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【分析文章】美股崩盤時期各類資產(chǎn)價格的波動邏輯

時間：2020-03-31 13:41瀏覽次數(shù)：5921來源：本站

摘要

2008年美股持續(xù)暴跌后，市場呈現(xiàn)出了五個階段，分別是市場恐慌情緒主導(dǎo)階段、美元流動性告急階段、美元流動性緩解階段、黃金避險功能回歸階段和市場信心重建階段。

在美股危機期間，資產(chǎn)漲跌順序是，美股暴跌，黃金大漲，美股再跌，黃金遭遇拋售，美元大漲，美股小幅反彈后續(xù)跌，波動性下降，黃金大漲，美元大跌，美股持續(xù)上升，黃金、美元回歸各自基本面。

對照2008年的情況，綜合美股、黃金、美元、美債以及VIX指數(shù)的表現(xiàn)，我們認為，2020年的美股崩盤已經(jīng)走完了第一、第二階段。

在這兩次美股崩盤前期，原油與美股的走勢高度一致，而黃金的反轉(zhuǎn)與美元流動性是否急缺有關(guān)，美元指數(shù)均出現(xiàn)了美元流動性緊張帶來的大漲，聯(lián)邦基金利率均下降，美債收益率上下波動。

本次美股崩盤用時更短，其他資產(chǎn)的波幅也更大。2008年，金融市場的各類資產(chǎn)價格波動，皆以美股為主線。此次原油成為了額外的沖擊因素，加速了美股走低。

從2008年的情況看，美股波幅經(jīng)歷了一個不斷擴大、又不斷收窄的過程，時間比例大概是1:2。按此比例計算，今年美股波幅回歸正常還需要經(jīng)歷40個交易日，也就是近兩個月時間。

最近一個多月以來，金融市場風起云涌，新冠疫情對經(jīng)濟造成的沖擊以及原油始料未及的大跌，令市場飛出多只黑天鵝。美股短短十幾日內(nèi)熔斷4次，一個月跌幅更是達到30%。而貴金屬、美國國債、美元指數(shù)也走出了讓人有點看不懂的行情。歷史總是驚人的相似，其實這一切不過是08年金融危機時各類資產(chǎn)價格波動的重演。

2008年美股持續(xù)暴跌后，市場呈現(xiàn)出了五個階段，分別是恐慌情緒主導(dǎo)市場階段、美元流動性告急階段、美元流動性緩解階段、黃金避險功能回歸階段和市場信心重建階段。

第一階段：美股暴跌，恐慌情緒主導(dǎo)市場

特征：美股大跌、原油大跌、黃金上漲

2008年9月15日，標普500指數(shù)暴跌4.71%，拉開了美股急速下行的序幕。到10月10日，標普500指數(shù)收于899.22，較9月12日下跌28.16%。這期間，美股波動性明顯增大，暴漲暴跌頻頻出現(xiàn)。VIX指數(shù)則從25.66上漲到69.95，翻了1.73倍，美元指數(shù)從78.94上漲到82.41，漲幅達4.4%，10年期美債收益率上漲了15個基點，黃金上漲20.03%，原油下跌22.76%。

這期間，市場各類資產(chǎn)的走向主要由恐慌心理主導(dǎo)，黃金的避險功能得到充分發(fā)揮。但市場已經(jīng)出現(xiàn)美元流動性緊張苗頭，10月8日美聯(lián)儲降息50個基點，也可以看成是對市場缺乏流動性的一個反饋。

走勢較為特殊的是美債。CBOT10年期美債期貨主連合約自9月15日起只漲了三天，便開始下跌，直到10月14日觸底。這可能與美聯(lián)儲已經(jīng)降息至低位有關(guān)，美債的避險功能并沒有得到體現(xiàn)。

表1：2008年9月15日-10月10日各類資產(chǎn)表現(xiàn)

	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
9月15日-10月10日(20)	-28.2%	172.6%	-22.8%	20.0%	4.4%	+15bp	-131bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖1：2008 年金融危機期間黃金與標普500指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

第二階段：美股跌幅擴大，美元流動性告急

特征：美股大跌、原油大跌、黃金大跌、美元走高

10月13日，標普500指數(shù)暴力反彈11.58%。但只是曇花一現(xiàn)，到10月27日，又從階段性高點跌去15.39%。而這十個交易日，美元大漲，從81.85飆升至87.15，漲幅達6.48%，十分驚人。VIX指數(shù)從54.99上漲到80.06，創(chuàng)下此次金融危機的最高值。10年期美債收益率一度升至4.08%，在3.63%-4.08%之間高位波動。原油跌至63.22美元/桶，再度跌去22.15%。標普暴漲的當天，也是黃金大跌的一天，10月13日，倫敦現(xiàn)貨黃金大跌7.66%，到10月27日，跌去18.88%。

