【分析文章】歐央行終結(jié)零利率，美聯(lián)儲(chǔ)或難超預(yù)期
時(shí)間：2022-07-26 08:45瀏覽次數(shù)：9042來(lái)源：本站
7月21日歐洲央行公布利率決議，三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期并推出新的傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI），這也宣告歐元區(qū)零率利時(shí)代終結(jié)，結(jié)束了11年超寬松貨幣政策。加息落地后金融市場(chǎng)短線波動(dòng)加劇，歐元兌美元上揚(yáng)，美元下挫，黃金走高，油價(jià)走低，德債上漲。此次歐洲央行加息的原因在于創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹，且并未設(shè)置加息指引，將繼續(xù)基于數(shù)據(jù)進(jìn)行決策。那么歐洲央行超預(yù)期加息后，即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議是否會(huì)加息100個(gè)基點(diǎn)呢？創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹令歐洲央行超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束了歐元區(qū)零利率時(shí)代，九月份繼續(xù)抬升利率的概率也隨之上升，這對(duì)于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟(jì)無(wú)疑又是一次沖擊，下半年海外經(jīng)濟(jì)的不確定性或?qū)?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次形成考驗(yàn)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在沒(méi)有看到通脹“以令人信服的方式下降”之前，預(yù)計(jì)其仍將通過(guò)貨幣政策持續(xù)收緊從而遏制通脹高漲態(tài)勢(shì)。接下來(lái)，七月議息會(huì)議大概率將加息75bp，小概率將超預(yù)期加息100bp，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)年末利率終值將達(dá)到3.4%。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)實(shí)際利率上升至足以抑制需求來(lái)降低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行更大幅度的加息。七月份會(huì)議需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)等方面的表態(tài)，同時(shí)留意加息路徑是否會(huì)更為陡峭以及縮表進(jìn)程會(huì)否提速。會(huì)議前后投資者仍需謹(jǐn)防市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。六月歐洲HICP通脹率同比增速升至8.6%，續(xù)創(chuàng)新高；環(huán)比連續(xù)十一個(gè)月正增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超歐央行的貨幣政策目標(biāo)，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。針對(duì)持續(xù)升溫的通脹，7月21日，歐洲央行自2011年以來(lái)首次加息，且首次加息就選擇了50個(gè)基點(diǎn)的幅度，將其指標(biāo)存款利率上調(diào)至0%，打破了其自己此前做出的加息25個(gè)基點(diǎn)的指引，反映出歐洲央行想抑制住通脹高漲的迫切以及想盡快進(jìn)行貨幣政策正常化的決心。根據(jù)歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在記者會(huì)上的表述，這一決議得到了所有委員們的一致支持。本次加息后，歐央行三大利率已經(jīng)“一步到位”式脫離了負(fù)利率區(qū)間，歐元區(qū)零率利時(shí)代終結(jié)，結(jié)束了11年超寬松貨幣政策。往后看，歐洲央行能否成功地控制通脹是最為關(guān)鍵的。收緊的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)將帶來(lái)一定負(fù)擔(dān)，若對(duì)通脹水平的抑制效果不及預(yù)期，或?qū)?duì)整體經(jīng)濟(jì)的信心進(jìn)行進(jìn)一步打擊。在歐洲通脹水平將近一年環(huán)比增長(zhǎng)的背景下，歐洲央行九月份繼續(xù)抬升利率的概率也將隨之上升。此外需要注意的是，意大利總理德拉吉在其國(guó)家團(tuán)結(jié)政府解體后于7月21日辭職，使得該國(guó)走上了提前選舉的道路。歐洲央行貨幣政策收縮，加劇了市場(chǎng)對(duì)債臺(tái)高筑的意大利經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，而歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)上升，也將加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性。
圖表1 歐洲通脹水平續(xù)創(chuàng)歷史新高
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二、美聯(lián)儲(chǔ)利率中樞將快速上移美聯(lián)儲(chǔ)六月議息會(huì)議紀(jì)要高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)并不斷強(qiáng)調(diào)要回歸2%的通脹目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)六月將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.5%-1.75%，出現(xiàn)1994年以來(lái)最大的加息幅度，同時(shí)啟動(dòng)縮表進(jìn)程。美聯(lián)儲(chǔ)釋放偏鷹信號(hào)，表明偏強(qiáng)硬的加息步伐以加快緊縮抑制通脹的決心。六月的美聯(lián)儲(chǔ)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，此次2022年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中樞為3.4%，而3月預(yù)期為1.9%，今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將保持收緊態(tài)勢(shì)，并致力于在年底前將利率水平維持在3%-3.5%。通過(guò)對(duì)比連續(xù)兩次公布的點(diǎn)陣圖不難看出美聯(lián)儲(chǔ)委員們暗示加息步伐將持續(xù)加快；同時(shí)明年加息步伐有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)委員們對(duì)2023年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期中樞小幅提高至3.8%，僅比2022年底預(yù)期中值高出0.4%；到2024年美聯(lián)儲(chǔ)將放松貨幣政策，2024年底預(yù)期中值重新回落至3.4%，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
