事件：

2023年7月17日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，6月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，前值3.5%，預(yù)期2.7%。固定資產(chǎn)投資同比增長3.8%，前值4.0%，預(yù)期3.5%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長7.2%，制造業(yè)投資增長6.0%。社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.1%，前值12.7%，預(yù)期3.2%。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與上月持平。

核心觀點(diǎn)：

二季度，我國GDP增速為6.3%，低于市場預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)處于一個弱復(fù)蘇的階段。綜合來看，工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)零售分別由基建和節(jié)假日的帶動下持續(xù)修復(fù)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出主要貢獻(xiàn)；而樓市則延續(xù)此前的低景氣，商品房銷售面積同比大幅下跌，居民購房需求疲軟，拖累整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從就業(yè)角度出發(fā)，就業(yè)形式于上月并無顯著改善，青年失業(yè)率繼去年12月以來已連續(xù)七個月上行，再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題顯著。但隨著一系列穩(wěn)增長、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需政策逐步落地，以及貨幣政策進(jìn)一步寬松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢有望延續(xù)。7 月 14 日央行新聞發(fā)布會上提到：“應(yīng)對超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化仍有充足的政策空間”，我們預(yù)計后續(xù)政策加碼或?qū)⒅饾u落地，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。

權(quán)益：二季度經(jīng)濟(jì)增長弱于市場預(yù)期，然從主要指數(shù)估值和風(fēng)險溢價來看，當(dāng)前市場定價處于歷史中低位置，一定程度上已經(jīng)反映市場悲觀預(yù)期，當(dāng)前水平上中長期配置性價比較高。

債券：寬資金疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能有所放緩對債市形成一定支撐。短期來看，當(dāng)前貨幣政策偏松但匯率掣肘仍存，市場重點(diǎn)或在于對國內(nèi)“寬信用”政策組合強(qiáng)度的博弈，需密切關(guān)注7月政治局會議指引的政策方向與力度，等待政策預(yù)期差；中長期來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程緩慢，后續(xù)長債利率可能呈現(xiàn)波動下行的趨勢。

大宗商品：市場預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期距離結(jié)束越來越近，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，衰退預(yù)期持續(xù)升溫，且多項數(shù)據(jù)反應(yīng)這一過程正逐步進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)衰退或成為未來較長時間內(nèi)的主要交易邏輯，大宗商品市場持續(xù)承壓。

人民幣：美國6月核心零售銷售環(huán)比增長0.6%，核心數(shù)據(jù)仍相當(dāng)強(qiáng)勁在很大程度上支持美聯(lián)儲確實需要在本月晚些時候再次加息，支撐美元短期走強(qiáng)，人民幣震蕩走弱。

一、經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，二三產(chǎn)為主要支撐項

受疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)場景限制逐步解除，生活生產(chǎn)秩序穩(wěn)步恢復(fù)，促內(nèi)需政策持續(xù)顯效等一系列因素帶動，一季度GDP實現(xiàn)開門紅。而二季度GDP同比實際增長6.3%，剔除低基數(shù)效應(yīng)后，實際經(jīng)濟(jì)增速為3.3%，較一季度少增1.3個百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期，反映出市場需求不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能還需加強(qiáng)等問題。二季度經(jīng)濟(jì)沒有延續(xù)一季度的高增長，或開啟“高開低走“的走勢，外需走弱、樓市轉(zhuǎn)冷、疫后報復(fù)性消費(fèi)熱潮退去后導(dǎo)致實際修復(fù)力度遠(yuǎn)不及一季度。

圖 1 GDP累計同比與當(dāng)季同比

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖 2 三大產(chǎn)業(yè)對GDP拉動

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖 3 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