從9月15日至10月27日共32個交易日，美股除了10月13日的強力反彈外，幾乎一路下探。原油走勢與美股類似，美元指數(shù)走勢相反，先是緩慢上漲，之后上漲加速。聯(lián)邦基金利率大幅波動走低，而10年期美債收益率則維持在高位震蕩，黃金則在短短時間內(nèi)完成了大漲大跌。

在這前兩個階段，各類資產(chǎn)的聯(lián)動性大大增加，已經(jīng)不能用常理來解釋。美股急跌，在尚未導(dǎo)致流動性緊張的情況下，黃金作為避險資產(chǎn)大漲。但隨著美股持續(xù)下行，美元流動性告急，導(dǎo)致美元大漲，而黃金和美債這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)遭到拋售，造就了黃金急漲急跌、而美債收益率并未隨短端利率下探的局面。

圖2：2008年金融危機期間標普500指數(shù)單日漲跌幅

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

表2：2008年10月13日-10月27日各類資產(chǎn)表現(xiàn)

	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
10月13日(1)	11.6%	-21.4%	4.5%	-7.7%	-0.7%	/	/
10月14日-10月27日(10)	-15.4%	45.6%	-22.2%	-12.1%	6.5%	-10bp	+13bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖3：2008 年金融危機期間美元指數(shù)與標普500指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

第三階段：美股小幅反彈后續(xù)跌，流動性緩解

特征：美股反彈后再跌、原油反彈后再跌、黃金震蕩、美元回調(diào)后小漲

10月28日，標普500指數(shù)迎來第一波持續(xù)時間較長、力度相對較大的反彈，到11月4日，6個交易日共上漲18.5%。這期間，隨著美股上漲以及美聯(lián)儲在10月29日再降息50個基點至1%，美元流動性緊缺情況略有緩解，美元指數(shù)小幅回落，黃金和美債所受拋壓減輕，黃金小漲，10年期美債收益率高位震蕩。與之相伴的是，原油大漲，VIX指數(shù)回落，美指小幅走低。

之后美股進入第二波大跌，至11月20日，標普500指數(shù)階段性觸底。這一次，美元流動性雖然緊缺，但已經(jīng)沒有10月14日-10月27日時的嚴重。11月5日起的12個交易日內(nèi)，標普500跌去25.2%，VIX指數(shù)大漲69.4%，而黃金并未遭到拋售，美債受到追棒，聯(lián)邦基金利率大降，拉低了美指的上漲幅度。

表3：2008年10月28日-11月20日各類資產(chǎn)表現(xiàn)

	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
10月28日-11月4日(6)	18.5%	-40.4%	11.6%	1.5%	-2.8%	+2bp	-69bp
11月5日-11月20日(12)	-25.2%	69.4%	-30.9%	-0.4%	4.1%	-71bp	+26bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖4：2008 年金融危機期間10年期美債收益率與標普500指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

第四階段：美股波幅減少，黃金避險功能回歸

特征：美股反彈時間加長、原油續(xù)跌后反彈、黃金大漲、美元大跌后重拾漲勢

11月21日起，標普500指數(shù)開始反彈。起初單日漲跌幅仍然較大，市場驚魂未定。市場仍被悲觀情緒主導(dǎo)，但美元流動性危機解除，各項資產(chǎn)的價格逐步回歸基本面，黃金、美債的避險功能重啟，聯(lián)邦基金利率繼續(xù)走低，美元開始回落。原油滯后于美股，繼續(xù)走低。12月17日美元指數(shù)觸底。12月18日，10年期美債收益率觸底。12月17日至2009年1月13日，聯(lián)邦基金利率觸底，在0.1%附近窄幅波動。12月22日，原油觸底。

美股的這次反彈到2009年1月6日達到峰值，20個交易日內(nèi)從低位反彈了24.22%。此后再次探底，但這一次探底過程較前兩次緩慢的多。從1月6日的峰值到3月9日危機時期最低點，標普500指數(shù)27.62%的跌幅共用了42個交易日。黃金、美元、美債、原油的聯(lián)動性也有所下降。這期間，美債收益率不斷走高，黃金沖高回落，但回調(diào)幅度不大，美元指數(shù)持續(xù)回升。

表4：2008年11月21日-2009年3月9日各類資產(chǎn)表現(xiàn)

	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
11月21日-12月17日(18)	20.2%	-38.4%	-17.7%	17.9%	-11.0%	-90bp	-37bp
12月18日-1月6日（13）	3.3%	-22.6%	21.3%	-2.5%	5.5%	+31bp	-3bp
1月7日-3月9日（42）	-27.6%	28.8%	-3.1%	8.9%	7.7%	38bp	+11bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖5：2008 年金融危機期間VIX指數(shù)與標普500指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

