原木期貨上市以來，由于基本面偏弱格局，在市場一致性看空的悲觀預期下，原木首日上市大幅低開報750，跌幅一度超過 7%，而后于11月21日交易期貨深度貼水現(xiàn)貨+進口成本支撐+檢尺徑標準問題增倉上行，至12月20日盤面再度交易交割檢尺差異問題增倉上行創(chuàng)上市以來新高839后回落轉(zhuǎn)為震蕩，2025年以來，在原木山東地區(qū)3.9米中A現(xiàn)貨價格基本持平800元/立方米、江蘇地區(qū)4米中A現(xiàn)貨價格基本持平在810元/立方米價格情形下，雖然原木供需格局偏弱，但期貨主力合約盤面繼續(xù)交易原木期現(xiàn)貨檢尺徑差異升水而增倉上行并突破880元再創(chuàng)上市以來新高價格881.5元/立方米，原木基差走弱至低值，期現(xiàn)貨檢尺徑升水與行業(yè)供需偏弱格局矛盾突出。            

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng) 瑞達期貨研究院

一、檢尺徑升水邏輯主導盤面價格持續(xù)走強

市場資金偏向增倉多配原木的主要原因在于期現(xiàn)貨檢尺徑升水邏輯，期現(xiàn)貨聯(lián)動或者說現(xiàn)貨偏弱的邏輯并非當前期貨交易的主要邏輯。從11月首筆原木期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易到12月原木期貨首批最后一組期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易順利完成過程之中，業(yè)務過程顯示期貨交割實際體積較現(xiàn)貨貿(mào)易減少 4%左右，對應盤面估值則應升水于現(xiàn)貨，由此引發(fā)近期盤面大幅上漲向上修復檢尺差?；谏綎|3.9米中A現(xiàn)貨800元/m3價格基準持穩(wěn)看待，盤面4%的左右的檢尺徑升水定價在832元/m3的交割基準，考慮到倉單注冊、倉儲與運輸費用，原木期貨價格應該在832元交割價格基礎上維持升水結(jié)構(gòu)，合理價格或在830-880元區(qū)間震蕩?？紤]到交割涉及的資金成本、短途運輸費用、倉儲成本、車板交割費用等，原木期貨的無風險交割成本或在890-900元附近。

前瞻預測來看，由“檢尺差異”帶來盤面升水式的估值上漲，行情可能難以長期持續(xù)。原木作為非標品，每一批次交割品的品質(zhì)、類別的檢尺差異可能都有差異，盤面無法錨定統(tǒng)一漲尺率，盤面交易的檢尺徑升水幅度標準并不統(tǒng)一。目前由于進口針葉原木占比較高，且期轉(zhuǎn)現(xiàn)錨定在進口輻射松到港的中A新貨，未來交割品或許錨定更便宜的舊貨、K 材、小 A、或者國產(chǎn)材等，盤面定價的邏輯仍在變化。

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所   瑞達期貨研究院

此外，原木標準倉單注冊時間為 2025 年 4 月 1 日，由于離倉單注冊與交割時間仍較長，檢尺差異的交割邏輯仍是短中期市場交易的題材之一，也是近期市場資金主流交易邏輯。而當原木標準倉單開始注冊之后，行業(yè)貿(mào)易商可能在期貨升水較高（基差低值）至無風險交割利潤出現(xiàn)之時做賣出套期保值以對沖現(xiàn)貨多單，屆時期貨價格受現(xiàn)貨價格影響程度將增加。

二、基本面偏弱格局抑制現(xiàn)貨價格

從基本面的角度來看，原木總體供應仍偏寬松，整體維持供需兩弱的格局，海外價格倒掛提供了底部支撐。由于原木下游地產(chǎn)需求低迷，短期內(nèi)難有反轉(zhuǎn)跡象，需求端總消費量下行帶動進口規(guī)模收縮和庫存絕對量水平下行。

針葉原木75%來自于進口，進口較大程度決定了國內(nèi)供應水平并影響國內(nèi)報價。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 2024年1-11月我國原木共進口3303萬立方米，累計同比-5%。2024年1-11月我國針葉原木共進口2384萬立方米，累計同比-6.8%。

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān) 木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達期貨研究院

展望來看，原木外盤報價處于5年低位，輻射松原木4米中A的CFR報價為120美元/m3，折算在國內(nèi)價格約851元/m3（考慮檢尺徑折算），對比山東日照嵐山港口3.9米中A輻射松原木800元/m3和江蘇太倉港口4米中A輻射松原木820元/m3，現(xiàn)貨價格弱穩(wěn)，進口倒掛嚴重，一定程度上也抑制了進口量規(guī)模。雖然盤面價格持續(xù)走強并突破進口理論成本，盤面利潤轉(zhuǎn)正，但現(xiàn)貨價格弱穩(wěn)并持續(xù)倒掛進口成本，現(xiàn)實端依然抑制原木進口規(guī)模。