具體從需求端三駕馬車來看：消費(fèi)端受端午及618節(jié)日效應(yīng)拉動有所改善，但內(nèi)生動能不足抑制消費(fèi)維持在弱修復(fù)狀態(tài)；固定投資總體延續(xù)環(huán)比擴(kuò)張，其中，基建投資表現(xiàn)亮眼、制造業(yè)投資回暖但結(jié)構(gòu)分化、房地產(chǎn)投資跌幅縮窄但仍維持低位運(yùn)行；全球經(jīng)濟(jì)衰退帶動外需疲軟導(dǎo)致出口增速顯著下滑。總的來說，二季度消費(fèi)、投資和出口等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速動能減弱，預(yù)計2023年三季度經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步邊際下行。

二、生產(chǎn)端有序好轉(zhuǎn)，去庫存周期或進(jìn)尾聲

2023年6月當(dāng)月，我國工業(yè)增加值同比上升4.4%，較上月增長0.9%，整體好于預(yù)期。工業(yè)三大門類均有所好轉(zhuǎn)，其中采礦業(yè)回升幅度最大，當(dāng)月同比回升2.7個百分點(diǎn)至1.5%。綜合來看，生產(chǎn)端企穩(wěn)回升趨勢明確。聚焦制造業(yè)來看，汽車制造業(yè)為代表的中游以及化工、鋼鐵為代表的上游行業(yè)邊際改善最為顯著。汽車制造業(yè)因高基數(shù)抬升效應(yīng)當(dāng)月同比增速下行較多，但仍維持高景氣區(qū)間；在基建企穩(wěn)攀升的趨勢下疊加低位補(bǔ)庫存的影響下，化工、鋼鐵行業(yè)均有著明顯回升。6月MLF利率下調(diào)等一系列政策釋放積極信號，后續(xù)經(jīng)濟(jì)有望在更多“穩(wěn)增長”政策提振下恢復(fù)活力，工業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程將進(jìn)一步加快。另外，當(dāng)前被動去庫階段預(yù)計或?qū)⒃诘谌径扔瓉砉拯c(diǎn)，庫存見底反彈，正式開啟新一輪庫存周期，屆時工業(yè)也將步入新開端。

圖 4 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%）

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖 5 三大門類工業(yè)增加值同比增速（%）

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

三、地產(chǎn)承壓，降息舉措效果仍有待觀察

固投近期表現(xiàn)偏弱。1-6月我國固定資產(chǎn)投資同比增長3.8%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)，基本符合預(yù)期。6月固定資產(chǎn)投資主要分項中，地產(chǎn)、制造業(yè)、廣義基建投資同比增速分別為-20.6%、6.0%和12.3%（5月分別為-21.5%、5.1%和10.8%），主要拖累項仍為地產(chǎn)投資，而基建投資則延續(xù)此前高增長趨勢、維持在高位。其中，民間投資累計同比下降0.2%，雖較上月降幅小幅改善，但比起疫情前水平，仍有一段距離，企業(yè)信心較為不足，市場缺乏活力。

圖 6 固投表現(xiàn)偏弱

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

基建小幅回落，政策進(jìn)入平穩(wěn)期。基建投資增長7.2%，較上月小幅回落0.3%，但總體表現(xiàn)較為穩(wěn)定。鐵路運(yùn)輸業(yè)延續(xù)此前較快增長的態(tài)勢，維持兩位數(shù)增長，為主要貢獻(xiàn)項。今年以來，各級政府主要圍繞“十四五”規(guī)劃綱要確定的重大工程，以聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈為重點(diǎn)，突出補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項、重配套，推動一批重點(diǎn)項目建設(shè)取得新進(jìn)展。

目前來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路上依舊有較多不確定性，同時政策節(jié)奏已緩緩放慢，后續(xù)基建增幅或收斂。但基建作為傳統(tǒng)重要抓手，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的意義重大，是三大投資領(lǐng)域中最為重要的一環(huán)，后續(xù)政府或通過加力引導(dǎo)民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，緩解項目資金壓力、助力總體基建。

