摘要

2020年的春天，突如其來的新冠肺炎在全球快速蔓延，令本就脆弱的世界經(jīng)濟再度受到打擊。受疫情防控措施的影響，全球服務(wù)業(yè)遭到巨大打擊，國際貿(mào)易也受到?jīng)_擊。主要經(jīng)濟體經(jīng)濟均出現(xiàn)不同程度的下滑，拉美、東歐、東南亞等新興市場易被疫情、匯率、債務(wù)三殺造成多米諾骨牌效應(yīng)。為應(yīng)對疫情的沖擊，全球央行紛紛降息，各國政府也陸續(xù)出臺大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策。2020年全球經(jīng)濟萎縮已成定局，不過市場普遍對2021年的反彈持樂觀態(tài)度，IMF預(yù)測2021年經(jīng)濟增速將反彈至5.8%。

疫情疊加海外疫情爆發(fā)、非洲蝗災(zāi)肆虐、沙特石油價格戰(zhàn)等因素，導(dǎo)致今年一季度金融市場劇烈波動，隔三差五便會出現(xiàn)史詩級行情。美股多次熔斷，原油期貨價格跌至負數(shù)，鄭棉跌至歷史底部，豆一持續(xù)上升，有色金屬大跌。疫情及經(jīng)濟環(huán)境帶來的恐慌情緒快速在金融市場中傳導(dǎo)，危機似乎已然來到了我們身邊。

但“危機”包含著危險與機遇。當各國政府開始抗擊疫情，國際組織開始協(xié)調(diào)應(yīng)對挑戰(zhàn)，彌漫在市場中的擔憂逐漸消退，同時疫情的拐點也愈加臨近。在史詩級的波動后，史詩級的機遇正在悄然靠近我們。

回顧歷史，在突發(fā)風(fēng)險事件下，大宗商品往往走出波瀾壯闊的重大行情，不論是1997年亞洲金融危機，還是2001年“9·11”事件，抑或是2008年的全球金融危機。但在每次大的危機中，不同種類的大宗商品表現(xiàn)并不相同，某些品種暴漲暴跌走出深“V”形態(tài)，有些品種卻并未如此。

綜合供給、需求、成本、庫存等各種因素，我們從幾十種大宗商品中挑選出了后市機會最大的品種供投資者參考，這些品種有化工品中的原油、PTA、乙二醇、天然橡膠和聚丙烯機會，農(nóng)產(chǎn)品中的棉花，金屬品中的滬鎳、滬銅、白銀和動力煤。

所有投資都伴隨著風(fēng)險，我們能做的最佳投資是尋找確定性損失最小、正收益概率最高最大的品種。疫情過后，全球范圍內(nèi)潛在的風(fēng)險亦不能被忽視。此次疫情讓逆全球化、中美摩擦、美國大選、地緣政治等問題變得更加撲朔迷離，本就脆弱的經(jīng)濟仍有可能受到考驗，為投資帶來一定風(fēng)險。

第一部分 全人類共同抗擊疫情

一、新冠疫情傳播至全球

突如其來的新冠肺炎疫情波及范圍之廣，涉及人數(shù)之多，毫無疑問是1918年大流感以來最嚴重的全球流行病。新冠疫情首先在中國肆虐，傳統(tǒng)春節(jié)假期期間快速爆發(fā)，遍布全國各省。隨著政府采取較為嚴格且高效的防控措施，新增病例數(shù)量在春節(jié)假期過后逐漸回落，2月下旬已經(jīng)降至兩位數(shù)。而在此時，疫情逐漸從亞太地區(qū)向全球范圍擴散，僅僅兩個多月的時間，已經(jīng)遍布全球六大洲213個國家（地區(qū)、領(lǐng)地），僅剩下朝鮮、土庫曼斯坦、塔吉克斯坦這幾塊凈土。

圖1 出現(xiàn)確診病例的國家、地區(qū)及領(lǐng)地數(shù)量

資料來源：WHO、瑞達期貨研究院

在世衛(wèi)組織正式宣布COVID-19全球大流行后，短短一個月的時間里，中國以外新增病例開始呈現(xiàn)指數(shù)級上升的趨勢，從三月初時僅有千逾例病例上升至4月11日當天達到89593例，隨后降至70000例左右，拐點似乎已經(jīng)顯現(xiàn)。不過這一數(shù)據(jù)還是在印度，以及即將入冬的南美和非洲大陸尚未開始爆發(fā)的背景下。

圖2-3 全球每日新增確診病例、累計確診病例

資料來源：WHO、國家衛(wèi)健委、瑞達期貨研究院

從全球病例分布來看，歐洲及美洲大陸是此次疫情的重災(zāi)區(qū)，確診病例占比分別達到52%和34%，其中美國病例數(shù)量的占比達到29%，遠高于西太平洋地區(qū)以及中國。這也與政府和民眾在疫情進入爆發(fā)階段，較為散漫的防控態(tài)度息息相關(guān)。東南亞以及非洲地區(qū)病例合計占全球比重僅有1.46%，不管是人口密度、醫(yī)療條件、防控能力、環(huán)境等因素疊加，都可能令兩個地區(qū)出現(xiàn)如歐洲當前遭遇的情況。因此全球疫情可能在醫(yī)療條件較好的地區(qū)暫時結(jié)束后，迎來新一輪傳播的高峰。當前全球范圍內(nèi)尚無明確的特效藥，且后續(xù)生產(chǎn)仍需時間；同時，疫苗研發(fā)需要一個較為漫長的周期，全球目前僅有115個候選新冠疫苗處于不同開發(fā)階段，且僅有中國的三種疫苗進入二期臨床試驗，因而疫苗的問世到最終量產(chǎn)接種，在未來半年內(nèi)難以出現(xiàn)。由于COVID-19存在著隱性病例以及較強的人與人傳播特性，可以說是防不勝防，而這也可能延長全球人員流動管控的時間，對經(jīng)濟的影響將會持續(xù)，但預(yù)計將會因時間的推移，逐漸被市場所消化。

圖4全球確診病例分布情況

資料來源：WHO、瑞達期貨研究院

二、抗疫措施與成效

（一）中日韓

圖5 中國每日新增確診病例及政策

資料來源：國家衛(wèi)健委、瑞達期貨研究院

中國為控制新冠疫情采取了近乎嚴苛的抗疫措施，在鐘南山院士表示新型冠狀病毒感染肺炎存在人傳人的現(xiàn)象后兩天，離漢通道關(guān)閉，全國各省進入突發(fā)公共衛(wèi)生事件I級響應(yīng)。全國的省際包車、市際客運、水運全部停運，部分城市暫?；蛘卟糠謺和Ａ顺鞘泄步煌ň€路，國內(nèi)航班、鐵路客運大幅縮減，全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)時間、學(xué)生開學(xué)時間均延遲，全民進入抗擊疫情狀態(tài)，春節(jié)假期大規(guī)模人口遷徙以及經(jīng)濟活動被按下暫停鍵。短短二十幾天，武漢市以外疫情拐點出現(xiàn)，新增病例穩(wěn)步下降，而隨著“應(yīng)收盡收”政策實施以及武漢方艙醫(yī)院啟用，武漢疫情開始得到控制，并在二月中旬出現(xiàn)拐點。進入三月份中下旬后，本土僅有少量出現(xiàn)。高層采取的嚴格防控措施以及普通民眾的積極配合，是中國疫情短時間內(nèi)能夠得到控制的關(guān)鍵，成效亦是尤為顯著的。

圖6日韓每日新增確診病例及政策

資料來源：WHO、瑞達期貨研究院

作為中國的鄰國，韓國和日本在中國疫情爆發(fā)后采取完全相反的抗疫模式。經(jīng)歷過MERS重創(chuàng)的韓國采取了硬核抗疫的策略，在二月份便開啟核酸檢測和“免下車篩查”，并在大邱和慶尚北道出現(xiàn)大量確診病例后，采取了嚴格的管控和檢測措施。與中國類似，兩周左右時間，韓國新增病例拐點出現(xiàn)，且使得全國八成病例被控制在這兩個區(qū)域，政策效果十分明顯。在境外疫情最為嚴重的國家中，韓國成為潛在最先走出困境的國家。

反觀受到奧運會壓力的日本，則采取了“佛系”抗疫的策略。在中國與韓國疫情快速爆發(fā)的階段，日本持續(xù)加碼入境管控措施并提高口罩產(chǎn)能，停止舉行活動，但管控力度較為有限，而較低的核酸檢測數(shù)量也使得每日新增病例數(shù)量在東京奧運會被宣布推遲舉行前，始終保持在在100例以下。此后，日本政府似乎如釋重負，多個地區(qū)進入緊急狀態(tài)，并提高核酸檢測量，新增病例開始出現(xiàn)猛增，此前兩個月的“拖延”戰(zhàn)術(shù)幾乎宣告失敗，。由于社區(qū)中的隱藏病例，使得后續(xù)日本的防控難度將有增無減，但在政府已經(jīng)采取措施的背景下，較高的國民自律性以及醫(yī)療衛(wèi)生條件，疫情開始得到控制。

（二）歐洲

圖7-8英法德意西每日新增確診病例及政策

資料來源：WHO、瑞達期貨研究院

崇尚民主和自由的歐洲，成為了除美國以外受疫情沖擊最嚴重的地區(qū)，政府與民眾從最初的無動于衷，讓最好的防控時機白白流走；到遏制阻斷社區(qū)傳播失敗，陷入恐慌和無奈后，政府才逐漸重視并采取行動，使得整個疫情在歐洲大陸的快速蔓延過程持續(xù)了一個半月，遠超中國和韓國的半個月。

從新增病例的變化不難看出，受疫情影響最為嚴重的意大利雖然早在2月1日就已進入緊急狀態(tài)，并采取了封城的措施，但較為寬松的管控環(huán)境，使得病毒并未得到明顯控制，直至發(fā)布防控法令出臺，并采取較為強硬的執(zhí)行力度，疫情才在半個月后逐漸受到控制。

德國、法國、西班牙的管控措施滯后意大利約半個月的時間。但有了意大利的前車之鑒，三個國家在采取關(guān)閉邊境以及出行限制等措施后，采取“減緩”傳播防疫思路以及科研、醫(yī)療條件。歐洲最強的德國，率先將新增病例控制在日均6000例以內(nèi)的平臺內(nèi)，并在四月初逐漸回落。法國、西班牙的疫情發(fā)展保持高度一致，拐點基本在三月末到達，但醫(yī)療條件較為薄弱的情況，促使西班牙成為歐洲病例數(shù)量最多的國家。

英國則在第一階段（遏制）失敗后，在3月初進入第二階段（延遲），但采取較為嚴厲的措施則在三月中旬，王儲、首相相繼受到感染，似乎才引起了政府的足夠重視，在4月1日升級疫情防控措施后（擴充醫(yī)療隊伍、建設(shè)臨時醫(yī)院、提升檢測能力、保持社交距離），四月中旬英國新增確診病例拐點似乎正在到來。

英法德意西是歐洲疫情最為嚴重的國家，也是歐洲大陸抗疫的一個縮影。從輕視到恐慌再到采取措施，在歐洲疫情的走向中，體現(xiàn)的淋漓盡致。歐洲抗疫的成效也是較為顯著的，只是體制上的制約，令遏制疫情的過程相對漫長。

