(chǎn)利潤。對于PTA貿(mào)易商而言，現(xiàn)貨庫存是企業(yè)風(fēng)險管理操作的核心，如何進行庫存風(fēng)險管理是貿(mào)易商必須解決的難題。針對現(xiàn)貨庫存面臨的價格下跌風(fēng)險，傳統(tǒng)的賣出期貨套期保值與上文提到的買入期貨套期保值類似，雖然貿(mào)易商會在下跌行情中通過期貨空單獲取收益，但是在上漲行情中同樣會面臨持倉風(fēng)險，這對貿(mào)易商的資金周轉(zhuǎn)提出了較高的要求。

PTA場內(nèi)期權(quán)上市后，在庫存保值方面，貿(mào)易商可以買入PTA看跌期權(quán)進行套期保值操作，原理與上文中的聚酯工廠采購套保類似，通過持有看跌期權(quán)多單，在下跌行情中對庫存進行保值，在上漲行情中規(guī)避持倉風(fēng)險。為進一步降低策略成本，貿(mào)易商可以在買入看跌期權(quán)的基礎(chǔ)上賣出更低行權(quán)價格的看跌期權(quán)。當(dāng)前TA005價格在4750元/噸附近，行權(quán)價格為4800元/噸的看跌期權(quán)價格約為160元/噸，行權(quán)價格為4500元/噸的看跌期權(quán)價格約為50元/噸，策略凈成本約為110元/噸。當(dāng)TA005處于4500—4800元/噸之間，期權(quán)組合的收益部分抵消由于PTA價格下跌對庫存價值帶來的影響，而當(dāng)PTA價格上漲時，庫存價值不會受套保策略的影響。

對于貿(mào)易商而言，相比傳統(tǒng)的賣出期貨套期保值，利用PTA期權(quán)進行套期保值管理庫存風(fēng)險，可以有效實現(xiàn)截住庫存虧損，讓庫存利潤奔跑的目的。

總結(jié)起來，貿(mào)易商運用PTA場內(nèi)期權(quán)進行套期保值操作，若針對原料采購環(huán)節(jié)進行風(fēng)險管理，其面對PTA價格上漲風(fēng)險可以考慮買入看漲期權(quán)、構(gòu)建牛市價差組合、構(gòu)建領(lǐng)口看漲組合等；若針對現(xiàn)有庫存進行風(fēng)險管理，其面對PTA價格下跌風(fēng)險可以考慮買入看跌期權(quán)、構(gòu)建熊市價差組合、構(gòu)建領(lǐng)口看跌組合等。

值得說明的是，PTA場內(nèi)期權(quán)對于貿(mào)易商的作用不止于套期保值。貿(mào)易商采購PTA時，將PTA期權(quán)融入貿(mào)易環(huán)節(jié)的基差點價機制中，能發(fā)揮PTA期權(quán)對市場尾部風(fēng)險管理的重要功能。目前，國內(nèi)貿(mào)易商傳統(tǒng)的操作模式一般是向上游完成采購的同時，在期貨市場建立PTA空單對庫存進行保護，當(dāng)聚酯工廠等下游企業(yè)進行點價時，對期貨空單平倉了結(jié)。在這個過程中，貿(mào)易商面臨著PTA價格出現(xiàn)極端上漲行情的巨大尾部風(fēng)險。

回顧2019年6月的PTA行情正是如此。當(dāng)時，PTA主力合約由6月初的5100元/噸一路上漲至最高6612元/噸。按照貿(mào)易商傳統(tǒng)的操作模式，巨大的漲幅勢必導(dǎo)致期貨空單產(chǎn)生龐大的虧損，而PTA期權(quán)的上市能很好地解決這個問題。在貿(mào)易商完成采購并建立期貨空頭頭寸后，進一步在PTA期權(quán)市場買入成本較低的虛值看漲期權(quán)，當(dāng)PTA價格極端上漲過程中，期權(quán)可以對未平倉的期貨空單進行風(fēng)險保護。此外，在利用PTA場內(nèi)期權(quán)進行價格風(fēng)險管理的同時，貿(mào)易商還可以進一步探索期權(quán)在同下游貿(mào)易中的應(yīng)用場景，為下游客戶在點價過程中設(shè)計不同的價格保護方案，例如封頂價條款等，以幫助下游企業(yè)應(yīng)對PTA采購過程中的價格波動風(fēng)險，同時增強貿(mào)易商在聚酯產(chǎn)業(yè)中的競爭力。