圖 7 基建投資細(xì)分項

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖 8 財政收支同比增速

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

制造業(yè)依舊是以電氣機(jī)械及器材和汽車制造業(yè)為主，支撐整體運(yùn)行。本月制造業(yè)投資增長6.0%，較上月回落0.4%，受市場需求不足和一季度快速恢復(fù)形成的高基數(shù)影響，制造業(yè)投資小幅回落，制造業(yè)PMI繼續(xù)位于臨界點(diǎn)之下，或進(jìn)一步投資需求。

圖 9 制造業(yè)投資細(xì)分項

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

企業(yè)貸款中仍是中長期貸款作為支撐，但支撐力度減弱，初步展現(xiàn)了信貸需求走弱的跡象，短期貸款則大幅回升，融資需求在政策提振下正逐漸恢復(fù)活力。此外，央行6月份的降息舉措為信貸成本打開了下行空間，疊加部分銀行陸續(xù)開啟儲備項目等，都將共振推動企業(yè)中長貸的增長。但考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率仍較為緩慢，內(nèi)需不足，企業(yè)主動融資擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，后續(xù)或需要更多增量政策刺激。長期來看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固的背景下，制造業(yè)投資依舊關(guān)鍵。隨著海外經(jīng)濟(jì)體逐漸步入衰退，疊加內(nèi)需不足，制造業(yè)投資依舊面臨出口下行和產(chǎn)能利用率較低的雙重壓力。我國仍處于疫后修復(fù)期，需要針對性政策以及一定時間傳導(dǎo)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年以來，二十大報告后多次提出高質(zhì)量發(fā)展這一目標(biāo)，后續(xù)或出臺更多相關(guān)政策，進(jìn)一步推動高技術(shù)制造發(fā)展。

圖 10 新增企業(yè)短中長貸款

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

6月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅從5月的10.5%收窄至10.3%，但銷售、貸款、新開工指標(biāo)仍偏弱，顯示居民購房需求繼續(xù)回落、地產(chǎn)需求仍待企穩(wěn)。具體來看，房地產(chǎn)新開工、施工和竣工面積累計同比增速延續(xù)下滑走勢，分別為-24.3%、-6.6%和19.0%，前值分別為-22.6%、-6.2%和19.6%。而從需求端來看，5月商品房銷售面積累計同比降幅進(jìn)一步下行4.4個百分比至-5.3%，房地產(chǎn)景氣度轉(zhuǎn)冷，市場對其信心不足，地產(chǎn)始終承壓。

圖 11 地產(chǎn)新開工、竣工和施工當(dāng)月同比

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖 12 成交土地溢價率：當(dāng)周值

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

從地產(chǎn)資金來源看，自籌資金仍是主要拖累。6月份個人按揭貸款同比上漲2.7%，回落3.8個百分點(diǎn)，銷售回款能力惡化，且自籌資金同比仍在-23.4%的低位徘徊。

從信貸來看，居民部門融資需求較5月大幅回暖，但中長貸仍處于低位運(yùn)行，維持“去杠桿”，同時指向低迷的房地產(chǎn)行業(yè)為需求端復(fù)蘇動力弱的主要拖累。

圖13 房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)走弱（資金來源累計同比）

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

總體來看，6月份房地產(chǎn)投資市場景氣度再度回落。從金融數(shù)據(jù)來看，本月居民端貸款維持“降杠桿”，說明居民消費(fèi)端以及收入端依舊承壓。目前我國地產(chǎn)政策還不足以穩(wěn)定房地產(chǎn)景氣度，仍缺少一些增量刺激政策，房地產(chǎn)行業(yè)壓力仍然較大。

圖 14 新增居民短中長期貸款

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

四、高基數(shù)疊加節(jié)日效應(yīng)褪去，社消增速回落顯著

2023年6月，社會消費(fèi)品零售總額39951億元，同比增長3.1%，在高基數(shù)等因素影響，社零較5月大幅下跌9.6個百分點(diǎn)。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額35426億元，增長3.6%。2023年1-6月，社會消費(fèi)品零售總額227588億元，同比增長8.2%。隨著疫情時代離去、經(jīng)濟(jì)走向常態(tài)，消費(fèi)場景迎來結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，促消費(fèi)，穩(wěn)增長，尤其服務(wù)型消費(fèi)在線下場景下明顯改善。展望后市，隨著更多高效有力的提振政策提上日程，消費(fèi)端或?qū)⒊掷m(xù)企穩(wěn)上升，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長將提供重要支撐作用。同時，考慮外需在海外緩慢衰退的大趨勢下已在回落，政策在擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外貿(mào)等各方面更大力度支持。