（三）美國

圖9美國每日新增確診病例及政策

資料來源：WHO、瑞達期貨研究院

美國是早期禁止由中國出發(fā)人員入境的國家之一，反而成為全球確診病例最多的國家，超過100萬例，這也與其采取的防控措施以及較強的核酸檢測能力有著密切的聯(lián)系。疫情初期，美國主要采取防輸入的措施，從二月底開始減少亞洲航班數(shù)量到盡致歐盟人員入境，再到三月中旬關(guān)閉南北邊境，取得了較為不錯的效果。但在防止境內(nèi)擴散層面，聯(lián)邦政府則相對滯后，二月末至三月中旬各州逐漸進入緊急狀態(tài)，采取了抗疫措施，包括關(guān)閉學(xué)校，部分地區(qū)禁止人員聚集、建立隔離中心等，但總體上都處于各自為戰(zhàn)的狀態(tài)。隨著3月13日特朗普宣布國家進入緊急狀態(tài)，撥款、免費檢測、擴大醫(yī)療資源，美國進入聯(lián)邦層面全面抗疫階段。較大范圍的核酸檢測，使得病例數(shù)量快速上升，但醫(yī)療資源領(lǐng)先的美國仍能從容應(yīng)對，死亡率保持在全球水平以下。聯(lián)邦政府的重視程度提高以及全美史無前例進入災(zāi)難狀態(tài)，新增病例數(shù)量在經(jīng)歷半個月的急速增長后，逐漸進入平臺期，抗擊疫情的效果正在顯現(xiàn)。

第二部分 疫情對經(jīng)濟的影響

一、全球經(jīng)濟陷入衰退

2019年，貿(mào)易保護主義導(dǎo)致國際貿(mào)易局勢不斷反復(fù)，英國脫歐、地緣政治等因素也給全球經(jīng)濟增長帶來壓力。導(dǎo)致去年全球經(jīng)濟同步放緩，主要經(jīng)濟體貨幣政策由“加息”轉(zhuǎn)向了“降息”。而2020年1月爆發(fā)的新冠肺炎疫情使本就脆弱的全球經(jīng)濟雪上加霜，各國采取的防疫措施限制了商業(yè)活動，導(dǎo)致消費需求及企業(yè)投資大幅減少，大范圍的停工停產(chǎn)給全球供應(yīng)鏈帶來壓力，國際貿(mào)易也大幅放緩。在這場席卷全球的疫情中，沒有哪一個國家能夠獨善其身。主要經(jīng)濟體中，美國3月PMI數(shù)據(jù)大幅下滑，失業(yè)人數(shù)急速飆升，占經(jīng)濟總量高達80%的服務(wù)業(yè)更是受到巨大沖擊。其他國家如日本、歐元區(qū)、英國經(jīng)濟在疫情暴發(fā)前已出現(xiàn)萎縮或停滯，在疫情的影響下更是加速下行。而拉美、東歐、東南亞等新興市場易被疫情影響，出現(xiàn)股債匯三殺的多米諾骨牌效應(yīng)。雖然在應(yīng)對經(jīng)濟沖擊上，全球央行紛紛降息，各國政府也陸續(xù)出臺經(jīng)濟刺激政策，但這仍舊無法阻止全球經(jīng)濟陷入衰退。IMF、世貿(mào)組織等多家國際權(quán)威機構(gòu)預(yù)測2020年全球經(jīng)濟將出現(xiàn)比金融危機時期更為嚴重的萎縮。

商業(yè)活動大幅放緩，全球PMI創(chuàng)紀錄萎縮。由于疫情在全球加速傳播，各國紛紛采取的防疫措施使得全球商業(yè)活動受到巨大沖擊，全球PMI指數(shù)在3月大幅下挫，美國制造業(yè)PMI創(chuàng)下逾10年新低，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)下歷史新低。而我國由于疫情較早爆發(fā)，且疫情得到了有效控制，國內(nèi)企業(yè)在3月逐步恢復(fù)了生產(chǎn)經(jīng)營，二季度初已接近正常狀態(tài)，PMI指數(shù)在2月觸及低點后強勢反彈至榮枯線上方。疲弱的PMI數(shù)據(jù)強化了全球經(jīng)濟陷入萎縮的預(yù)期。

圖10全球商業(yè)活動大幅萎縮

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖11全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI大幅下挫

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

表1：國際機構(gòu)2020年的經(jīng)濟預(yù)測

資料來源：網(wǎng)站公開資料，瑞達期貨研究院

（一）中國：下行壓力加大，經(jīng)濟凸顯韌性

受新冠肺炎疫情影響，中國2020年一季度經(jīng)濟活動陷入停滯，生產(chǎn)、消費、投資及出口均出現(xiàn)了明顯萎縮。雖然2月份經(jīng)濟受到了較大沖擊，但短期的經(jīng)濟代價換取了我國疫情防控阻擊戰(zhàn)的階段性勝利，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進，商業(yè)活動在二季度初也恢復(fù)接近常態(tài)。

承受住第一階段沖擊的中國經(jīng)濟凸顯韌性。隨著國內(nèi)疫情得到控制，制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率提高，服務(wù)業(yè)總體回暖，建筑業(yè)生產(chǎn)也呈現(xiàn)加快恢復(fù)的態(tài)勢，在逆周期政策的大力支持下，中國3月份官方PMI指數(shù)大幅回升至52，重回榮枯線上方，非制造業(yè)PMI觸底反彈至52.3，經(jīng)濟得到一定修復(fù)。

與此同時，中國3月社融、信貸和貨幣供應(yīng)環(huán)比激增，其中社融增量更創(chuàng)歷史新高，顯示貨幣政策正全力支持經(jīng)濟從年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情中恢復(fù)。外貿(mào)方面，3月進出口同比大幅回升，降幅遠小于市場預(yù)期，凸顯經(jīng)濟韌性。不過，海外疫情的持續(xù)擴散將延緩復(fù)蘇的力度和時間，國內(nèi)經(jīng)濟在外部環(huán)境轉(zhuǎn)惡的情況下難以獨善其身?！爱斍敖?jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有，必須充分估計困難、風(fēng)險和不確定性”。（政治局 4.17）

（二）美國：失業(yè)人數(shù)激增，經(jīng)濟大幅萎縮

疫情導(dǎo)致美國3月商業(yè)活動大幅放緩，經(jīng)濟活動停滯，制造業(yè)陷入萎縮狀態(tài)。紐約、費城等州的制造業(yè)指數(shù)也均出現(xiàn)顯著下滑。而服務(wù)業(yè)PMI由上月的49.4大幅下跌至39.1，創(chuàng)紀錄新低。服務(wù)業(yè)受影響尤其嚴重，餐飲和酒店等面向消費者的行業(yè)更是首當其沖，旅游業(yè)也受到重創(chuàng)。制造業(yè)也受需求疲軟、供應(yīng)短缺和出口減少等因素而有所下滑。

失業(yè)人數(shù)大幅飆升，消費恐大幅下滑。美國就業(yè)市場受疫情影響持續(xù)惡化，從2020年3月15日至4月4日，美國提交失業(yè)救濟申報的人數(shù)已超過1670萬，約占美國總勞動力人口的10%。美國勞工部預(yù)測，由于各行各業(yè)相繼停擺，4月將有2000萬人失業(yè)，失業(yè)率可能會達到15%。除此之外，疲弱的就業(yè)也進一步影響到消費領(lǐng)域，美國4月消費者信心指數(shù)錄得2012年以來新低，ICSC高盛連鎖店銷售指數(shù)也創(chuàng)下紀錄新低，預(yù)示著二季度美國消費將大幅下滑。

疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化了市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的觀點。華爾街知名投行紛紛下調(diào)美國經(jīng)濟預(yù)期，摩根大通預(yù)計美國經(jīng)濟增速將在第一季度萎縮4%，第二季度萎縮14%。高盛預(yù)計第二季度美國GDP年率萎縮幅度將達到24%。摩根士丹利預(yù)計第二季度GDP將創(chuàng)紀錄地萎縮30.1%。IMF預(yù)測美國2020年經(jīng)濟將萎縮5.9%。

（三）歐元區(qū)：內(nèi)部分歧嚴重，衰退程度加劇

疫情不僅暴露歐盟內(nèi)部嚴重分歧，還令歐洲經(jīng)濟面臨更為嚴重的衰退。新冠肺炎疫情在歐洲的迅速蔓延給歐元區(qū)經(jīng)濟帶來巨大打擊，歐元區(qū)、德國、法國3月PMI指數(shù)均大幅下滑。雖然市場預(yù)料商業(yè)活動將受到疫情的沖擊，但歐元區(qū)公布的3月PMI下滑程度仍遠超預(yù)期，創(chuàng)下歷史新低，萎縮程度已經(jīng)遠超全球金融危機最嚴重時期。與其他國家相同，服務(wù)業(yè)PMI的下滑最為明顯。作為歐元區(qū)經(jīng)濟的火車頭，德國3月服務(wù)業(yè)PMI公布值為34.5，創(chuàng)記錄新低。而3月份德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)更是從2月份的96暴跌至86.1，為2009年8月以來最低水平，顯示德國企業(yè)對經(jīng)濟前景的評估極具惡化，這都將對剛剛展現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢的歐元區(qū)經(jīng)濟再次造成沖擊。雖然歐盟財長們達成了一項5000億歐元的經(jīng)濟刺激方案，但在債務(wù)為上仍存在巨大分歧，預(yù)計歐元區(qū)二季度經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯下滑。標普在3月26日的一份報告中指出，新冠病毒的爆發(fā)將使歐元區(qū)2020年經(jīng)濟衰退2%，如果歐元區(qū)的封閉措施持續(xù)長達4個月，那么衰退的程度可能為10%。IMF預(yù)測歐元區(qū)2020年經(jīng)濟將萎縮7.5%。

（四）英國：經(jīng)濟前景低迷，脫歐談判凍結(jié)

英國經(jīng)濟面臨嚴重衰退，脫歐談判受疫情影響年內(nèi)恐難達成。受疫情影響，英國3月份商業(yè)活動大幅放緩，服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)歷史新低，交通和旅游行業(yè)穩(wěn)健的增長勢頭遭到?jīng)_擊。制造業(yè)PMI創(chuàng)3個月新低，新型疫情快速蔓延使汽車制造業(yè)商被迫暫時關(guān)閉其主要生產(chǎn)工廠。另外，英國與歐盟的貿(mào)易談判也受到疫情的影響，因此前歐盟談判代表巴尼耶確診新冠病毒，且各國也處于封鎖狀態(tài)。英國國內(nèi)要求延期的壓力越來越大，脫歐談判的不確定性或進一步?jīng)_擊英國經(jīng)濟。4月14日，英國預(yù)算辦公室（OBR）預(yù)測稱，如果英國實施封鎖措施三個月，第二季度經(jīng)濟可能萎縮35%，失業(yè)率將升至10%。而今年英國GDP可能較上年下降13%，這將是300年來英國最嚴重的經(jīng)濟衰退，比IMF預(yù)測的萎縮6.5%更加悲觀。

（五）日本：奧運延期舉辦，經(jīng)濟遭受重創(chuàng)