第五階段：市場信心重建，風險情緒積累

特征：美股持續(xù)走高、原油持續(xù)走高、黃金震蕩

美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)在2008年12月觸底后，不斷反彈走高，至2009年7月，已經(jīng)恢復(fù)到美股暴跌之前的水平。美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，美股不斷走高，市場不再出現(xiàn)大漲大跌的情況，恐慌情緒逐步消退。美元指數(shù)的避險功能弱化，而此時美聯(lián)儲加碼寬松貨幣政策，在利率維持低位的背景下，美聯(lián)儲在2008年11月25日推出第一輪資產(chǎn)購買計劃，首次公開購買機構(gòu)債和MBS，2009年3月18日宣布購買長期國債，導(dǎo)致美元指數(shù)走低。VIX指數(shù)大降，黃金、美債均走下避險資產(chǎn)的舞臺，回歸基本面。

表5：2009年3月10日-7月31日各類資產(chǎn)表現(xiàn)

	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
3月10日-7月31日（101）	46.0%	-47.8%	47.0%	1.7%	-12.1%	+63bp	-2bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖6：2008年5月-2009年7月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖7：2008 年金融危機期間WTI原油與標普500指數(shù)的表現(xiàn)

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

總結(jié)一下，在美股崩盤期間，資產(chǎn)漲跌順序是，美股暴跌，黃金大漲，美股再跌，黃金遭遇拋售，美元大漲，美股小幅反彈后續(xù)跌，波動性下降，黃金大漲，美元大跌，美股持續(xù)上升，黃金、美元回歸各自基本面。當中的邏輯也是十分通暢的。前期美股下跌的幅度不大，市場被恐慌心理占據(jù)，作為避險資產(chǎn)，黃金當仁不讓的大漲。美股急跌不止，導(dǎo)致美元流動性短缺，黃金被拋售換成美元流動性，搶購美元助推美元指數(shù)大幅走高。隨后，美聯(lián)儲向市場投放流動性，美元流動性緊張局面改善，大量流動性流入美股，人為造就美股反彈，投資者重新買回黃金，美元指數(shù)也應(yīng)聲回落。經(jīng)濟基本面疲弱導(dǎo)致美股繼續(xù)疲弱，黃金避險功能得到充分發(fā)揮，美元重新成為強勢貨幣。最后，隨著經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)，美股反彈，市場信心重建，黃金、美指均回歸基本面。在前三個階段甚至延續(xù)到第四個階段，黃金、美元、美債、原油的波動，皆由美股帶動。從與美股的相關(guān)性上看，原油、黃金和美元的關(guān)聯(lián)度更高，美債稍弱。

從時長上看，第一階段持續(xù)了20個交易日，第二階段持續(xù)了11個交易日，第三、第四階段分別持續(xù)了18個、73個交易日，第五個階段時間更長，超過本文統(tǒng)計的101個交易日。完全是一個“病來如山倒，病去如抽絲”的過程。

當前階段的判斷

對照2008年的情況，綜合美股、黃金、美元、美債以及VIX指數(shù)的表現(xiàn)，我們認為，2020年的美股崩盤已經(jīng)走完了第一、第二階段。在2月21日至3月6日，美股急跌，但跌幅未傷及筋骨，黃金、美債上漲。3月9日，沙特與俄羅斯的原油博弈導(dǎo)致原油大跌，令美股遭到重挫，美元流動性出現(xiàn)問題，在之后的9個交易日內(nèi)，美股急速下跌，黃金、美債遭到拋售，而美元指數(shù)急速攀升至100以上。自3月18日起，美股、黃金、美元、美債的階段性高低點陸續(xù)出現(xiàn)，美股大漲，黃金大漲，美元大跌，美債走高。