圖15 社會消費(fèi)品零售總額增速

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖16 社零總額分項：當(dāng)月同比

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

具體來看，以餐飲為代表的接觸型消費(fèi)持續(xù)回暖，6月份全國餐飲收入同比增長16.1%，指向消費(fèi)意愿提升，疫情影響正逐漸減弱。隨著各地促銷費(fèi)政策發(fā)力、消費(fèi)場景的拓展，居民出行意愿強(qiáng)烈，文旅相關(guān)服務(wù)消費(fèi)增速提升。本月電影票房41億元，同比增長一倍。據(jù)文化和旅游部披露，端午假期國內(nèi)旅游出游 1.06 億人次，實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入 373.1 億元，按可比口徑分別恢復(fù)至 2019 年同期的 112.8%、94.9%，較五一假期有所回落。

同時，商品類消費(fèi)在本月同樣延續(xù)增長進(jìn)程，較接觸型消費(fèi)增幅略小。6月份，商品零售額同比增長1.7%，增速較上個月回落8.8個百分點(diǎn)。從商品類別看，限額以上單位中七成以上商品類值零售額保持正增長，其中，穿類如紡織鞋帽以及部分升級類商品零售增勢良好，例如金銀珠寶類分別同比增長6.9%和7.8%。受地產(chǎn)低景氣拖累，地產(chǎn)后周期消費(fèi)品如建筑裝潢，增速一直維持在負(fù)值區(qū)間。

從收入來看，我國居民收入平穩(wěn)增長。上半年，全國居民人均可支配收入19672元，同比名義增長6.5%，比一季度加快1.4個百分點(diǎn)；扣除價格因素實際增長5.8%，加快2.0個百分點(diǎn)。居民收入整體呈現(xiàn)上升趨勢，反應(yīng)出各行業(yè)表現(xiàn)較為活躍，市場穩(wěn)增長、促消費(fèi)政策措施落實到位，為接下來的消費(fèi)、投資持續(xù)發(fā)力奠定基礎(chǔ)。

總的來說，6月份消費(fèi)市場整體呈現(xiàn)弱恢復(fù)態(tài)勢。但需要注意的是，居民消費(fèi)能力以及信息仍有提升空間，地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，市場內(nèi)傷動力不足是最大問題。下階段，消費(fèi)復(fù)蘇的核心驅(qū)動因素將轉(zhuǎn)為就業(yè)、預(yù)期、信心修復(fù)支持下的消費(fèi)能力的提高。

圖17 居民收入持續(xù)回升

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

從就業(yè)角度出發(fā)，就業(yè)形勢與上月相比無顯著改善，青年失業(yè)率仍為核心拖累項處在高位。6月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，比上月持平，其中16-24歲調(diào)查失業(yè)率連續(xù)七個月上升并在本月創(chuàng)新高，較上月攀升0.5個百分比至21.3%。隨著2023畢業(yè)生陸續(xù)進(jìn)入就業(yè)市場，將更加劇年輕人就業(yè)壓力。2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性較高，就業(yè)需求會增加，居民的就業(yè)和收入有望進(jìn)一步改善，今年消費(fèi)有望好于去年，特別是服務(wù)業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，疊加穩(wěn)就業(yè)政策顯效。對于居民收入的分配以及青年人群的就業(yè)，擴(kuò)大居民消費(fèi)仍需政策還需進(jìn)一步呵護(hù)。

圖18 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

附錄1 國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

瑞達(dá)期貨：柳瑜萍

投資咨詢證號：Z0012251

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