近期人民幣匯率創(chuàng)年內(nèi)新低，人民幣外部壓力放大以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)是主要原因，然而美元指數(shù)走強(qiáng)影響下引導(dǎo)人民幣匯率走高的傾向存在，卻不能有力的解釋近期人民幣超幅度走低的原因，我們認(rèn)為情緒面以及資本市場(chǎng)行為是匯率短期超調(diào)的主要推手。此外政策從“量變”到“質(zhì)變”仍然處于累積進(jìn)程，隨著經(jīng)濟(jì)底逐步夯實(shí)，后續(xù)人民幣超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)將有所弱化，Bornbusch（經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什提出的匯率超調(diào)模型）后階段幣值回升概率更高。

一、超調(diào)視角看人民幣階段性走弱

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖放緩，人民幣支撐性因素尚存

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面上，人民幣內(nèi)部支撐偏弱。七月份主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的當(dāng)月同比多較上月下降，呈現(xiàn)低位均衡的特征。工業(yè)增加值、投資兩項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比增長(zhǎng)情況顯著弱于往年同期。今年以來(lái)財(cái)政壓力相應(yīng)增大，社融存量增速明顯走弱，相比內(nèi)需拖累的影響，外部因素（歐美等國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑，國(guó)際需求不足）造成的經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期不可忽視。隨著政策不斷發(fā)力，積極因素亦在持續(xù)積累，八月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)邊際開(kāi)始修復(fù)，特別是生產(chǎn)端恢復(fù)相對(duì)明顯，而央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，反應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)力度仍在加大，有助于夯實(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。結(jié)合2023年全年增長(zhǎng)目標(biāo)5%來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)5.5%，在政策影響下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)有序復(fù)蘇以及穩(wěn)增長(zhǎng)模式，不存在對(duì)人民幣構(gòu)成內(nèi)生性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及高幅度貶值的擔(dān)憂。

表1：經(jīng)濟(jì)整體偏冷，增量政策陸續(xù)推出

資料來(lái)源：2023年《政府工作報(bào)告》，瑞達(dá)期貨研究院

圖1：外需回落下出口走弱

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

2、美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣被動(dòng)走低

外部環(huán)境上，美元走強(qiáng)對(duì)人民幣構(gòu)成挑戰(zhàn)。結(jié)合其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體看，美元走強(qiáng)不單對(duì)人民幣，同時(shí)對(duì)多國(guó)貨幣價(jià)值構(gòu)成影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性超預(yù)期，軟著陸預(yù)期升溫，就業(yè)市場(chǎng)依然維持“高溫”，疊加近期油價(jià)持續(xù)上漲的帶動(dòng)下美國(guó)通脹壓力有所上升，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年底進(jìn)一步加息的預(yù)期再度升溫。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期已經(jīng)提升到相對(duì)高位，隨著加息的影響逐步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)，就業(yè)市場(chǎng)逐步降溫，通脹下行趨勢(shì)受到的干擾將逐漸消失。相對(duì)而言，全球制造業(yè)PMI，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，特別是歐洲PMI表現(xiàn)相對(duì)低迷，衰退擔(dān)憂催生美元避險(xiǎn)需求，美元對(duì)一籃子貨幣總體處于強(qiáng)勢(shì)地位，美元指數(shù)七月份以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)。此外，美元兌人民幣和日元升至10 個(gè)月新高，中日同處在貨幣超貶的通道。中國(guó)六月以來(lái)寬松政策持續(xù)釋放，而日本計(jì)劃取消YCC，使得中美和日美利差不斷走闊，進(jìn)而對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生影響。不過(guò)美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)階段或?qū)u進(jìn)尾聲，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期已經(jīng)提升到相對(duì)高位，隨著加息的影響逐漸傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)，就業(yè)市場(chǎng)逐步降溫，通脹下行趨勢(shì)受到的干擾將逐漸消失。

圖2：中日處于匯率超調(diào)階段

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖3：原油以及美國(guó)房?jī)r(jià)價(jià)格現(xiàn)狀

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

3、唱衰言論推動(dòng)避險(xiǎn)情緒升溫

唱衰環(huán)境下外資對(duì)華投資下降亦從人民幣供需角度對(duì)幣值形成壓力。商務(wù)部在新聞發(fā)布會(huì)上公布的2023年上半年中國(guó)實(shí)際使用外商直接投資(FDI)為7037億元人民幣，折合972億美元，同比下降2.7%。一方面，地緣政治博弈使得外資企業(yè)和外來(lái)資本的投資計(jì)劃造成影響。美國(guó)8月開(kāi)啟第三輪對(duì)華限制，拜登簽署行政令設(shè)立對(duì)外投資審查機(jī)制，限制美國(guó)主體投資中國(guó)半導(dǎo)體和微電子、量子信息技術(shù)和人工智能等領(lǐng)域。另一方面，拜登在G20期間釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退言論對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)沖擊，亦是近期加大匯率市場(chǎng)波動(dòng)的原因，9月8日離岸人民幣匯率更是一度跌破7.36，創(chuàng)下年底新低。而過(guò)去一個(gè)階段唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音不絕于耳，而外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期弱化一定程度上影響了直接投資的意愿。然而撇去干擾性信息而言，2023年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.2%，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將達(dá)1/3，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。相比之下，?guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》更新內(nèi)容，2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估為2.8%。與IMF1月份發(fā)布的數(shù)據(jù)相比，對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，但低于歷史（2000年至2019 年）平均值3.8%。當(dāng)下的現(xiàn)狀是，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，但是政策支持下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，總體回升向好。