受疫情影響，日本2月商業(yè)活動創(chuàng)2011年大地震以來最大收縮，東京奧運會的延期也將導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟損失，日本經(jīng)濟料面臨進一步的萎縮。受到消費稅上調(diào)和臺風(fēng)災(zāi)情的沖擊，日本2019年第四季度經(jīng)濟創(chuàng)下近六年來最大萎縮幅度。而本就疲弱的經(jīng)濟在疫情沖擊下面臨著更大的下行壓力。此前公布的日本3月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均大幅下挫。商業(yè)信心也降至歷史最低水平。除此之外，備受日本國內(nèi)重視的東京奧運會因為疫情的影響而推遲到了明年7月份，此前日本政界一直寄希望通過奧運會來拉動經(jīng)濟，但如今奧運會的延期將造成巨大的經(jīng)濟損失，據(jù)日興證券的預(yù)測,奧運會延期造成的間接經(jīng)濟損失將達750億美元之巨,占日本全年GDP的1.4%。

4月9日，日本央行發(fā)布關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟形勢的季度櫻花報告，下調(diào)了對所有9個地區(qū)的評估。這是一段時間以來，日本央行同時下調(diào)日本境內(nèi)所有地區(qū)的經(jīng)濟評估，表明新冠病毒對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大沖擊。另一方面，為緩解新冠疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，日本政府通過了歷史上最大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃。不過，據(jù)高盛稱，即使采取了創(chuàng)紀錄的刺激方案，但是在安倍晉三首相宣布東京、大阪及日本其他部分地區(qū)進入緊急狀態(tài)之后，日本經(jīng)濟本季度仍將邁向萎縮創(chuàng)紀錄的25%。

（六）新興經(jīng)濟體：資本劇烈外流，匯率遭受沖擊

新興經(jīng)濟體的疫情呈快速擴散之勢，巴西、土耳其因早期忽視防控，目前確診人數(shù)大幅攀升。印度、俄羅斯3月底才陸續(xù)開展防控措施，預(yù)計未來一段時間內(nèi)新增病例也將逐步上升。此外，東南亞部分國家的疫情也在蔓延。從疫情角度來看，醫(yī)療條件不足、人口密度較大等因素使得部分發(fā)展中國家面臨疫情失控的威脅。隨著疫情蔓延，新興經(jīng)濟體面臨匯率貶值及債務(wù)風(fēng)險。匯率遭受沖擊，債務(wù)風(fēng)險加劇。隨著疫情在海外的持續(xù)擴散，美元指數(shù)受避險情緒影響大幅攀升，3月以來，美元指數(shù)受避險情緒影響大幅攀升，墨西哥、巴西、印尼、南非、俄羅斯等國家的貨幣相對美元貶值幅度超過10%。另外，而許多新興經(jīng)濟體如烏克蘭、馬來西亞、阿根廷等國的外債占GDP比重超60%，并長期存在債務(wù)風(fēng)險，而在疫情的沖擊下，債務(wù)違約的風(fēng)險在不斷加劇。自2月中旬以來，摩根大通新興市場政府債券指數(shù)已從116點跌至95點。外匯貶值及債務(wù)風(fēng)險也加劇了資本外流。3月份，根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，外國投資者從新興工業(yè)國家撤資總額為833億美元。IMF總裁格奧爾基耶娃稱，新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家需要數(shù)千億美元的外部融資。IMF預(yù)測2020年新興經(jīng)濟體GDP將下滑1%。

二、各國政府加大政策調(diào)控力度

為了對沖疫情帶來的負面影響，多國政府出臺了超大力度的貨幣寬松和財政擴張逆周期調(diào)整政策。

在中國，央行在春節(jié)后大規(guī)模開展逆回購操作為市場投放流動性，并調(diào)降存款準備金率、超額存款準備金率，調(diào)降7天期逆回購利率、MLF利率、LPR，新增再貸款、再貼現(xiàn)額度1.5萬億元，設(shè)立3000億元抗疫專項再貸款。與此同時，財政部提前下達專項債額度18480億元，在2-6月針對不同類型企業(yè)和經(jīng)營情況實行免、減、緩三項社會保險費單位繳費部分，還將提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，而多個地方政府都推出了不同形式的消費補貼。

在美國，美聯(lián)儲緊急降息150個基點，顯示增加7000億美元量化寬松，后面宣布不限量按需買入美國國債和MBS，同時通過增加隔夜正回購操作來向銀行、非銀機構(gòu)投放短期流動性，并推出了商業(yè)票據(jù)融資便利機制等創(chuàng)新型政策工具來緩解總量和結(jié)構(gòu)性流動性的緊張。此外，美國政府還出臺了2.2萬億美元刺激法案，其中有3500億美元用于小型企業(yè)的貸款，并把繳稅截止日期從4月15日推遲到了7月15日。

在歐洲，歐洲央行開啟臨時長期再融資操作，額外進行1200億歐元的資產(chǎn)購買計劃，并宣布了規(guī)模達7500億歐元的緊急抗疫資產(chǎn)購買項目（PEPP），歐盟各國財長達成了一項5000億歐元的經(jīng)濟紓困方案。與此同時，德國政府批準了一項規(guī)模超過7560億歐元的經(jīng)濟刺激計劃,西班牙政府公布了2000億歐元的經(jīng)濟援助計劃, 法國政府宣布了一項450億歐元的一攬子援助計劃，同時為企業(yè)從銀行貸款提供3000億歐元國家擔保， 意大利政府宣布了250億歐元的經(jīng)濟紓困措施。英國央行降息65個基點，同時將債券購買計劃規(guī)模增加2000億英鎊至6350億英鎊，英國政府宣布了一項3300億英鎊的資金援助計劃，還將向企業(yè)提供共計200億英鎊的稅收減免和資金補助。

在日本，日本央行將ETF年度購買目標從6萬億日元增加至12萬億日元，將日本房地產(chǎn)投資信托基金購買目標提升至1800億日元。日本國會參議院批準了總額為102.7萬億日元的2020財年（截至2021年3月）財政預(yù)算案，制定了16.81萬億日元的額外財政預(yù)算，內(nèi)閣府還通過了史無前例的108萬億日元（約合人民幣7萬億元）的緊急經(jīng)濟對策，規(guī)模相當于GDP的20%。

此外，加拿大央行降息150個基點，加拿大政府宣布了一項規(guī)模達1070億加元的緊急工資補貼計劃；澳聯(lián)儲降息50個基點，澳大利亞政府共宣布了兩輪共837億澳元的經(jīng)濟刺激計劃，還宣布了一項總額為1300億澳元的工資補貼措施；韓國央行降息50個基點，韓國政府緊急撥款規(guī)模提高到100億韓元，還將為70%的家庭提供財政支持；新西蘭央行降息75個基點，新增量化寬松規(guī)模330億紐元，新西蘭政府還公布了相當于GDP占比4%的經(jīng)濟刺激計劃。除了以上國家以外，全球還有多國都出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。

國際組織也在為拯救世界經(jīng)濟而奔走。G20宣布向全球經(jīng)濟注入超過5萬億美元資金，亞投行宣布推出50億美元危機恢復(fù)基金應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，世界銀行宣布將提供最高達140億美元資金協(xié)助成員國應(yīng)對新冠肺炎疫情，將向低收入國家提供IDA贈款和低息貸款，向中等收入國家提供IBRD貸款，并批準了總金額為19億美元的針對發(fā)展中國家的首批緊急援助項目，還準備在未來15個月部署1600億美元，幫助各國應(yīng)對疫情對健康的直接影響并促進經(jīng)濟復(fù)蘇。

三、未來經(jīng)濟走勢以及風(fēng)險點預(yù)測

全球疫情新增病例的高峰看似已過，部分國家已計劃在五月份開始逐漸放開管控措施，經(jīng)濟活動的恢復(fù)將有望逐步推動經(jīng)濟增長呈現(xiàn)弱勢“V”型反彈的形態(tài)，這也是歷次危機后較為普遍的形態(tài)。以中國為例，在疫情控制住后，開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，3月份經(jīng)濟明顯要好于2月。歐美國家大部分已經(jīng)開始再談?wù)搹?fù)工復(fù)產(chǎn)，5月、6月經(jīng)濟有望不斷恢復(fù)，三季度經(jīng)濟將會明顯好于二季度。全球主要經(jīng)濟體復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)鏈將會更快恢復(fù)，經(jīng)濟也將更快復(fù)蘇。IMF預(yù)計明年全球經(jīng)濟增速將達到5.8%，對比今年的負3%增速大幅反彈。

圖12 國際貨幣基金組織（IMF）2020年4月14日《世界經(jīng)濟展望》

資料來源：IMF，瑞達期貨研究院

但疫情過后，全球經(jīng)濟面臨著一定風(fēng)險。過去一個階段貿(mào)易摩擦，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、高債務(wù)、低增長等問題，已令全球經(jīng)濟不堪重負，19年下半年開始的降息潮，低利率環(huán)境為全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇提供了支撐。此次嚴重的疫情似乎更像是“催化劑”，讓逆全球化、中美摩擦、低利率、美國大選等問題變得更加撲朔迷離，使得本就脆弱的經(jīng)濟，進一步備受考驗。

（一）逆全球化趨勢

新冠疫情很可能改變企業(yè)行為，甚至改變世界秩序。新冠疫情期間，多國增加社交距離，封鎖邊境，減少航班，禁止或者減少重要物資的出口，導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷。早在美國挑起貿(mào)易戰(zhàn)之后，已經(jīng)有不少企業(yè)甚至國家意識到外部供應(yīng)鏈的風(fēng)險，而此次疫情更是加重了這種擔憂。從歷史上看，越是經(jīng)濟衰退，各國越傾向于實行貿(mào)易保護主義。作為左右全球大局的最重要雙邊關(guān)系，在這次疫情中，中美之間相互攻擊、缺少合作，反應(yīng)的是兩國的種族主義和極端民族主義的泛濫。在美國政界，中美脫鉤呼聲頗高。除了中美之間的不信任加劇，疫情中，多國關(guān)系都出現(xiàn)惡化，如歐元區(qū)內(nèi)部、日本與韓國、美國與伊朗、沙特與美國、沙特與俄羅斯、OPEC+與其他產(chǎn)油國集團。疫情后，各國可能會收縮全球價值鏈，并降低對外部供應(yīng)鏈的依賴程度，著手構(gòu)建更獨立、完整、安全的簡化產(chǎn)業(yè)鏈會是一個趨勢，逆全球化趨勢不可避免。

經(jīng)濟與政治的不確定性，以及逆全球化趨勢，不僅會影響到各國之間的商品與服務(wù)貿(mào)易，也會導(dǎo)致跨國公司延遲或者減少投資決策，影響國際直接投資。此外，各國政府如果沒有處理好國內(nèi)政治與國際外交，導(dǎo)致政府人員流動受限，無疑會讓各國經(jīng)貿(mào)合作和談判雪上加霜。中國是全球最大的貿(mào)易國，作為全球供應(yīng)鏈的重要參與者，中國是全球33個國家的最大出口國，是65個國家的最大進口商品來源國。逆全球化趨勢，將會使中國面臨嚴峻考驗。