圖表2 2022年六月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議利率點(diǎn)陣圖
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此外，委員會(huì)宣布將按照五月發(fā)布的縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的計(jì)劃執(zhí)行，繼續(xù)減少其持有的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債務(wù)以及機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，從六月至八月的每月減持總上限為475億美元在九月將總上限增加至每月950億美元，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加大縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模力度以調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量，進(jìn)一步加快緊縮步伐。美聯(lián)儲(chǔ)委員們多次強(qiáng)調(diào)對(duì)抗通貨膨脹是首要任務(wù)，即使短期內(nèi)美國(guó)將以放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議中大幅降低2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，從三月份的預(yù)期增速目標(biāo)2.8%降至1.7%。三、美國(guó)通脹持續(xù)高企，經(jīng)濟(jì)邊際放緩美國(guó)六月ISM制造業(yè)PMI錄得53，低于預(yù)期54.9和前值56.1，亦創(chuàng)2020年六月以來(lái)新低，反映出美國(guó)商品需求有所放緩。從分項(xiàng)看，除了生產(chǎn)指數(shù)與庫(kù)存指數(shù)小幅回升外，6月新訂單指數(shù)、物價(jià)支付指數(shù)、就業(yè)指數(shù)、供應(yīng)商交付指數(shù)、訂單積壓等指數(shù)均較上月有所下滑。美國(guó)六月PMI數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)第三輪加息后，美國(guó)制造業(yè)總體需求邊際轉(zhuǎn)弱。其中新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入收縮區(qū)間，且生產(chǎn)指數(shù)高于新訂單指數(shù)。隨著后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的持續(xù)實(shí)施見(jiàn)效，需求端料將落后于供給端。
圖表3 美國(guó)ISM制造業(yè)PMI
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美國(guó)五月耐用品訂單環(huán)比初值增長(zhǎng)0.7%，超市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)。耐用品訂單環(huán)比數(shù)據(jù)連續(xù)第三個(gè)月增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到驚人的12%，總體表現(xiàn)較強(qiáng)。但受六月中旬美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)影響，或?qū)?dǎo)致美國(guó)需求端恢復(fù)速度變緩。密歇根大學(xué)此前公布的六月消費(fèi)者信心指數(shù)終值為50.0，大幅低于五月的58.4，已位于榮枯線邊緣。持續(xù)的高通脹拖累消費(fèi)復(fù)蘇，并且影響實(shí)際工資負(fù)增長(zhǎng)，綜合導(dǎo)致消費(fèi)者信心處于十年來(lái)最低點(diǎn)。
圖表4 美國(guó)耐用品新訂單增速
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圖表5 消費(fèi)者信心已低于疫前
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美國(guó)通脹再超預(yù)期，就業(yè)水平表現(xiàn)亮眼。根據(jù)歷史規(guī)律來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)通?；谑I(yè)率企穩(wěn)及通脹水平較高時(shí)決定開(kāi)啟加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)利用提高利率的方式，降低通脹水平，將減慢就業(yè)人員工資增長(zhǎng)，因此需要在較充分的就業(yè)環(huán)境下執(zhí)行。六月份美國(guó)CPI達(dá)到9.1%，續(xù)創(chuàng)40年來(lái)最大增幅；非農(nóng)就業(yè)新增37.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期的26.8萬(wàn)人；失業(yè)率維持在3.6%低位，整體反映美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍十分強(qiáng)勁，在政策上仍有著一定的施展空間。通脹高企與就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定為美聯(lián)儲(chǔ)六月份激進(jìn)加息奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)七月份加息100個(gè)基點(diǎn)的擔(dān)明顯升溫。不過(guò)七月密歇根大學(xué)短期通脹預(yù)期顯著回落，同時(shí)美國(guó)五年期國(guó)債與五年期TIPS息差作為預(yù)期通脹的指標(biāo)，同樣在近期出現(xiàn)較明顯下行，這也令市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)選擇更為陡峭加息路徑的擔(dān)憂降溫。
圖表6 美國(guó)6月CPI再創(chuàng)40年新高
圖表7 美國(guó)通脹預(yù)期：五年期國(guó)債-TIPS
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圖表8 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)保持平穩(wěn)
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供給緊張疊加內(nèi)需旺盛，美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)仍存。俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致能源和食品價(jià)格高居不下，正對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成額外的通脹上行支撐，而貨幣政策應(yīng)對(duì)供給沖擊造成的通脹效果預(yù)計(jì)有限，或造成通脹水平降低遠(yuǎn)低于預(yù)期。目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較為強(qiáng)勁，勞動(dòng)者報(bào)酬仍有上行空間，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹暫未對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成明顯阻礙，這意味著當(dāng)前居民財(cái)富和收入尚未在收緊貨幣政策的沖擊下大幅降低，但加息已開(kāi)始對(duì)消費(fèi)信心和訂單產(chǎn)生影響。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)實(shí)際利率上升至足以抑制需求來(lái)降低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行更大幅度的加息。