從新西蘭原木離港船只數(shù)和港口發(fā)運量數(shù)據(jù)來看，據(jù)木聯(lián)調(diào)研，2024年12月，新西蘭原木離港船只約60條，月環(huán)比持平，總發(fā)貨量約184.8萬方，較11月161.9萬方增加14%。預測來看，11 月-3 月正值新西蘭夏季，木材容易產(chǎn)生藍邊，外商通常發(fā)貨較為集中，對應12 月-1 月的新西蘭原木離港船只數(shù)及港口發(fā)運量將處于偏高水平。而12 月底為新西蘭圣誕假期，發(fā)運量受節(jié)假日影響，次年 2 月進口量或呈下降趨勢。

數(shù)據(jù)來源：木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達期貨研究院

從需求數(shù)據(jù)來看，原木港口出庫量維持低位，存在一定季節(jié)性走勢，符合地產(chǎn)行業(yè)“金三銀四”和“金九銀十”的旺季需求和春節(jié)期間的淡季需求。據(jù)木聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2024年原木港口出庫量雖然全年偏低，但階段性出現(xiàn)了需求高峰（如2024年二季度和9-10月），11月原木港口日均出庫量較10月環(huán)比降低，同比2022-2023年均處于同期低位，12月處于季節(jié)性淡季，受冬儲影響，需求環(huán)比略好于11月。

考慮到國內(nèi)地產(chǎn)周期仍處于下行尋底周期，地產(chǎn)行業(yè)對原木需求增量有限，預計原木港口出庫量仍將維持低位，但結(jié)構(gòu)上存在季節(jié)性機會，1-2月處于季節(jié)性淡季，預計3-4月會出現(xiàn)季節(jié)性轉(zhuǎn)好預期。

在目前山東冬儲偏弱、江蘇4米中A現(xiàn)貨相對偏緊情形下，原木現(xiàn)貨價格持穩(wěn)為主，江蘇現(xiàn)貨價格仍將高于山東地區(qū)。

數(shù)據(jù)來源：木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達期貨研究院

從庫存數(shù)據(jù)來看，受終端需求偏弱影響，原木社會庫存整體中性，絕對量偏低。2024年以來，原木港口庫存維持中性水平，相比于2022年之前常規(guī)量在400萬立方米以上的庫存水平，庫存絕對量低于往年。11月底，原木港口庫存合計258.8萬立方米，較10月底庫存255.9萬立方米提高1.1%，月度庫存小幅增長，12月庫存整體持平在250-260萬立方米，基本面矛盾不大，下游未出現(xiàn)主動補庫行為；同比來看，庫存量介于2023年和2022年同期庫存量，維持中性水平。

至1月，原木庫存維持在268-276萬立方米區(qū)間，截至2024年1月14日當周，中國針葉原木社會庫存為268萬方，較上周276萬方下降8萬方，行業(yè)供需矛盾不大。季節(jié)性來看，春節(jié)期間原木庫存預期繼續(xù)增長，存在季節(jié)性累庫趨勢。

原木行業(yè)供需兩弱的格局維持，庫存預期仍維持中性水平，下游行業(yè)暫無主動補庫預期。預計1-2月期間原木社會庫存維持季節(jié)性增長。

數(shù)據(jù)來源：木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達期貨研究院

綜上，原木整體維持供需兩弱格局，進口倒掛，現(xiàn)貨基本面矛盾不大，遠期偏弱看待。按進口規(guī)格4米中A對標江蘇太倉4米中A價格來看，現(xiàn)貨基本維持在820元/m3水平（山東3.9米中A報價800元/m3），考慮到4%的期現(xiàn)損耗和期現(xiàn)倉儲和交割升水，原木期貨價格圍繞830-870區(qū)間價格或相對合理，對于檢尺徑問題，可能需要等到4月1日標準倉單注冊之后，未來交割品或許錨定更便宜的舊貨、K 材、小 A、或者國產(chǎn)材等，檢尺徑問題帶動的價格上漲驅(qū)動或告一段落。

目前來看，原木供需偏弱格局維持，隨著新西蘭原木集中到貨之后，受海外圣誕節(jié)延遲發(fā)貨影響，供應端存在減量預期，而需求端臨近春節(jié)，日均發(fā)貨量預期季節(jié)性回落，社庫即將轉(zhuǎn)為季節(jié)性累庫趨勢，基本面矛盾不大，現(xiàn)貨預期持穩(wěn)偏弱看待，山東地區(qū)3.9米中A輻射松原木基本錨定在790-810元/m3震蕩。

整體來看，預計LG2507價格或在830-880元附近震蕩，考慮到地產(chǎn)需求依舊疲軟，新西蘭供應充足問題，870以上價格可能估值上表現(xiàn)為偏高水平。盤面在標準倉單注冊之前（4月1日）可能仍將交易檢尺徑升水問題而偏強震蕩，考慮到交割涉及的資金成本、短途運輸費用、倉儲成本、車板交割費用等，原木期貨的無風險交割成本或在870元上下，并且隨著現(xiàn)貨價格變動、時間周期縮短和交割品種類變動，原木無風險交割成本均會發(fā)生改變。而在交割品增多以及倉單注冊之后或與現(xiàn)貨價格聯(lián)系更加緊密，屆時存在與現(xiàn)貨收斂而走弱可能。

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