不過，正如曹德旺所說，在短期內(nèi)各個國家很難構(gòu)造出獨立的產(chǎn)業(yè)鏈和工業(yè)體系，全球產(chǎn)業(yè)鏈也難以在短期內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的變化。想要重新恢復(fù)制造業(yè)，需要產(chǎn)業(yè)投資人、年輕工人和管理人員，而且工會制度的存在導(dǎo)致勞資雙方緊張，對發(fā)展制造業(yè)也是一個阻礙。而東南亞的基礎(chǔ)設(shè)施差，建廠成本高，短期內(nèi)全球產(chǎn)業(yè)鏈很難找到替代中國的經(jīng)濟體或者解決辦法，全球產(chǎn)業(yè)鏈無法與中國脫鉤。

（二）美國大選

疫情的意外出現(xiàn)，以及桑德斯退出，似乎讓美國2020年總統(tǒng)大選的前景更加難以預(yù)料。在三月份美國疫情爆發(fā)初期，民調(diào)顯示，民眾對特朗普執(zhí)政的滿意度明顯上升，并創(chuàng)下任期內(nèi)的新高，普通民眾對初期特朗普政府采取的防控措施較為滿意。不過隨著疫情的逐漸發(fā)酵，確診病例數(shù)量明顯增加，以及政府較為遲緩的行動，令民眾滿意度再度回落。

但從當前疫情發(fā)展勢頭得到初步控制以及在共和黨主導(dǎo)下推出的4.3萬億美元抗疫和提振經(jīng)濟支出，這無疑給特朗普平添了勝選的籌碼。此次疫情對美國的沖擊不亞于911事件以及2008年金融危機，而特朗普執(zhí)政主打的便是經(jīng)濟和就業(yè)兩張牌，同時執(zhí)政黨以及刺激經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性，也是當前美國民眾當前最為需要的，對于市場而言亦是如此。當前特朗普與民主黨候選人拜登的民調(diào)支持率差距正在明顯收窄，三月中旬，拜登支持率領(lǐng)先特朗普7.4個百分點，為去年12月份以來的最高值，但進入四月份兩者的差距降至5.5%。盡管當前的選情正在有利于特朗普的方向傾斜，但半年多的時間，結(jié)果還很難預(yù)測，就業(yè)、政策、企業(yè)盈利將可能成為選情的風(fēng)向標。美國總統(tǒng)大選結(jié)果將會直接影響中美關(guān)系，甚至全球的貿(mào)易政策。

圖13特朗普執(zhí)政滿意度

資料來源：Realclearpolitics、瑞達期貨研究院

圖14特朗普與拜登支持率

資料來源：Realclearpolitics、瑞達期貨研究院

第三部分突發(fā)風(fēng)險事件下的大宗商品表現(xiàn)一、1997年亞洲金融危機

1997年6月，一場金融危機在亞洲爆發(fā)，到1998年年底，大體上可以分為三個階段：1997年6月至12月、1998年1月至1998年7月、1998年7月至年底。

1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，由此引發(fā)了一場遍及東南亞的金融風(fēng)暴。1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)。于是，東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)閬喼藿鹑谖C。

1998年初，印尼金融風(fēng)暴再起，面對有史以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。東南亞金融危機使得與之關(guān)系密切的日本經(jīng)濟陷入困境，日元匯率從1997年6月底的115日元兌1美元跌至1998年4月初的133日元兌1美元。5、6月間，日元匯率一路下跌，一度接近150日元兌1美元的關(guān)口。隨著日元的大幅貶值，國際金融形勢更加不明朗，亞洲金融危機繼續(xù)深化。

1998年8月初，趁美國股市動蕩、日元匯率持續(xù)下跌之際，國際炒家對香港發(fā)動新一輪進攻，恒生指數(shù)一直跌至6600多點。香港特區(qū)政府予以回擊，經(jīng)過近一個月的苦斗，國際炒家損失慘重。加之俄羅斯政策的突變使得在俄羅斯股市投資巨額的國際炒家元氣大傷，并帶動歐美國家股市及匯市的全面劇烈波動。這意味著亞洲金融危機已超出區(qū)域性范圍，具有了波及全球的性質(zhì)。1999年，金融危機結(jié)束。

圖15有色金屬活躍合約走勢（1997年1月-1998年12月）

資料來源：Wind，瑞達期貨研究院

在有色金屬品種中，最能反映經(jīng)濟的是滬銅，在第一階段中銅下降迅速，從23650跌至16940，跌幅達28.37%；在第二階段中在三段小幅度的波動反彈后，接著繼續(xù)下滑；在第三階段中隨著危機的尾聲走勢小幅度震蕩下跌。而滬鋁的表現(xiàn)則是在第一階段下降有小幅度反彈后趨勢平緩；第二階段中沒有出現(xiàn)滬銅般的波動；在第三階段初稍微下落，尾部出現(xiàn)反彈上行，價格基本回到危機前水平。

圖表16美原油主力走勢（1997年-2000年）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

國際行情的波動比國內(nèi)更為劇烈，1997年7月后國際貨幣基金組織多次向菲律賓、泰國提供資金援助，中國政府及香港特區(qū)政府亦向泰國、自身提供貸款計劃，8月27日菲律賓央行宣布提高用于購買政府短期債券的存款儲備金比率。但市場對援助措施的反應(yīng)卻是滯后的，在持續(xù)下跌1-3個月后市場價格才有所回升。以美原油為例，1998年12月跌至底部后一路小幅震蕩上升，到2000年9月達到37.15美元/桶的價格，歷時94周，距離1999年危機結(jié)束近一年時間。

二、2001年“9·11”恐怖事件

美東時間2001年9月11日上午，兩架被恐怖分子劫持的民航客機分別撞向美國紐約世界貿(mào)易中心一號樓和世界貿(mào)易中心二號樓，兩座建筑在遭到攻擊后相繼倒塌，世界貿(mào)易中心其余5座建筑物也受震而坍塌損毀；9時許，另一架被劫持的客機撞向位于美國華盛頓的美國國防部五角大樓，五角大樓局部結(jié)構(gòu)損壞并坍塌。

“9·11”事件發(fā)生后，全美各地的軍隊均進入最高戒備狀態(tài)。作為對這次襲擊的回應(yīng)，美國發(fā)動了“反恐戰(zhàn)爭”，入侵阿富汗以消滅藏匿基地組織恐怖分子的塔利班，并通過了美國愛國者法案。2001年10月7日美國總統(tǒng)喬治·沃克·布什宣布開始對阿富汗發(fā)動軍事進攻。

對于此次事件的財產(chǎn)損失各方統(tǒng)計不一，根據(jù)聯(lián)合國的報告，不把人身損失計算在內(nèi)，恐怖襲擊給美國帶來的財產(chǎn)損失達400億美元左右，對美經(jīng)濟損失達2000億美元，相當于當年生產(chǎn)總值的2%。報告還指出，“9·11”事件不僅打擊了美國經(jīng)濟，也給世界其他地區(qū)的經(jīng)濟造成嚴重影響，對全球經(jīng)濟所造成的損害甚至達到1萬億美元左右，下降幅度最大的將是嚴重依賴對外貿(mào)易的東南亞經(jīng)濟。

圖17有色金屬、化工品活躍合約走勢（2001年2月-2002年12月）

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

圖18農(nóng)產(chǎn)品活躍合約走勢（2001年2月-2002年12月）

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

從走勢圖可以看出“9·11”事件對滬銅會造成小幅度下降，跌幅8%，11月觸底后反彈上升，COMEX銅在11月初跌至最低點0.6035美元/磅，隨后大幅度快速反彈。同為有色金屬的滬鋁下行趨勢不明顯，但11月期間出現(xiàn)同樣的價格上行。而農(nóng)產(chǎn)品豆一、豆粕的價格對“9·11”事件的敏感度較低，沒有出現(xiàn)由突發(fā)事件沖擊帶來的下跌。反觀化工品橡膠，在“9·11”事件后，出現(xiàn)小幅度的上漲，在其他商品波谷時達到高峰。日本橡膠也在2001年11月末出現(xiàn)大幅度上升，從59.3日元/公斤上漲到126日元/公斤，漲幅達112.38%。

圖19-20COMEX銅E主力（左）、日膠指數(shù)（右）走勢（2001年1月-2002年12月）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

但與1997年相似，在出臺一系列刺激經(jīng)濟的政策措施后，市場并沒有立刻反彈大漲，而是歷經(jīng)數(shù)周的持續(xù)下跌至最低點后，才開始平臺震蕩，最后報復(fù)性反彈上漲。以美原油為例，在經(jīng)過五年的小幅波動上漲后，價格從最低點17.1美元/桶上升到147.27美元/桶，漲幅761%。

圖表21美原油主力走勢（2001 -2008年）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

三、2008年全球金融危機

2008年全球金融危機源自于美國，并迅速蔓延至全球。全球金融危機使得國際大宗商品價格激烈波動，暴漲暴跌行情反復(fù)。代表國際商品整體價格水平的CRB商品指數(shù)從2007年末的358.71點，連續(xù)上漲到2008年7月的473.52點，半年上漲32%,隨后連續(xù)持續(xù)下跌至年末的208.58點，6個月下跌幅度達56%。以LME銅為例，從2008年7月最高的8940美元/噸跌到年末的2825美元/噸，跌幅216.46%，后續(xù)上漲到2010年4月的8043.75美元/噸，漲幅184.73%。

圖22LME期銅價格走勢（2007年-2010年）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

國際商品價格劇烈波動，引起我國期貨市場各種商品價格大幅激烈波動。2008年銅、鋁、鋅、天然橡膠和白糖的期貨最高價與最低價價差超過1倍，其他品種價格也都大幅波動。

表2：2008年主要期貨品種價格波動情況

數(shù)據(jù)來源：各交易所數(shù)據(jù)，瑞達期貨研究院

從國際市場上看，最先下跌的是基本工業(yè)金屬，其后是原油，接著是農(nóng)產(chǎn)品，最后是貴金屬。而我國商品中，最先下跌的農(nóng)產(chǎn)品。

圖表23有色金屬活躍合約走勢（2007年3月-2009年12月）

圖表24農(nóng)產(chǎn)品活躍合約走勢（2007年1月-2009年12月）

圖表25化工活躍合約走勢（2007年1月-2009年12月）

圖表26燃油活躍合約走勢（2007年1月-2009年12月）

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

滬銅、橡膠、燃油2008年8月份開始出現(xiàn)大幅度下跌，直至12月，而農(nóng)產(chǎn)品6月份就出現(xiàn)下滑趨勢，11月開始反彈上升，從時間來看，危機對中國期貨市場的影響先是反映在農(nóng)產(chǎn)品上。

2008年10月美國《經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》涉及7000多億美元的不良資產(chǎn)救助方案，救助金融機構(gòu)，而LME銅依舊下跌直到2008年底，對政策的反應(yīng)滯后2個月。11月，中國政府推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施。據(jù)初步匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元，國內(nèi)商品大多12月才跌至底部，對政策的反應(yīng)亦有所滯后。

第四部分投資機會推薦

受“黑天鵝”事件的沖擊，全球商品價格開啟了危機式的下跌，即便是貴金屬也未能幸免遇難，而原油期貨結(jié)算價更是歷史性的錄得負值。將“危機”二字拆分，可以理解為危險和機遇。從未知，到無奈恐懼，再到著手應(yīng)對以及恐慌消散，這在金融市場中體現(xiàn)的淋漓盡致。歷史上罕見的暴跌以及傳播性如此之強的病毒，在給人們帶來金錢和身體上雙重風(fēng)險的同時，也為投資者帶來了難得一遇的機會。