圖4：全球?qū)嶋HGDP同比增長(zhǎng)率

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

二、政策質(zhì)變因素累積，助力“超調(diào)“后階段修復(fù)

自本輪人民幣貶值以來(lái)，在今年七月央行首次動(dòng)用外匯政策工具箱。7月20日，央行、外匯局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，達(dá)歷史最高。此次宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)意味著企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資規(guī)模上限再放大25%，通過(guò)增加跨境融資的規(guī)模和吸引外資流入來(lái)緩解人民幣貶值預(yù)期。

圖5：2020年以來(lái)宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)后人民幣走出升值趨勢(shì)

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

  由于近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力不減，金融管理部門(mén)對(duì)匯率穩(wěn)定的關(guān)注度提升，并多次釋放穩(wěn)匯率的積極信號(hào)。八月份，財(cái)政部在香港發(fā)行120億元人民幣國(guó)債，比原計(jì)劃發(fā)行規(guī)模增加了60億元人民幣，保持了今年單期最大發(fā)行規(guī)模。此外，央行發(fā)行了兩只合計(jì)350億元人民幣的央行票據(jù)，其中的3個(gè)月期央票發(fā)行量較前增加100億元，創(chuàng)三年來(lái)新高，適度收緊了人民幣流動(dòng)性。財(cái)政部在香港發(fā)行人民幣國(guó)債，與央行在香港發(fā)行人民幣央票的效果類(lèi)似，可以邊際上改變離岸人民幣市場(chǎng)的供求關(guān)系，促進(jìn)人民幣匯率“三價(jià)合一”。9月1日，央行宣布自9月15日起，將外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲大漲。此次調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率可以釋放銀行體系的外匯流動(dòng)性，提升金融機(jī)構(gòu)的售匯意愿，通過(guò)增加外幣供給量來(lái)減緩人民幣貶值速率，給人民幣匯率提供政策性支撐，同時(shí)也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)央行公布的八月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至八月末，外幣存款余額7954億美元，外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)，意味著9月15日起金融機(jī)構(gòu)存到央行的外匯存款準(zhǔn)備金可以減少超159億美元。我們發(fā)現(xiàn)，2022年以來(lái)，外匯存款準(zhǔn)備金率下降速度明顯加快，央行前兩次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率分別是在2022年5月和9月，外匯存款準(zhǔn)備金率由2021年底的9%高位下調(diào)至6%，主要是由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致美元流動(dòng)性持續(xù)收緊，全球的經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)、匯率都受到一定沖擊。

圖6：中國(guó)外匯存款準(zhǔn)備金率

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

此外，強(qiáng)化市場(chǎng)溝通也是作為央行調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)工具箱的一部分。9月11日央行召開(kāi)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制專(zhuān)題會(huì)議再度出手穩(wěn)匯率預(yù)期，會(huì)議內(nèi)容公布后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙快速大幅反彈，其中離岸人民幣兌美元迅速升破7.30關(guān)口。值得注意的是，9月13日，央行再度增發(fā)離岸央票，宣布將在9月19日在香港增發(fā)100億元人民幣央票，穩(wěn)匯率信號(hào)持續(xù)釋放。此次增發(fā)一定程度上具有一定預(yù)調(diào)性，將有助于鞏固近期出現(xiàn)的人民幣匯率的反彈勢(shì)頭。實(shí)際上，近期人民幣流動(dòng)性在離岸市場(chǎng)已有收緊趨勢(shì)，截至9月13日，隔夜離岸人民幣HIBOR大幅上漲至5.19%，為2022年四月以來(lái)新高，3個(gè)月離岸人民幣HIBOR也上漲至4.23%，為2018年以來(lái)新高。隔夜離岸人民幣HIBOR的上行表明離岸人民幣拆解成本增加，做空人民幣的投機(jī)成本上升。

圖7：離岸市場(chǎng)人民幣趨緊

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

三、后續(xù)人民幣走勢(shì)展望

圖8：匯率與股指相對(duì)走勢(shì)

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖9：匯率與國(guó)債相對(duì)走勢(shì)

資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

研究員：許方莉

期貨從業(yè)資格號(hào)F3073708

            期貨投資咨詢(xún)從業(yè)證書(shū)號(hào)Z0017638

助理研究員：

廖宏斌  期貨從業(yè)資格號(hào)F3082507

王世霖  期貨從業(yè)資格號(hào)F03118150

曾奕蓉  期貨從業(yè)資格號(hào)F03105260

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