四、加息幅度預(yù)期忽上忽下
自7月16日開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)官員進(jìn)入7月26日FOMC貨幣政策例會(huì)前的靜默期，市場(chǎng)短期內(nèi)的波動(dòng)也將有所下降。前文提及的美國(guó)六月份通脹數(shù)據(jù)再度刷新歷史記錄，一度讓七月份會(huì)議加息100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期快速升溫，而美聯(lián)儲(chǔ)部分官員隨后較為謹(jǐn)慎的態(tài)度以及短長(zhǎng)期通脹預(yù)期，全球金融市場(chǎng)在此期間經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的行情，市場(chǎng)波動(dòng)率在此被放大。六月份議息會(huì)議后，由于通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)官員整體維持偏鷹派的態(tài)度，但觀點(diǎn)來(lái)看，普遍認(rèn)為加息75個(gè)基點(diǎn)是合適，部分官員同時(shí)強(qiáng)調(diào)有序加息的重要性，以及加息速度需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)狀況仔細(xì)斟酌，因此從美聯(lián)儲(chǔ)官員近一個(gè)階段的表態(tài)來(lái)看，七月份會(huì)議加息100個(gè)基點(diǎn)的可能性較低。當(dāng)前美國(guó)通脹仍處高位，就業(yè)市場(chǎng)保持平穩(wěn)，年內(nèi)議息會(huì)議預(yù)計(jì)仍將維持加息的節(jié)奏，但考慮到全球以及美國(guó)需求端開(kāi)始放緩，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，同時(shí)金融市場(chǎng)、商品市場(chǎng)開(kāi)始回落，年內(nèi)預(yù)計(jì)較難出現(xiàn)單次加息100個(gè)基點(diǎn)的情況。CME Fedwatch顯示七月份會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)概率為66.75%，加息100個(gè)基點(diǎn)的概率由此前一周的44.58%回落至33.2%，通脹預(yù)期意外回落令美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的預(yù)期出現(xiàn)降溫。
圖表9 美聯(lián)儲(chǔ)官員最新表態(tài)
資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
從美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于年末目標(biāo)利率的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖、CME Fedwatch來(lái)看，年內(nèi)加息路徑預(yù)計(jì)將不會(huì)太過(guò)陡峭，聯(lián)邦基金利率中樞年內(nèi)或?qū)⑸弦浦?.25%-3.75%的水平。利率中樞抬升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面將逐漸放大，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)利率繼續(xù)抬升以及“能源危機(jī)”推動(dòng)歐洲央行自2011年以來(lái)首次加息后將進(jìn)一步抬升利率水平，這對(duì)于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是又一次沖擊，下半年海外經(jīng)濟(jì)的不確定性或?qū)?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次形成考驗(yàn)。
圖表10 CME Fedwatch: FOMC會(huì)議加息路徑預(yù)期
資料來(lái)源：CME，瑞達(dá)期貨研究院
圖表11 CME Fedwatch: 7月26日會(huì)議聯(lián)邦目標(biāo)基準(zhǔn)利率預(yù)期
資料來(lái)源：CME，瑞達(dá)期貨研究院
五、觀點(diǎn)總結(jié)
創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹令歐洲央行超預(yù)期加息50個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束了歐元區(qū)零利率時(shí)代，九月份繼續(xù)抬升利率的概率也隨之上升，這對(duì)于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟(jì)無(wú)疑又是一次沖擊。就目前美國(guó)通脹水平及經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)前三輪加息尚不足以解決問(wèn)題。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在沒(méi)有看到通脹“以令人信服的方式下降”之前，預(yù)計(jì)其仍將通過(guò)貨幣政策持續(xù)收緊從而遏制通脹高漲態(tài)勢(shì)。接下來(lái)，七月議息會(huì)議大概率將加息75bp，小概率將超預(yù)期加息100bp，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)年末利率終值將達(dá)到3.4%。但需要注意的是，抑制通脹的持續(xù)加息行為，疊加需求放緩前景，可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)實(shí)際利率上升至足以抑制需求來(lái)降低通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行更大幅度的加息。全球流動(dòng)性收縮進(jìn)程加快，全球金融市場(chǎng)難免受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大。美股仍將面臨利率上行經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的盈利下滑預(yù)期壓力；美債短期利率隨加息預(yù)期快速上行，長(zhǎng)端利率將在縮表進(jìn)程的影響下延續(xù)上行；加息強(qiáng)硬和縮表規(guī)模擴(kuò)大疊加美元避險(xiǎn)特性，此次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期推動(dòng)美元繼續(xù)上行；大宗商品價(jià)格波動(dòng)或明顯加大，但長(zhǎng)期隨著供需基本面的改善價(jià)格趨于下行。
七月份會(huì)議需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)等方面的表態(tài)，同時(shí)留意加息路徑是否會(huì)更為陡峭以及縮表進(jìn)程會(huì)否提速。
瑞達(dá)期貨：柳瑜萍
資格證號(hào)：F0308127（Z0012251）
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