在第三部分內(nèi)容里，我們分析了三次金融市場動蕩時期商品價格的表現(xiàn)。在突發(fā)風(fēng)險事件下，大宗商品往往走出波瀾壯闊的重大行情，不論是1997年亞洲金融危機，還是2001年“9?11”事件，抑或是2008年的全球金融危機。但在每次大的危機中，不同種類的大宗商品表現(xiàn)并不相同，某些品種暴漲暴跌走出深“V”形態(tài)，有些品種卻并未如此。此次疫情以及原油沖擊，多數(shù)大宗商品跌至歷史低位，有些品種則大漲。我們認為在未來半年到一年時間里，有投資機會的品種為以下幾個品種。

一、疫情期間大宗商品表現(xiàn)

春節(jié)后開盤第一天，期貨行情與A股一起出現(xiàn)了跳水式下跌，隨著國內(nèi)疫情的擴散與控制，外加國外疫情、非洲蝗災(zāi)、石油價格戰(zhàn)等因素，各品種都出現(xiàn)了無常、劇烈的波動。

表32020年主要期貨品種價格波動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

疫情期間價差比最大的品種是原油，自新冠疫情持續(xù)發(fā)酵以來，全球原油需求的年度預(yù)期一降再降，疊加沙特價格戰(zhàn)，國內(nèi)原油的價格出現(xiàn)了上市以來的最低價，一度低至213.2元/噸。NYMEX原油主力合約更是從2020年1月的65.65美元/桶跌至負值，刷新歷史。

圖27-28國內(nèi)原油主力（左）、NYMEX原油主力（右）走勢（2018年至今）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

排在原油、燃油后的是棉花，為防控新冠疫情采取的限制出行措施對全球棉花消費負面沖擊明顯，疊加非洲蝗蟲災(zāi)害，棉花價格跌至歷史底部價格，與2016年3月1日的水平相近。

與棉花相反，豆一則是出現(xiàn)一路上升趨勢。1月國內(nèi)疫情和收儲使得行情得到第一階段的上漲，隨著國內(nèi)疫情得到控制，大豆價格穩(wěn)中略回落。但從2月下旬至今一個多月，國外新冠疫情快速發(fā)展，尤其大豆主產(chǎn)國和主要出口國也陸續(xù)爆發(fā)疫情，進口大豆到港速度放緩，到港量預(yù)期下調(diào)，進口大豆供應(yīng)吃緊，繼續(xù)推動國內(nèi)大豆價格的上漲。

圖29-30棉花（左）（2015年至今）、豆一（右）（2002年1月至今）主連合約走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

有色金屬方面，滬銅罕見跌停，但在連續(xù)下跌后，出現(xiàn)震蕩上行，主力合約突破四萬一線后，向四萬二沖擊；滬鋅主力合約從一萬四反彈到了一萬六，回到了3月初的水平。

圖31-32滬銅（左）、滬鋅（右）主連合約走勢（2002年1月至今）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

二、投資品種推薦

（一）化工品

原油作為商品之王，是集產(chǎn)業(yè)屬性、投資屬性和政治屬性為一體的大宗商品。原油因疫情和政治博弈的供需雙殺，出現(xiàn)跌破多數(shù)產(chǎn)油國生產(chǎn)成本的歷史極限價格，下游化工品紛紛跟隨下跌創(chuàng)出新低，絕大多數(shù)化工品處在成本盈虧線附近，鑒于未來以下邏輯因素的存在，我們認為原油及煉油副產(chǎn)品（瀝青、燃料油等）具有戰(zhàn)略投資價值，聚烯烴、乙二醇、橡膠、PTA等下游化工品也將迎來絕佳配置窗口期。中長線多頭配置：原油、瀝清、聚烯烴、乙二醇、PTA（因產(chǎn)能壓力較大反彈幅度關(guān)注加工差）和天然橡膠。

1、原油

全球新冠疫情蔓延導(dǎo)致經(jīng)濟衰退憂慮升溫，短期原油市場供需失衡，原油及成品油逐步累庫，國際原油價格下跌至歷史低位區(qū)間，出現(xiàn)跌破多數(shù)產(chǎn)油國生產(chǎn)成本的歷史極限價格。從宏觀邏輯上，全球央行開啟貨幣政策寬松大潮，流動性充裕將推升未來通貨膨脹預(yù)期是大概率事件。從供給邏輯方面來看，考慮到當前中東產(chǎn)油成本在15美元左右，其他地區(qū)包括美國頁巖油的成本在40美元左右，長期低油價下大部分石油生產(chǎn)商面臨虧損運營，全球原油供給的穩(wěn)定性將受到破壞，主要產(chǎn)油國也面臨較大財政壓力，目前OPEC+重新達成創(chuàng)紀錄的減產(chǎn)協(xié)議，短期市場擔憂減產(chǎn)規(guī)模不足以緩解需求下滑的影響，但從中長期來看此輪減產(chǎn)協(xié)議歷時兩年，若有效執(zhí)行將改善遠期供需局勢；需求邏輯上，疫情隔離措施將對一二季度全球原油需求造成較大沖擊，但當前中國疫情已得到控制，歐洲、美國疫情也進入高峰，預(yù)計下半年疫情影響因素有望逐步緩和，同時國內(nèi)煉油產(chǎn)能保持增長，低油價給戰(zhàn)略儲備和商業(yè)庫存帶來補庫良機。結(jié)合近十年原油歷史走勢判斷，原油價格下跌至20美元區(qū)域后出現(xiàn)中長級別反彈上漲行情概率較大。上海原油期貨遠月合約可在230-280元/桶區(qū)域，進行中長線多單布局，倉位控制在15%-25%左右。

（1）OPEC+達成創(chuàng)紀錄減產(chǎn)協(xié)議

4月12日石油輸出國組織（OPEC）宣布，OPEC與非OPEC產(chǎn)油國達成石油減產(chǎn)協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，今年5月至6月的減產(chǎn)規(guī)模為日均970萬桶，7月至12月減產(chǎn)規(guī)模將降至每日770萬桶，2021年1月至2022年4月減產(chǎn)規(guī)模將降至每日580萬桶。OPEC秘書長巴爾金多在社交媒體上發(fā)表聲明說，此次減產(chǎn)協(xié)議規(guī)模最大，持續(xù)時間最長，具有歷史性意義。協(xié)議有利于產(chǎn)油國、消費者和全球經(jīng)濟，是國際合作和多邊主義的勝利。

沙特能源大臣阿卜杜勒阿齊茲親王表示，考慮到OPEC+達成的減產(chǎn)協(xié)議，以及20國集團其他成員國的減產(chǎn)承諾和各國購買石油充實戰(zhàn)略石油儲備的行動，全球石油供應(yīng)實際上將減少約1950萬桶/日。

（2）低油價沖擊美國頁巖油生產(chǎn)

美國頁巖油生產(chǎn)主要集中在7大頁巖油氣區(qū)塊，其中以 Permian、Eagle Ford 和Bakken為主，這 3 大區(qū)塊原油產(chǎn)量占 7 大油氣區(qū)的 80%以上。Permian、Eagle Ford 和Bakken也存在著眾多的頁巖油生產(chǎn)企業(yè)，按原油產(chǎn)量計算，其中較大的有 Chevron、EOGResoures、Continental Resources Inc、Marathon Oil 等。頁巖油成本與油頁巖資源稟賦息息相關(guān)。根據(jù)測算數(shù)據(jù)顯示，沙特原油開采成本低于10美元/桶，俄羅斯石油開采成本約15-20美元/桶，美國頁巖油開采成本36-47美元/桶，頁巖油氣生產(chǎn)企業(yè)油價平衡點為40美元/桶左右。據(jù)雷斯塔能源稱，以目前的油價計算，美國鉆探的大多數(shù)頁巖油井都將無利可圖。

投資銀行Stifel預(yù)計，美國陸上石油鉆機數(shù)量今年可能會下降約250臺。咨詢公司Evercore ISI表示，今年美國的鉆機數(shù)量將下降25％以上。美國頁巖油氣生產(chǎn)企業(yè)下調(diào)投資計劃，預(yù)計美國原油產(chǎn)量將在今年放緩，并在2021年徹底下降。EIA短期能源展望報告顯示，預(yù)計2020年美國原油產(chǎn)量預(yù)期為1176萬桶/日；2021年美國原油產(chǎn)量預(yù)期為1103萬桶/日。

（3）國內(nèi)煉油產(chǎn)能保持增長低油價帶來補庫良機

由于新冠疫情逐步擴散對短期中國經(jīng)濟帶來的負面沖擊，預(yù)計上半年原油需求呈現(xiàn)放緩態(tài)勢；但預(yù)計2020 年煉油行業(yè)產(chǎn)能仍處于增長時期。中石油經(jīng)研院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年隨著浙江石化一期、恒力石化等煉油能力投產(chǎn)，我國新增煉油能力2850萬噸/年；預(yù)計2020 年我國將凈增煉油能力 2700 萬噸/年，主要中科煉化等新建、改擴建項目投產(chǎn)帶來的增量。

國家的原油儲備分為戰(zhàn)略原油儲備和商業(yè)原油儲備，原油價格下跌至近年來低位水平，為國家戰(zhàn)略原油儲備和煉廠商業(yè)原油補庫提供良機。據(jù)彭博社報道，中國政府已同意加快增加國家戰(zhàn)略石油儲備的工作，并要求相關(guān)部門盡快采取行動。初始任務(wù)是利用當前油價跌勢，在今年盡快達到90天凈進口量的國家石油儲備；同時鼓勵企業(yè)增加自身商業(yè)儲備；在初始90天凈進口量目標達到之后，應(yīng)該繼續(xù)增加國家和商業(yè)儲備規(guī)模，在未來達到100天及至180天的使用規(guī)模?？梢圆扇《喾N方式增加儲備規(guī)模，包括利用金融衍生品工具來鎖定較低價格。

（4）近十年國際原油價格回顧

①2008年-2011年原油走勢

2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融市場動蕩，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速劇烈下滑，全球原油需求嚴重萎縮，原油遭遇恐慌性拋售，8月份布倫特原油從147.5美元/桶的歷史高位連續(xù)下跌，至12月觸及36.2美元/桶的低位，6個月布倫特原油跌幅達到75%。2009年，在美聯(lián)儲量化寬松及中國啟動大規(guī)?；ㄍ顿Y的帶動下，商品市場觸底反彈，原油價格展開歷史兩年的上漲行情，2011年4月布倫特原油觸及126美元/桶高位，此輪高低點漲幅達到250%。

圖33 2008年-2011年布倫特原油月K線走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

②2014年-2018年原油走勢

2014年美國頁巖油出現(xiàn)迅猛發(fā)展，OPEC對美國頁巖油一直攫取市場份額非常不滿，從而實施了增產(chǎn)。從2014年6月份開始，國際油價開始大幅下跌，10月，OPEC宣布不減產(chǎn)、沙特下調(diào)對美國和亞洲的出口油價再加上美聯(lián)儲退出QE帶來的美元走強，國際油價從115美元/桶關(guān)口持續(xù)大幅下挫。到2016年初，布倫特原油跌到27美元/桶關(guān)口，跌幅超過75%。2016年，OPEC與俄羅斯在內(nèi)的非OPEC國家組成OPEC+共同實施減產(chǎn)協(xié)議，原油價格觸底反彈，展開歷時兩年多的上漲行情，2018年10月布倫特原油觸及86美元/桶的高點，此輪高低點漲幅達到218%。