表6：2008年股災(zāi)與2020年股災(zāi)對比

2008-2009年/*2020年	標普500	VIX指數(shù)	原油	黃金	美元指數(shù)	10Y美債收益率	聯(lián)邦基金利率
9月12日-10月10日（20）	-28.2%	172.6%	-22.8%	20.0%	4.4%	15bp	-131bp
*2月21日-3月6日（10）	-10.9%	145.6%	-22.7%	2.5%	-3.3%	-72bp	-49bp
10月13日（1）	11.6%	-21.4%	4.5%	-7.7%	-0.7%	/	/
10月14日-10月27日（10）	-15.4%	45.6%	-22.2%	-12.1%	6.5%	-10bp	13bp
*3月9日（1）	-7.6%	29.9%	-24.6%	-0.7%	-1.1%	-2bp	0
*3月10日-3月19日（9）	-12.3%	32.2%	-19.0%	-11.9%	8.0%	58bp	-89bp
10月28日-11月4日（6）	18.5%	-40.4%	11.6%	1.5%	-2.8%	2bp	-69bp
11月5日-11月20日（12）	-25.2%	69.4%	-30.9%	-0.4%	4.1%	-71bp	26bp
*3月20日-3月25日（4）	7.4%	-3.2%	8.2%	7.4%	-1.4%	-4bp	-3bp
11月21日-12月17日（18）	20.2%	-38.4%	-17.7%	17.9%	-11.0%	-90bp	-37bp
12月18日-1月6日（13）	3.3%	-22.6%	21.3%	-2.5%	5.5%	31bp	-3bp
1月7日-3月9日（42）	-27.6%	28.8%	-3.1%	8.9%	7.7%	38bp	11bp
3月10日-7月31日（101）	46.0%	-47.8%	47.0%	1.7%	-12.1%	63bp	-2bp

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

可以發(fā)現(xiàn)，在這兩次美股崩盤前期，原油與美股的走勢高度一致，而黃金的反轉(zhuǎn)與美元流動性是否急缺有關(guān)，美元指數(shù)均出現(xiàn)了美元流動性緊張帶來的大漲，聯(lián)邦基金利率均下降，美債收益率上下波動。

歷史雖然相似，但也并不完全相同。從表6可以看，本次美股崩盤用時更短，其他資產(chǎn)的波幅也更大，不同階段各類資產(chǎn)的表現(xiàn)與2008年也存在差異。同在第一階段，此次黃金漲幅并不大，美指、美債也與2008年時表現(xiàn)相反。這與各類資產(chǎn)的基本面有關(guān)系。今年美股崩盤時，黃金已經(jīng)處在歷史高位，而美指因美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁不斷走高沖擊100大關(guān)。在市場預(yù)期疫情會損害美國經(jīng)濟時，美股下挫，進而引發(fā)市場對美聯(lián)儲降息的強烈預(yù)期，美股走低，美債走高。而進入第二階段，原油暴跌引起美股第二輪暴跌，也與2008年不同。2008年，金融市場的各類資產(chǎn)價格波動，皆以美股為主線。此次，原油成為了額外的沖擊因素，加速了美股走低。

市場動蕩期的持續(xù)時長

從2008年的情況看，美股波幅經(jīng)歷了一個不斷擴大、又不斷收窄的過程，時間比例大概是1:2。擴大期在第一和第二階段，共31交易日，收窄期在第三、第四階段，大致用了兩倍的時間。今年以來，第一、第二階段有20個交易日，按照一倍時間計算，美股波幅回歸正常還需要經(jīng)歷40個交易日，也就是近兩個月時間。

圖8：兩次美股崩盤標普500日漲跌幅（以交易日觀察）

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

本次金融市場動蕩是有多個因素共同推動的，跟08年的金融危機有所不同。上次金融危機是金融體系自發(fā)引起的危機，本次金融市場動蕩并非金融體系或者經(jīng)濟運行自發(fā)所致，而是由疫情這一外在因素導(dǎo)致的，還疊加了原油價格戰(zhàn)，而且是在中美關(guān)稅戰(zhàn)的大背景下發(fā)生的。從全球確診人數(shù)以及各國采取的措施看，疫情對經(jīng)濟的沖擊要超過08年。當年危機，新興市場并未遭到重創(chuàng)，以中國為首的新興經(jīng)濟體對拉動全球經(jīng)濟增長做出了很大貢獻，而此次疫情已經(jīng)影響到幾乎世界上的所有國家和地區(qū)，這也為市場帶來了很大的不確定性。但是，可以確定的是，恐慌性拋售已經(jīng)過去了。各類資產(chǎn)會逐步回歸基本面，波動性會逐步收斂。

結(jié)語

近期行情瞬息萬變，股市、債市、匯市、商品的價格波動非常劇烈，投資者需要控制好倉位，多參考專業(yè)意見。判斷市場頂部或者底部，可綜合多類資產(chǎn)來看。

市場最恐慌的時刻已經(jīng)過去?！暗溬飧Ｋ?，福兮禍所伏”，大危也存在著大機。短期內(nèi)，資產(chǎn)價格詭譎難測，但可以把時間拉長了看。我們無法準確預(yù)測明天的溫度，但卻知道幾個月后的夏天平均溫度肯定要比春天高。資產(chǎn)有高峰有低谷，在低谷期買入，在高峰期賣出，是最樸素的投資道理。理順思路，堅定信心，控制好風險，最后需要的就是耐心等待了。

以上信息僅供參考，不作為入市建議。

來源：瑞達期貨研究院

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