需要注意，有別于PTA期貨合約，PTA期權(quán)合約數(shù)量眾多，如何合理選擇期權(quán)合約進行風(fēng)險管理，是企業(yè)面臨的一個重要問題。套保合約的選擇應(yīng)該綜合考慮與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性、流動性和基差結(jié)構(gòu)。一般情況下，接近當(dāng)前期貨價格的平值附近的期權(quán)合約流動性較好，深度實值與深度虛值的期權(quán)合約活躍性不足。不過，深度虛值的期權(quán)合約，優(yōu)勢體現(xiàn)在利用較低的資金成本管理較大的尾部風(fēng)險。此外，由于企業(yè)套保期限往往在期權(quán)到期之前，在這樣的情況下，期權(quán)端的損益可能無法抵補現(xiàn)貨端的價格變動，此時可以考慮使用深度實值期權(quán)對現(xiàn)貨頭寸進行風(fēng)險管理，以獲取近似于期貨合約的管理效果。

DPTA場內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢與展望

PTA場內(nèi)期權(quán)的上市，將進一步豐富聚酯行業(yè)的風(fēng)險管理工具。從聚酯行業(yè)過往的風(fēng)險管理經(jīng)驗來看，期貨、場內(nèi)期權(quán)、場外期權(quán)將為企業(yè)帶來多維立體的風(fēng)險管理路徑，而其中PTA場內(nèi)期權(quán)又具有獨特的優(yōu)勢。

其一，從PTA期貨與場內(nèi)期權(quán)的對比來看，兩者之間的差異主要體現(xiàn)在風(fēng)險管理所需資金規(guī)模、策略面臨的持倉風(fēng)險以及最終套保效果三個方面。具體來說，在對現(xiàn)貨頭寸進行價格風(fēng)險管理時，場內(nèi)期權(quán)的組合方案所需資金規(guī)模往往較低，且當(dāng)PTA價格向不利方向變動時，期權(quán)組合風(fēng)險可控，通常無保證金追加壓力。除策略所需資金規(guī)模以及持倉風(fēng)險存在差異外，場內(nèi)期權(quán)憑借靈活多樣的策略組合，可以為企業(yè)帶來更加精細化的保值方案，同時還可以為企業(yè)爭取更多的超額收益。

其二，從PTA場外期權(quán)與場內(nèi)期權(quán)的風(fēng)險管理對比來看，PTA場內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢體現(xiàn)在交易成本、交易效率以及交易風(fēng)險三個維度。具體來說，由于場內(nèi)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化合約，定價公允合理，不僅交易手續(xù)費較場外期權(quán)更低，而且期權(quán)權(quán)利金定價經(jīng)過充分競價，更為合理。同時，場內(nèi)期權(quán)市場的投資者眾多，風(fēng)險規(guī)避需求的差異化較大，投資者能夠隨時在市場中找到對手方，從而快速成交。而在交易風(fēng)險層面，場外期權(quán)市場沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)和清算機構(gòu)，交易雙方均面臨較大的信用風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險。場內(nèi)期權(quán)交易由于在交易所進行，統(tǒng)一由交易所監(jiān)管和結(jié)算，利用保證金制度，投資者基本不存在信用風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險。

因此，PTA場內(nèi)期權(quán)憑借更優(yōu)的資金使用效率、更為靈活豐富的策略組合、可控的交易風(fēng)險等優(yōu)勢，可以吸引聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)參與進來，根據(jù)自身需求制定更為精細化的風(fēng)險管理方案。

展望PTA場內(nèi)期權(quán)的發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)參與力度加大以后，PTA市場定價機制也將在一定程度上發(fā)生變化。回顧PTA定價機制的歷史演進，從2010年供應(yīng)緊張背景下的酯工廠到倉庫自提價，到2011—2014年供應(yīng)逐步過剩背景下的TA工廠送到價，再到2014年P(guān)TA工廠生產(chǎn)虧損嚴重以原料PX加720元/噸加工費的成本定價，再到2015年以來PTA上下游產(chǎn)業(yè)鏈參與期貨力度加大后的利用PTA期貨點價，可以看到，金融衍生品工具的發(fā)展推動著產(chǎn)業(yè)貿(mào)易模式的一步步升級，待PTA場內(nèi)期權(quán)成熟后，也將在上下游的貿(mào)易及定價模式中發(fā)揮其獨有的功能，從而完成服務(wù)實體經(jīng)濟的使命。

來源：期貨日報  曹柏楊

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