圖34 2014年-2018年布倫特原油月K線走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)，瑞達期貨研究院

2、PTA和乙二醇

素有“小原油”之稱的PTA與原油走勢相關(guān)性高，近六個月與原油走勢相關(guān)性達到95%以上，市場目前主要邏輯在成本與供需，成本方面處在盈虧線附近，限制下方空間，在低加工費區(qū)間，PTA和乙二醇工廠會采取降負荷緩解市場供應(yīng)壓力，疊加國內(nèi)需求逐步恢復(fù)，歐美疫情憂慮逐步降溫，PTA和乙二醇價格逐步筑底反彈的概率較大，但國內(nèi)新增產(chǎn)能仍處在擴張期，反彈幅度預(yù)計有限，主要根據(jù)加工差波動，經(jīng)過測算按目前20-30美金左右的原油價格，PTA的成本大概在3000-3300區(qū)間。目前利潤在100-200左右，9月合約因未來相對樂觀價格相較目前現(xiàn)貨升水。乙二醇除石腦油制利潤處在100左右外，煤制大幅虧損，乙二醇目前不同工藝生產(chǎn)成本最低在3300-3500區(qū)間。若原油進一步下跌至10-20美元，PTA和乙二醇下方成本降至2800-3000，下方空間有限，可根據(jù)加工差逐步建立多單。

圖35 PTA、乙醇、原油價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（1）供應(yīng)分析

PTA：繼2014年后，2019年國內(nèi)又迎來了PTA產(chǎn)能新一輪的擴張，2020年預(yù)計投產(chǎn)近1500萬噸，集中在下半年，但目前疫情及低利潤環(huán)境下投產(chǎn)或推遲。春節(jié)后低加工費壓制了PTA的開工率，PTA開工率從90%上方下降至70%下方，但春節(jié)累庫較多，目前庫存達到近幾年高位300萬噸上方。近期加工費回升至600元上方后，開工率又重新回升至90%，但原油價格反彈力度不足，短期加工費或繼續(xù)被壓縮，后期低加工費環(huán)境下高耗能裝置逐步被淘汰及部分裝置減產(chǎn)，有助于調(diào)節(jié)市場供應(yīng)壓力。

乙二醇：截止4月13日華東主港地區(qū)MEG港口庫存約114.82萬噸，港口庫存持續(xù)累庫，但短期累庫增速放緩；乙二醇開工率受煤制利潤不足目前開工率55.23%偏低位置，2020年國內(nèi)預(yù)計新增投放產(chǎn)能達700萬噸左右，但受利潤及疫情影響預(yù)計裝置或延遲投放，整體供應(yīng)壓力小于PTA。

（2）需求分析

春節(jié)開市后，下游聚酯切片價格從6300元/噸回落至4250元/噸，滌綸短纖價格從7000元/噸附近回落至5330元/噸，滌綸DTY價格從8950元/噸附近回落至6600元/噸，滌綸POY價格從7170元/噸附近回落至4700元/噸；聚酯開工率在60%附近，下游織造業(yè)開工率在10%以下。隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，下游開工率逐步回升，聚酯開工率整體回升至85%附近，終端織造業(yè)開工率回升至50-60%，較前期大幅回升，下游產(chǎn)品庫存天數(shù)出現(xiàn)下降。后期隨著歐美疫情緩解，出口訂單需求回升，預(yù)計4-6月份或逐步筑底，第三季度行情有望反彈，建議逢低做多操作策略。

圖36下游滌綸庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

策略：PTA2009和乙二醇2009合約下方關(guān)注均關(guān)注3100-3300附近支撐，周線KDJ指標形成金叉拐頭向上，短期下跌空間或有限，建議逢低做多，目標看到4300，止損3000下方。風(fēng)險提示：疫情繼續(xù)惡化、原油價格維持底部弱勢震蕩、PTA和乙二醇供應(yīng)壓力較大，限制反彈幅度，下半年有進一步闊能計劃關(guān)注實施情況。

3、天然橡膠

天然橡膠自2011年種植達到頂峰之后，新種植面積逐年下降，按照7年開割來算，2018產(chǎn)能達到頂峰。2019年受干旱影響，產(chǎn)量有所下降。2020年可能也面臨同樣問題。正常年份下，國內(nèi)云南開割在3月下旬，海南在4月上旬，但今年云南干旱和白粉病嚴重，開割推遲，預(yù)計4月下旬云南地區(qū)有零星開割，但全面開割預(yù)計要到5月中旬，海南地區(qū)也同樣預(yù)計全面開割推遲至5月中旬。但今年由于全球疫情導(dǎo)致需求大幅度下降，需求下降的利空覆蓋了供應(yīng)端的利多。且按目前預(yù)計，4-5月份輪胎廠開工將下降，也就是說二季度的需求將比一季度更差。同時今年東南亞物候較為正常，開割預(yù)計正常進行，二季度進口有增量預(yù)期，目前全國橡膠總庫存已經(jīng)接近200萬噸，相當于3.5個月的使用量，二季度橡膠繼續(xù)面臨高庫存、弱需求的基本面格局。但10000元/噸下方的膠價從絕對價格來說處于低位，因此從長遠角度來看，橡膠在9000-9500附近可以進行戰(zhàn)略性建多，建議用新年度2101合約。

（二）農(nóng)產(chǎn)品

重點推薦品種為棉花。因鄭棉2009合約價格已跌破植棉成本線，下方受成本支撐較強，加之盤面價格處于上市以來相對低位水平，后市繼續(xù)深度大跌概率較小，可在價值低估時介入投資機會。

1、行業(yè)角度看，中國棉紡織行業(yè)景氣度有望回升

截止2020年2月中國棉紡織景氣指數(shù)為42.39，與1月相比下降2.64。2月原料采購價格指數(shù)48.52，與1月相比下降1.51。自2020年1月開始，中國棉紡織行業(yè)景氣度繼續(xù)下滑40點附近，其中企業(yè)運營指數(shù)下滑幅度相對明顯，2019年中國棉紡織行業(yè)景氣度均值在46.83，從以下圖表也可以看出（受數(shù)據(jù)限制，只能看到2014年以來的數(shù)據(jù)），2015年-2019年中國棉紡織行業(yè)景氣度均值落在45-50區(qū)間的大概率，2014月2月與2020年2月處于均值區(qū)間下方，2014年主要受“中央1號”文件指出新疆啟動棉花目標價格補貼，棉花直補正式實施，并且到9月下旬，棉花直補細則出臺，國家進行差價補貼，棉農(nóng)種植收益得到一定的保障，提升種植意愿。加之國儲棉高企，市場棉花供應(yīng)過剩嚴重，導(dǎo)致棉花需求前景堪憂。

對于后市而言，國內(nèi)疫情得到控制，且目前國外疫情開始逐漸轉(zhuǎn)好，歐盟等國家已經(jīng)準備開始解禁，預(yù)計國外紡織下游訂單或出現(xiàn)增加的可能，有利于拉升中國棉紡織行業(yè)景氣。

圖37 中國棉紡織行業(yè)景氣指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind 、瑞達期貨研究院

注：中國棉紡織行業(yè)景氣指數(shù)采集自全國200多家棉紡織企業(yè)，通過對多個主要指標加權(quán)計算得出，當指數(shù)高于50，表示棉紡行業(yè)景氣程度向好，低于50則表示景氣程度欠佳。

2、盤面價格已跌破成本線，后市深跌概率較小

植棉面積預(yù)估：2019年新疆棉花產(chǎn)量達到500.2萬噸，占全國棉花總產(chǎn)量的份額為84.93%。2020年3月底，中國棉花協(xié)會對新疆自治區(qū)和內(nèi)地12個省市2540個定點農(nóng)戶進行了2020年第四次植棉意向面積的調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：2020年全國植棉意向面積為4618.26萬畝，同比下降4.10%，降幅較上期縮小0.93個百分點。3月下旬，有關(guān)部門公布新疆從2020年起繼續(xù)完善棉花目標價格政策，目標價格水平為每噸18600元，每三年評估一次。受此影響，新疆植棉意向面積降幅繼續(xù)縮??；內(nèi)地因棉花收益不理想、補貼政策不明朗等因素影響，棉農(nóng)種植棉花積極性持續(xù)下降，棉花意向面積減幅環(huán)比加大。

圖38 歷年中國棉花種植面積及產(chǎn)量走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

植棉成本預(yù)估：考慮到目前新棉已收購?fù)戤?，按照平均收購單價測算情況：南疆籽棉單價3.60元/斤，衣分率40%，損耗率1%，衣虧率1%，購進棉籽單價1.04元/斤。

測算結(jié)果：南疆棉平均成本在13060元/噸，北疆棉平均單價為3.1元/斤，最后北疆棉成本大致在10560元/噸，整體上新疆種植成本在10560-13060元/噸。

3、工商業(yè)庫存處于去庫狀態(tài)

截止3月底，全國棉花周轉(zhuǎn)庫存總量約396.32萬噸，較上月減少46.12萬噸，降幅10.42%，降幅較上月擴大9.03%,但仍高于去年同期13.76萬噸。3月，國內(nèi)紡織企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度加快，棉花購銷市場逐漸恢復(fù)，但整體消費仍弱于正常月份，棉花去庫延續(xù)，后市供應(yīng)的下降幅度仍取決于需求端。1月開始全國周轉(zhuǎn)庫存就進入去庫狀態(tài)。按照近三年棉花周轉(zhuǎn)庫存去庫的變化來看，3月與7月的庫存消耗量最大，處于40萬噸或以上，4-5月及8月去庫平均量維持在30萬噸，其中3月主要是因為4-5月春夏季需求小旺季補貨造成，未來2個月月均去庫量在20-40萬噸附近。

圖39 全國棉花周轉(zhuǎn)庫存同周期對比圖

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

圖40 近三年棉花周轉(zhuǎn)去庫量變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

4、國外疫情逐漸進入拐點，出口訂單或逐漸恢復(fù)

海關(guān)總署新聞發(fā)言人、統(tǒng)計分析司司長李魁文表示，國際市場的需求萎縮必然會對我國外貿(mào)出口造成沖擊，外貿(mào)新訂單減少等問題開始逐步顯現(xiàn)，我國外貿(mào)發(fā)展面臨的困難不容低估。但同時也要看到，中國的外貿(mào)韌性強、競爭力強，我國企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場開拓能力也很強。

圖41 我國紡織服裝以及貨物出口增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

圖42 中國紡織品服裝出口額

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

近三年來看，1-3個月，紡織服裝占比平均值在10%，紗線產(chǎn)量占全年比值平均在20%以上，雖然目前主產(chǎn)區(qū)企業(yè)已處于復(fù)工復(fù)產(chǎn)進程中，但基本以消化去年的訂單，企業(yè)生產(chǎn)負荷不足凸顯。海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2020年1-3月，我國紡織品服裝累計出口額為452.65億美元，同比下降17.70%，其中紡織品累計出口額為226.94億美元，同比下降14.62%；服裝累計出口額為225.70億美元，同比下降20.58%。預(yù)計內(nèi)需的春季損失或繼續(xù)波及夏季消費，根據(jù)一季度紡織及服裝等需求減少的程度預(yù)測，今年紡織服裝需求或減少10%-20%區(qū)間，按照棉花年度需求在800萬噸來測算，大致減少80-160萬噸的原料。同時外需的春夏消費受宏觀環(huán)境拖累，受損相對大于內(nèi)需。不過目前市場主要由“情緒控”為導(dǎo)火線，隨著國外疫情拐點逐漸顯現(xiàn)，出口訂單或有所恢復(fù)，加上目前國內(nèi)需求處于傳統(tǒng)小旺季，整個市場或進入轉(zhuǎn)好的階段，預(yù)計棉價繼續(xù)深度大跌的可能性較小。

5、觀點總結(jié)

首先從成本角度看，2016年棉花成本在11500-14000元/噸區(qū)間，當年鄭棉價格指數(shù)低點位于9990元/噸，2016年主要受2014年開始執(zhí)行的直補政策影響。目前棉花成本大致在10560-13000元/噸，現(xiàn)階段鄭棉期價明顯已經(jīng)跌破棉花成本低點。再者隨著夏季傳統(tǒng)需求小旺季的支撐，有利于原料庫存的消耗，未來去庫量仍需著重于6-8月份，此時才是供應(yīng)大減之勢，同時也是全年棉花供應(yīng)壓力最小之時。此外，國外疫情開始好轉(zhuǎn)，甚至部分國家開始準備解除隔離，后期下游出口訂單有望恢復(fù)，加之盤面價格已跌破成本線，后市繼續(xù)深度的概率較小，后市棉價等待需求端的變化，來決定介入投資的時機。

圖43鄭棉2009日K線

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、瑞達期貨研究院

交易策略推薦：建議鄭棉2009合約可在10000-10400元/噸區(qū)間介入做多，主要根據(jù)成本價格及歷史相對低點測算而來，目標參考14000元/噸，止損參考8930元/噸。

（三）金屬

1、滬銅

評判標準：滬銅2009合約價格三月以來在觸及低點后持續(xù)回升，在有色板塊中表現(xiàn)亮眼，突破40000關(guān)口后延續(xù)上漲勢頭，在上游銅礦生產(chǎn)受疫情干擾，以及下游需求有所恢復(fù)下，后市銅價有望進一步走升，可在期價逢回調(diào)時介入多單。

（1）疫情導(dǎo)致銅礦生產(chǎn)受到影響

南美洲是世界主要產(chǎn)銅地區(qū)，進一個月來，由于新冠肺炎疫情的持續(xù)蔓延，當?shù)匾延谐^20座礦山因政府規(guī)定或員工出現(xiàn)感染等原因出現(xiàn)減產(chǎn)停產(chǎn)情況，礦山生產(chǎn)擾動不斷，增加了市場對銅礦供應(yīng)緊張的預(yù)期，未來銅礦供應(yīng)緊張將逐步顯現(xiàn)。截至4月10日當周銅加工TC費用為60.5美元/干噸，較3月份的72.5美元/干噸下降12美元/噸，原料端供應(yīng)趨緊，將導(dǎo)致TC費用進一步下行，導(dǎo)致冶煉廠生產(chǎn)成本增加。

圖44現(xiàn)貨：中國杠冶煉廠：粗煉費（TC）

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（2）國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量受抑

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2020年3月中國電解銅產(chǎn)量為74.37萬噸，環(huán)比增加8.87%，同比減少0.98%。一季度中國電解銅產(chǎn)量累計為215.27萬噸，累計同比減少2.46%。受新冠肺炎疫情爆發(fā)影響，國內(nèi)部分冶煉廠在一季度復(fù)工時間被推遲以及運輸受阻令硫酸嚴重脹庫，電解銅產(chǎn)量同比出現(xiàn)下降。而隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，冶煉廠的生產(chǎn)也逐漸得到恢復(fù)，不過有不少冶煉廠計劃進行常規(guī)檢修，加之銅礦原料供應(yīng)緊張情況將逐漸顯現(xiàn)，加工費TC下降導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，國內(nèi)電解銅的產(chǎn)量仍將受到抑制，預(yù)計產(chǎn)量回升將比較有限。

圖45國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（3）上期所銅庫存拐頭向下

截至4月17日，上期所銅庫存303366噸，較上周減少14562噸，連降5周。在今年春節(jié)過后滬銅庫存快速累積，在3月13日當周達到380085噸，一度逼近2016年394777噸的歷史高點，在隨后庫存便呈現(xiàn)拐頭向下趨勢。一方面由于國內(nèi)冶煉生產(chǎn)也受到疫情較大影響，電解銅產(chǎn)量也出現(xiàn)一定的下降，另一方面3月份開始國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，下游加工企業(yè)復(fù)產(chǎn)加快，需求逐漸得到改善。另外從季節(jié)性規(guī)律來看，滬銅庫存在每年一季度會出現(xiàn)明顯累增，在二季度因下游傳統(tǒng)旺季需求增加，庫存會進入下行通道。因此當前滬銅庫存出現(xiàn)拐點跡象，預(yù)計庫存將進入下降周期，對銅價的壓力減小。

圖表46陰極銅庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（4）觀點總結(jié)

綜合以上分析，我們認為由于南美洲處在疫情防控措施下，銅礦商減產(chǎn)停產(chǎn)情況增加，銅礦加工費TC呈現(xiàn)下降趨勢，銅礦供應(yīng)緊張預(yù)計將影響至二季度。雖然國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)令冶煉廠復(fù)工加快，不過利潤受到擠壓也導(dǎo)致不少冶煉廠進行檢修，預(yù)計未來精煉銅產(chǎn)量增長有限，加之國內(nèi)下游銅材加工企業(yè)復(fù)工加快，需求得到集中釋放，預(yù)計國內(nèi)銅庫存仍將延續(xù)下行趨勢。整體來看上游銅礦供應(yīng)趨緊格局未變，加之國內(nèi)銅庫存進入下行通道，有望支撐銅價進一步上行。

交易策略推薦：建議滬銅2009合約可在39000-42000元/噸區(qū)間介入做多，目標參考47000元/噸，止損參考37000元/噸。

2、滬鎳

評判標準：滬鎳2009合約價格出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，突破下方箱型震蕩區(qū)間，筑底跡象明顯，加之原料端供應(yīng)趨緊，下方受成本支撐增強，后市有望進一步走升，可在期價逢回調(diào)時介入多單。

（1）菲律賓限制鎳礦開采和出口

全球疫情的持續(xù)蔓延情況下，3月15日，菲律賓首次發(fā)布禁令，占該國鎳礦出貨量30%以上額北蘇里高省正式簽署文件，外國船舶在3月18日至3月31日期間，被禁止進入北surigao地區(qū)，之后被延長至4月14日。隨后Tubay地區(qū)，Dinagat地區(qū)以及南Surigao地區(qū)也開始實行外國船舶禁入通知，且禁止時間延長至3月19日到4月18日。

當前菲律賓國內(nèi)疫情仍存上升勢頭，多個地區(qū)防疫措施仍在不斷升級，其國內(nèi)最大的兩家鎳礦石開采和出口公司Nickel Asia Corp和Global Ferronickel HoldingsInc先后發(fā)表聲明稱，從4月1日起暫停當?shù)劓嚨V開采活動，而這兩家公司的鎳礦產(chǎn)量占菲律賓總產(chǎn)量的一半。菲律賓目前正值雨季結(jié)束、鎳礦出口逐漸回升之時，鎳礦開采和運輸受到影響，疊加印尼2020年1月1日停止鎳礦出口供應(yīng)，我國的鎳礦供應(yīng)將進一步緊張。截至4月10日，國內(nèi)鎳礦港口庫存945.57萬噸，連續(xù)下降10周，已低于去年的最低水平，達到2018年6月以來新低，并且當前印尼停止鎳礦出口，以及菲律賓鎳礦出現(xiàn)受限情況下，鎳礦庫存仍將持續(xù)消化狀態(tài)。

圖47鎳礦港口庫存（10港口）

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（2）國內(nèi)鎳鐵減產(chǎn)量超過印尼增量

根據(jù)Mysteel網(wǎng)數(shù)據(jù)，3月中國鎳鐵產(chǎn)量4.12萬金屬噸，環(huán)比減少4.65%，同比減少15.85%。自去年9月以來，我國的鎳鐵產(chǎn)量便持續(xù)下降，因去年9月以來鎳價不斷走跌，鎳鐵廠生產(chǎn)利潤被壓縮，在今年一季度我國鎳鐵減產(chǎn)幅度更大，由于印尼開始停止鎳礦出口，加上疫情影響菲律賓鎳礦出船受阻，原料供應(yīng)緊張，以及下游訂單減少，導(dǎo)致鎳鐵廠虧損情況加劇，預(yù)計二季度國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量仍有減少。

同時3月印尼鎳鐵產(chǎn)量3.89萬金屬噸，環(huán)比增加3.94%，同比增加49.63%。印尼鎳鐵產(chǎn)能仍處于擴張趨勢，今年仍有新增產(chǎn)能項目計劃投產(chǎn)，不過疫情影響當?shù)厣a(chǎn)和運輸，導(dǎo)致當?shù)匦略鲦囪F項目的投產(chǎn)速度被放緩，以及當?shù)夭糠宙囪F廠因員工到崗率低而延遲復(fù)產(chǎn)。因此印尼鎳鐵產(chǎn)量增速也低于中國鎳鐵減產(chǎn)數(shù)量，整體來看，兩國鎳鐵的總產(chǎn)量呈現(xiàn)下降趨勢，鎳鐵供應(yīng)將進一步下降。庫存方面，3月中國主要地區(qū)鎳鐵庫存8.94萬金屬噸，環(huán)比下降2.83%，同比下降4.89%，今年一季度庫存水平開始不斷下移。

圖48中印鎳鐵產(chǎn)量（金屬量：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、瑞達期貨研究院

（3）電解鎳庫存持續(xù)回落

春節(jié)以來國內(nèi)電解鎳庫存持續(xù)去化，截至4月10日滬鎳庫存28228噸，連降9周，較春節(jié)后庫存水平下降9060噸，一方面由于疫情導(dǎo)致冶煉廠復(fù)工延遲，加之國內(nèi)部分冶煉廠因原料問題而產(chǎn)量減少，一季度國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量46538噸，環(huán)比減少14.19%，同比增加11.29%；另一方面我國精煉鎳進口下降明顯，1-2月中國精煉鎳進口量15515.7噸，同比大幅下降47.01%。

而倫鎳庫存近期也基本處于穩(wěn)定，截至4月16日，倫鎳庫存230064噸，較3月16日的233682噸小幅下降。因此整體來看，由于滬鎳庫存持續(xù)去化，使得全球鎳顯性庫存呈現(xiàn)下行趨勢。而原料供應(yīng)緊張情況下，電解鎳產(chǎn)量將進一步承壓，預(yù)計庫存仍將延續(xù)下行。

圖49全球鎳顯性庫存走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（4）不銹鋼減產(chǎn)規(guī)模預(yù)計有限

去年年底國內(nèi)不銹鋼市場迎來了一波小陽春，不銹鋼市場需求的出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場對年后需求持樂觀態(tài)度，導(dǎo)致去年年底市場備貨意愿較高，不過年后因疫情爆發(fā)，市場需求受到巨大打擊，導(dǎo)致不銹鋼庫存大幅攀升，在3月13日無錫、佛山兩地庫存達到91.54萬噸的歷史新高。在此情況下市場多以讓利出貨，以及國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)終端需求復(fù)蘇，不銹鋼庫存高企的壓力開始逐漸得到緩解，截至4月10日，無錫、佛山庫存81.31萬噸，其中300系不銹鋼庫存48.89萬噸，較高點的59.41萬噸下降17.71%。

春節(jié)后不銹鋼價格大幅下跌，導(dǎo)致不銹鋼行業(yè)陷入全面虧損，部分鋼廠進行檢修減產(chǎn)。不過進入4月份，隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，不銹鋼市場的需求有所回暖，不銹鋼價格的回升緩解了鋼廠的虧損壓力，截至4月16日，國內(nèi)不銹鋼生產(chǎn)成本平均約13250元/噸，較春節(jié)后的13900元/噸有明顯的下降，因此不銹鋼價格的回升將修復(fù)鋼廠虧損壓力，預(yù)計后續(xù)鋼廠大幅減產(chǎn)的可能性不大。

圖50國內(nèi)不銹鋼庫存走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（5）觀點總結(jié)

綜合以上分析，我們認為由于上游印尼今年開始停止鎳礦出口，加之菲律賓因疫情影響鎳礦出船受阻，導(dǎo)致國內(nèi)鎳礦供應(yīng)進一步吃緊，鎳礦庫存延續(xù)消耗狀態(tài)。目前國內(nèi)冶煉廠虧損局面持續(xù)，檢修減產(chǎn)情況不斷增多，并且已有廠家因鎳礦耗盡而停止生產(chǎn)，國內(nèi)電解鎳庫存也在春節(jié)后持續(xù)去化，而隨著鎳礦原料供應(yīng)的趨緊，鎳礦價格堅挺，冶煉廠利潤持續(xù)壓縮下，產(chǎn)量將進一步走低。當前下游不銹鋼生產(chǎn)也面臨虧損不過減產(chǎn)幅度有限，加之當前不銹鋼庫存回落，以及近期利潤有所修復(fù)，未來大幅減產(chǎn)的可能性亦不大。因此在當前上游供應(yīng)趨緊，下游需求尚可情況下，有望支撐鎳價進一步上行。

交易策略推薦：建議滬鎳2009合約可在94000-97000元/噸區(qū)間介入做多，目標參考114000元/噸，止損參考90000元/噸。

3、白銀

評判標準：此前滬銀創(chuàng)下近10年以來新低，而滬金卻仍表現(xiàn)堅挺，隨著金銀比的修復(fù)，銀價有望實現(xiàn)反彈。同時隨著海外疫情拐點來臨，經(jīng)濟運轉(zhuǎn)開啟，銀下游工業(yè)需求將增加。此外目前白銀ETF持倉連日刷新歷史記錄新高，多頭氛圍較濃，未來上漲可期。

（1）金銀比的修復(fù)

今年以來，滬銀跌幅約15%，一度創(chuàng)下2012年以來新低，而滬金漲幅達8%，創(chuàng)下2011年以來新高。兩者同樣身為貴金屬，走勢卻如此大相徑庭。由于滬銀本身的工業(yè)屬性更強，在全球新冠肺炎疫情升級，市場避險情緒升溫，大宗商品集體下挫，基本金屬亦是全軍覆滅拖累銀價下滑。而黃金則受到避險屬性的有效支撐，使得金銀比飆升至記錄高位。在歷史走勢中，每當金銀比上升至較高位，就會出現(xiàn)一定的回調(diào)，因而隨著金銀比的修復(fù)，加之超跌反彈的需求，銀價未來有望迎來一定的漲勢。

圖51倫敦及上海黃金白銀價格比

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（2）基本面的改善

回歸到基本面上，由于受到疫情影響，下游消費疲弱，使得白銀庫存持續(xù)上揚。3月初上期所白銀庫存一度升至歷史記錄以來新高2487噸，供應(yīng)壓力上升，加之消費不佳，供需疲弱亦使銀價承壓。不過近期以來，上期所白銀庫存已有所回落。若隨著未來海外疫情拐點出現(xiàn)，經(jīng)濟運行恢復(fù)，白銀工業(yè)需求上升，屆時滬銀庫存將進一步下降，亦利多銀價。

圖52滬銀庫存高位回調(diào)

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（3）技術(shù)反彈及投資情緒的需求

目前銀價較3月底低點僅回補近一半的跌幅，盤面上還有較大上漲空間，若回至年初高點4500附近，至少還可獲得近15%的漲幅。此外目前衡量白銀投資情緒的ETF持倉更是連日創(chuàng)下歷史記錄新高（2006年4月以來），截止2002年4月16日，Shares Silver Trust白銀ETF持倉量為12921.55噸，月增近2000噸，顯示投資者看多銀價氛圍高漲。

圖53白銀ETF持倉量持續(xù)刷新紀錄高點

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（4）觀點總結(jié)

首先從金銀比的修復(fù)來看，目前金銀比仍處100之上，為歷史較高點，仍有回調(diào)空間。而由于目前金價處于歷史較高位，上漲空間有限，因而金銀比的修復(fù)將使得未來銀價漲幅趕超金價。其次回歸到基本面的供需上，關(guān)注白銀的工業(yè)屬性，隨著海外疫情逐步好轉(zhuǎn)，下游消費跟隨基本金屬好轉(zhuǎn)，屆時白銀高庫存將高位回落，利多銀價。最后，技術(shù)面上，白銀有超跌反彈的需求，反應(yīng)投資者氛圍的白銀ETF持倉連日刷新歷史記錄新高。整體上，預(yù)期白銀未來有望迎來一波漲勢。中長期建議滬銀主力可于3500-3400元/千克建倉逢低建多，建倉均價3450元/千克，止損參考3000元/千克，目標關(guān)注4500元/千克。

4、動力煤

評判標準：雖然現(xiàn)在外圍的疫情仍未得到有效的控制，但是國內(nèi)各行業(yè)在逐漸的恢復(fù)，后市需求也會逐漸顯現(xiàn)。所以說在供應(yīng)相對寬松的前提下，政策的調(diào)控會穩(wěn)定煤價，后市的需求會帶動煤價的回升。

（1）政策調(diào)控影響

根據(jù)2017年1月11日，國家發(fā)改委、中煤協(xié)、中電聯(lián)、中鋼協(xié)四部門聯(lián)合簽署的名為《關(guān)于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，煤價在470-500元為藍色區(qū)間，政府會“重點加強市場監(jiān)測，密切關(guān)注生產(chǎn)和價格變化情況，適時采取必要的引導(dǎo)措施”的規(guī)定。目前秦皇島現(xiàn)貨價格已經(jīng)跌破500元/噸，而期貨價格創(chuàng)新低之后有所回升。所以動力煤即使需求短時間難以恢復(fù)，下跌空間也是比較有限的，因為現(xiàn)在價格已經(jīng)進入到藍色區(qū)域了，屬于重點監(jiān)測，必要時是可以采取引導(dǎo)措施。所以動力煤即使基本面再弱，下跌空間也是極為有限的。

（2）煤炭產(chǎn)量增加，但后市受環(huán)保影響

一季度，原煤產(chǎn)量8.3億噸，同比下降0.5%，接近上年同期水平。其中，3月增長9.6%，扭轉(zhuǎn)了1-2月的下降局面。蒙、晉、陜、疆等原煤主產(chǎn)區(qū)和主要原煤生產(chǎn)企業(yè)已基本復(fù)產(chǎn)達產(chǎn)，全力保障了原煤供應(yīng)。4月份，環(huán)保政策以及有所顯現(xiàn)，但落實程度還需繼續(xù)關(guān)注。

圖54原煤產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（3）電廠數(shù)據(jù)較前期有所好轉(zhuǎn)

從目前電廠數(shù)據(jù)來看，截止4月20日，六大電廠（浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能）煤炭庫存總量為1625.07萬噸，較去年同期增加71.3萬噸，增幅4.59%。六大電廠電煤庫存平均可用天數(shù)為28.54天，較去年同期增加2.26天，增幅8.6%。此外，六大發(fā)電集團平均日耗總量為56.94萬噸，較去年同期下降2.19萬噸，增幅3.7%。從電廠反饋的數(shù)據(jù)來看，近期各項指標有所好轉(zhuǎn)，但需求端復(fù)蘇較往年同期仍有一定的差距。隨著國內(nèi)全面復(fù)工，電廠日耗量會繼續(xù)回升，從而帶動庫存消耗。

圖55-56六大電廠煤炭庫存及日耗煤量

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（4）國內(nèi)全面復(fù)工，需求將會逐漸回升

一季度，發(fā)電15822億千瓦時，同比下降6.8%，其中3月下降4.6%，降幅比1-2月收窄3.6個百分點。電力生產(chǎn)有所下降，受疫情和暖冬疊加影響，用電需求受到抑制。分品種看，火電、水電分別下降8.2%、9.5%。盡管因需求偏弱電力生產(chǎn)速度有所下降，但從絕對量看，一季度發(fā)電量仍略高于2017—2019年三年同期平均水平。進入4月份，隨著枯水期結(jié)束，水力發(fā)電增加會對火電發(fā)電有影響，但只要終端需求明顯回升將對火電和水電都會起到利好的作用。

圖57 全國發(fā)電量

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

3月份，全社會用電量5493億千瓦時，同比下降4.2%。1-3月，全社會用電量累計15698億千瓦時，同比下降6.5%。進入二季度，國內(nèi)全面復(fù)工，各行各業(yè)加快恢復(fù)生產(chǎn)，各個產(chǎn)業(yè)用電有望增加。當前，國內(nèi)加大基建投資帶動工業(yè)生產(chǎn)回暖，且4-5月是工業(yè)生產(chǎn)旺季，預(yù)計電煤需求大概率將溫和回升。

圖58 全社會用電量

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達期貨研究院

（5）觀點總結(jié)

目前動力煤供過于求，所以現(xiàn)貨價格仍處于下跌格局中，但期貨價格已經(jīng)有止跌的跡象了。其一，動力煤現(xiàn)貨價格在已處于調(diào)控的“藍色區(qū)域”內(nèi)，屬于政策監(jiān)控區(qū)間，如果再繼續(xù)下跌，跌破470元/噸將會觸及啟動平抑煤炭價格異常波動的響應(yīng)機制。其二，進入4月份，也是進入到動力煤的消費淡季，加上汛期的到來，水電發(fā)力會逐漸擠兌掉火電發(fā)電部分份額會。但現(xiàn)在已是4月下旬，5月份電廠或開始為夏季用電高峰作準備。其三，雖然現(xiàn)在外圍的疫情仍未得到有效的控制，但是國內(nèi)各行業(yè)在逐漸的恢復(fù)，后市需求也會逐漸顯現(xiàn)。所以說在供應(yīng)相對寬松的前提下，政策的調(diào)控會穩(wěn)定煤價，后市的需求會帶動煤價的回升。交易策略：中長期建議鄭煤2009合約可在485-495元/噸區(qū)間逢低買入，建倉均價490元/噸，止損參考470元/噸，目標參考550元/噸。

所有觀點僅供參考，不作為入市建議。

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